航运行业2023年报综述：各公司纷纷重视股东回报，持续强调油运“强供给逻辑+风险资产溢价属性”叠加的大周期投资机会

一、油运年报综述：运价已跃过景气线，强调油运大周期投资机会。1、原油运输：1）运价表现：23年运价已跃过景气线。23年VLCC-TCE均值约4.32万美元/天，同比+80.9%，2001年以来，VLCC-TCE均值为4.20万美元/天； 23Q4 VLCC-TCE均值约4.43万美元/天，同比-34.4%。2）业绩表现：23年中远海能实现扣非净利41.3亿元，同比+197.3%；招商轮船实现扣非净利46.4亿元，同比-3.5%。3）后市展望：我们持续看好油运景气周期。核心在于强供给逻辑。其一，VLCC在手订单处于历史低位，预计24-25年VLCC分别交付 1、5艘。其二，新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素将压制供给增量。其三，拆船进程有望加速，有效供给将进一步收紧。2、成品油轮：运价同比有所回落，仍处于高景气区间。1）运价表现：23年MR-TCE均值约2.71万美元/天，同比-14.8%，2001年以来，成品油轮MR-TCE均值为1.78万美元/天。2）业绩表现：招商南油实现归母净利润15.6亿元，同比+8.6%。 3）后市展望：红海扰动为市场提供额外支撑，中期全球炼厂产能东移或将推动运输航线重构，而运力增速预计维持低位，看好成品油运景气度延续向上。 二、集运年报综述：外贸看价值延伸、内贸待需求复苏。1、外贸集运：运价回落明显，业绩有所下滑。a）运价表现：23年SCFI均值1005.8点，同比-70.5%；CCFI均值937.3点，同比-66.4%。b）业绩表现：运价环比下滑拖累公司业绩表现。23年中远海控实现归母净利238.6亿元，同比-78.3%。c）后市展望：全球班轮联盟格局仍待观察，建议关注龙头公司基于产业链的扩张与整合。2、内贸集运：运价或呈现见底信号。1）运价表现：23年PDCI均值为1252.0点，较22年下降24.6%，较21年下降14.8%。2）业绩表现：23年中谷物流实现归母净利17.2亿元，同比-37.4%；安通控股实现归母净利5.7亿元，同比-75.8%。3）后市展望：供给格局明确，运价或呈现见底信号。我们预计未来随着经济复苏，在运力增长相对稳定的情形下，有望释放运价弹性。 三、干散货运输：BDI指数整体维持低位，Q4呈现震荡回升。1、运价表现：干散货运输市场低迷，运价低位震荡回升。2023年BDI均值为1378.4点，同比-28.7%；2023Q4 BDI均值为2033.1点，同比+33.5%、环比+70.3%。2、业绩表现：运价低位运行，招轮稳健运营跑赢市场。23年招商轮船干散货业务实现净利润9.0亿元，同比-58.6%；海通发展实现归母净利润1.85亿元，同比-72.4%。3、后市展望：运力维持低速增长，全球贸易态势有望向好。 四、2024年持续关注：红海冲突“类牛鞭效应”不断外溢。1、回顾：1）红海海域：集装箱船通行量下降幅度最为明显。4月1日，抵达亚丁湾船舶总量（按总吨计）较23年12月1日下降66.4%，其中集装箱、原油轮、成品油轮、干散货船分别下降88.3%、29.7%、48.8%、49.3%。2）运价：集运运价冲高回落，油运运价于景气区间震荡。3月29日，SCFI收于1731点，较23年12月15日上涨58.3%；MR（中东湾-英国/欧陆）较23年12月15日上涨180.8%； VLCC（中东湾-欧陆/英国）较23年12月15日上涨21.8%。2、投资建议：重视红海影响推动运价外溢连锁效应。 投资建议：继续强调航运业全面投资机会或将至，继续首选油轮。我们持续看好油轮基本面+风险资产溢价双重叠加的大周期投资机会。1）油轮基本面过硬：供给端具备强逻辑，红海影响类牛鞭效应逐步显现。2）风险资产溢价属性：过往市场对于地缘冲突推升的资产风险溢价，地缘冲突会助涨航运周期的斜率。3）持续看好招商轮船：外贸全船型平台扬帆，能源大物流景气启航； 中远海能：油运景气向上，公司强弹性标的；招商南油：成品油轮景气向上，远东最大MR船东有望核心受益。4）2023年各公司纷纷响应传递企业价值，将分红比例整体有所提升。2024年值得继续期待。其中，招商轮船现金分红比例提至40%，中谷物流提至88%，中远海能、中远海控延续约50%的分红比例。 风险提示：即期运价大幅下跌；地缘政治事件影响等。 一、油运年报综述：运价已跃过景气线，强调油运大周期投资机会 （一）原油运输：运价已跃过景气线 1、2023年回顾：运价已跃过景气线 1）运价回顾： 2023年VLCC-TCE均值约4.32万美元/天，同比+80.9%；苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮TCE均值分别为5.35、5.55、3.22万美元/天，同比+20.7%、-0.9%、-15.4%。 2001年以来，VLCC-TCE均值为4.20万美元/天，苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮TCE均值分别为3.57、2.97、1.96万美元/天，2023年各船型运价均已越过该均值水平。 在传统旺季的四季度，环比体现旺季特征，但同比因需求相对较弱，呈现同比下降。 23Q4VLCC-TCE均值约4.43万美元/天，同比-34.4%、环比+52.7%；苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮TCE均值5.73、5.99、3.28万美元/天，同比-29.6%、-34.2%、-35.5%，环比+96.6%、+129.2%、+33.3%。 图表2 2019~2023年VLCC-TCE月度走势（万$/day） 图表1原油轮日收益TCE指数（$/day） 图表4苏伊士型年度运价及2001至今平均值（$/day） 图表3 VLCC年度运价及2001至今平均值（$/day） 图表5阿芙拉型年度运价及2001至今平均值（$/day） 图表6成品油轮年度运价及2001至今平均值（$/day） 2）业绩表现： 收入端：海能营收实现增长，招轮有所下滑 2023年：招商轮船实现营业收入258.8亿元，同比-12.9%；中远海能实现营业收入220.9亿元，同比+18.4%。 2023Q4：招商轮船实现营业收入68.6亿元，同比-15.6%；中远海能实现营业收入55.6亿，同比-11.3%。 图表7 2023年营业收入对比情况（亿元，%） 图表8 Q4营业收入对比情况（亿元，%） 利润端：与运价强相关，油运业务利润大幅增长 2023年：招商轮船实现归母净利润48.4亿元，同比-4.9%；扣非归母净利46.4亿元，同比-3.5%；其中23年油轮运输净利润30.8亿元（22年为盈利8.8亿）。招商轮船实现历史第二高的扣非归母净利水平，仅次于2022年的48.1亿元。 中远海能实现归母净利润33.5亿元，同比+130.0%；扣非归母净利润41.3亿元，同比+197.3%。 2023Q4： 招商轮船23Q1~Q4分别实现归母净利润11.2、16.5、9.9、10.8亿，四季度同比-11.6%； 23Q1~Q4分别实现扣非归母净利润11.0、16.3、8.8、10.2亿，四季度同比-11.9%； 中远海能23Q1~Q4分别实现归母净利润11.0、17.1、9.1、-3.6亿，四季度因计提减值损失导致表观亏损；23Q1~Q4分别实现扣非归母净利润8.8、15.4、9.0、8.1亿，四季度同比+8.2%。 图表9 2023年扣非归母净利润对比情况（亿元，%） 图表10 Q4扣非归母净利润对比情况（亿元，%） 图表11 2001~2023年招商轮船及中远海能扣非归母净利情况（亿元） 利润率：全年海能、招轮归母净利率同比均改善 2023年： 招商轮船实现归母净利率18.7%，同比+1.6pts；扣非归母净利率17.9%，同比+1.7pts； 中远海能实现归母净利率15.2%，同比+7.4pts；扣非归母净利率18.7%，同比+11.3pts。 2023Q4： 招商轮船实现归母净利率15.7%，同比+0.7pts；扣非归母净利率14.9%，同比+0.6pts。 中远海能实现归母净利率-6.5%，同比-19.6pts；扣非归母净利率14.6%，同比+2.6pts。 利润构成： 2023年： 招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利30.83、8.99、8.73、2.66亿元，同比+249.2%、-58.4%、-58.2%、+206.4%，其中油运、散运净利占比分别为62.6%、18.3%。 中远海能内贸、外贸、LNG分别实现毛利润14.88、41.48、8.59亿元，同比+15.4%、+184.4%、+31.0%，毛利占比分别为22.9%、63.9%、13.2%。 2023 Q4： 招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利7.4、3.3、2.4、0.5亿元，同比-1.8、+2.2、-0.1、+0.004亿元，其中油运、散运净利占比分别为66.8%、30.2%。 中远海能内贸、外贸、LNG分别实现毛利润3.71、6.60、1.56亿，同比+26.8%、-57.6%、-1.1%，毛利占比30.8%、54.7%、12.9%。 图表12招商轮船净利润构成（%） 图表13中远海能毛利润构成（%） 经营货量： 2023年： 招商轮船共完成货运量为2.45亿吨，同比下降1.6%，其中油轮船队完成货运量8752万吨，同比增长9%；干散货船队完成货运量9888万吨（含杂货），同比增长7%。 中远海能油轮船队共完成运输量1.73亿吨，同比下降1.0%；运输周转量5304.9亿吨海里，同比下降1.2%。 船队规模： 截至2023年末： 招商轮船共有自有船217艘，合计2789万载重吨，其中油轮运力57艘，合计1665万载重吨，VLCC共计52艘，合计约1611万载重吨；散货船运力93艘，1856万载重吨。 中远海能共有油轮运力156艘，合计2306万载重吨，其中VLCC共计46艘，合计约1411万载重吨；参与投资的LNG船舶中，有43艘、720万立方米已投入运营。 图表14分季度归母净利率对比情况（%） 图表15分季度扣非归母净利率对比情况（%） 图表16中远海能分季度财务数据拆分 图表17招商轮船分季度财务数据拆分 3）分红情况：招轮、海能现金分红比例分别为40%、50% 2023年：招商轮船现金分红金额为19.4亿元，现金分红比例约为40.07%。中远海能现金分红金额为16.7亿元，现金分红比例约为49.84%。 图表18招商轮船现金分红总额及分红比例（亿元，%） 图表19中远海能现金分红总额及分红比例（亿元，%） 2、后市展望：持续看好油运景气周期 我们强调观点： 1）供给端强约束之下，运力增量有限。 其一，VLCC在手订单处于历史低位，在手订单运力占比总运力仅为4.6%。预计24-25年VLCC分别交付1、5艘，新船交付极为有限。截至2024年4月初，全球VLCC船队共计908艘，总运力规模约为2.80亿载重吨。 其二，新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素将压制供给增量。 其三，油轮老旧船舶占比高，拆船进程有望加速，有效供给将进一步收紧。 图表20原油轮在手订单运力占比情况（%） 图表21原油轮新造船舶价格（百万美元） 图表22原油轮船龄结构占比情况（%） 2）地缘扰动叠加亚太需求，预计吨海里需求增长可观 2023年全球地缘冲突持续加深油运贸易流向重构，长航线替代逻辑逐步兑现，预计吨海里需求增长可观。中国经济潜力将成为拉动VLCC需求的重要推动力，2023年中国原油进口量创历史新高，同时大西洋新增产能对冲了OPEC+减产的影响，全年原油轮吨海里需求同比提升6.2%。 根据波罗的海交易所数据，VLCC中东至中国（TD3C）、苏伊士西非至欧洲（TD20）和阿芙拉科威特至新加坡（TD8）全年平均日收益分别为3.54万美元/日、3.97万美元/日和4.42万美元/日，较2022年分别同比上升110%、39%和71%。 3）预计未来两年需求增速将快于供给增速 根