2023年交运物流行业投资策略：把握高景气油运和化工品物流

把握高景气油运和化工品物流 2023年交运物流行业投资策略 交运物流团队首席分析师：游道柱SACNO:S11205220600022022年10月30日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 目录 012022年主要子板块行情回顾 02油运：正处在景气向上周期 03化工品物流：从分散走向集中 04快递：短期受疫情和消费低迷影响 05航空机场：等待疫情影响消退 06投资建议 07风险提示1 012022年主要子板块行情回顾 2 12022年主要子板块个股行情回顾 •从年初以来（截止2022年10月28日），油运板块三个主要公司的股价均取得了较大涨幅（中远海能 +184.3%、招商南油+153.2%、招商轮船+78.1%）。 图表：交运物流行业主要公司的股价涨幅（年初以来，截止2022年10月28日） 153.2% 150% 100% 78.1% 50% 0% -50% 200%184.3% -100% 资料来源：wind，华西证券研究所3 01油运:正处在景气向上周期 4 2.1原油油轮运费周期 •运费市场特点：①原油运输需求趋势的转变需要时间积累，往往为运费带来中长期的上行支撑或下行压力；②船队运力变化弹性小，突发事件更易导致运力的短期紧缺而带来运费的阶段性冲高。 图表：原油油轮运费指数-BDTI 4,500 繁荣期–需求驱动 低迷期–需求&运力双重压制 波动加剧 4,000 3,500 3,000 中国能源短缺，加大进口力度：2004年中国原油海运进口 亚洲经济高速增长，原油需求快速上涨 货主不愿意租用单壳油轮，抬 运力过剩持续对运费市场施压 一系列黑天鹅事件，加剧运费市场的波动 IMO2020生效，部分船舶离开市 2,500 2,000 增长34% 升双壳油轮运价 金融危机，全球经济衰退拖累石油消费需求 美国制裁，约5%的VLCC运力受到限制 场进行脱硫塔改装 1,500 1,000 500 Jan-2000Jul-2000Jan-2001Jul-2001Jan-2002Jul-2002Jan-2003Jul-2003Jan-2004Jul-2004Jan-2005Jul-2005Jan-2006Jul-2006Jan-2007Jul-2007Jan-2008Jul-2008Jan-2009Jul-2009Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022 0 金融危机后全球石油消费需求下滑，叠加2005-2008年 期间新造船订单的陆续交付，油轮市场因运力过剩多年承压，持续低迷 沙特与俄罗斯价格战，抢购&浮舱运力增加共同推涨运费 资料来源：BalticExchange，华西证券研究所5 2.2供给端是这一轮油轮上行周期最确定因素 •以未来新交付运力为例：截止10月1日，目前全球VLCC手持订单为36艘，其中13艘将在2022年4季度交 付,2023年将交付约21艘；此后，2024年无VLCC交付。 •以拆解运力为例：我们判断，未来拆解运力将受到船龄结构、伊核协议、环保新规等因素推动。 图表：VLCC油轮手持订单的未来交付计划（艘） 25 图表：历年来油轮交付量（艘） 700 21 13 0 1 1 20600 15500 400 10 300 5200 2022 2023 2024 2025 2026 0100 0 2003-2009年 期间交付的船 舶逐年增加， 将在2023- 2029年陆续达到20年船龄 19701975198019851990199520002005201020152020 6 资料来源：Clarkson，华西证券研究所资料来源：Clarkson，华西证券研究所 2.2供给端是这一轮油轮上行周期最确定因素 •根据我们在2022年10月8日外发的《航运系列深度研究Ⅰ：原油油轮行业研究框架》，预计2022年VLCC有效运力扩张10%、2023年增速将降至3%左右。 •其中核心假设：①2023年船队产能利用率回到2019年水平；②2023年满足EEXI标准的船舶受到运费市场改善的鼓励继续提速0.3节，其余未能满足标准的船舶降速10%。 图表：2022-2023年有效运力推演 数量 上一期期末船队 新交付运力 拆解运力 产能利用率 航速变化 有效运力 %增速 2022年 VLCC 848 44 6 89% -0.14 782 10% 苏伊士 600 39 8 92% 0.03 585 8% 阿芙拉 670 35 15 88% 0.05 608 1% 2023年 VLCC 887 21 8 90% -0.06 810 3% 苏伊士 631 9 9 93% -0.05 587 0% 阿芙拉 690 20 35 89% -0.05 600 -1% 7 资料来源：Clarkson，华西证券研究所 2.3需求端有望运输量与运距共振 •原油海运贸易量：原油产油国和消费国的地理区域不匹配产生原油贸易。据BP数据显示，2021年全球原油贸易余额为4130万桶/天，其中约3720万桶/天为海运贸易量，占比接近90%。 •运距：运距的拉长可以有效提升对原油油轮的需求。在稳定的贸易格局下运距的变化是缓慢的。今年俄乌冲突爆发后，全球原油贸易格局重塑，平均运距边际变化加快。 图表：运输需求分析框架 平均运距 全球原油海运贸易量 原油油轮运输需求 =✕ 消费国进口量 库存变化量 消费量 产油国出口量 慢变量，因俄乌冲突等因素边际变化加快 注：2023年航速变化基于假设：满足EEXI规范的75%运力受市场改善提速0.3节，其余15%运力降速10%；2023年产能利用率假设会到2019年水平8 2.3需求端有望运输量与运距共振 •根据我们在2022年10月8日外发的《航运系列深度研究Ⅰ：原油油轮行业研究框架》，预计2023年原油海运贸易量增长3%,预计2023年平均运距增长3%。 •综合而言，2022年全球原油周转量为9.7万亿吨海里，增长4%；2023年受到运距拉长的乘数效应，将突破10万亿吨海里，增长5%。 图表：全球原油海运需求变化推演 2021 2022 %增速 2023 %增速 海运贸易量（百万吨） 1855 1921 4% 1975 3% 海运距（海里） 5027 5055 1% 5187 3% 周转量（十亿吨海里） 9323 9712 4% 10246 5% 资料来源：Clarkson，华西证券研究所 9 01化工品物流：从分散走向集中 10 3.1下游炼厂产能投产推动行业需求增长 •以化学品国内沿海运输为例，中短期角度下游炼厂产能投产将推动其需求增长：①国内优质产能扩张将直接带动大宗基础化工品产量快速提升,成为化学品国内沿海运输需求新增长点。②以对二甲苯 （PX）为例，2016-2021年我国产量复合增速21.9%，表观需求量增速9.8%，国产自给自足率逐步提 高。 图表：中国原油炼化产能（千桶/天） 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 0 图表：2016-2021年我国对二甲苯（PX）产量及需求量（万吨） 3435 3497 2714 2971 2406 2049.1 2131.9 1476.9 965.5 1123.2 4000.0 3500.0 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 20172018201920202021 产量（万吨）表观需求量（万吨） 资料来源：BP，华西证券研究所 资料来源：智研咨询，华西证券研究所11 3.1下游炼厂产能投产推动行业需求增长 •长期角度，下游炼厂产能投产将带来两个方向的需求增长（以液体危化品水上运输为例）：①随着国内成品油逐步供大于求（部分出口），炼厂开始“减油增化”调高化工品产量的占比。②随着国内各大宗基础化工品逐渐实现自给自足，下游大型炼化企业将有望开拓国际市场。 图表：2013-2021年成品油表观消费量与产量（万吨） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 201320142015201620172018201920202021 成品油表观消费量（万吨）成品油产量（万吨） 资料来源：wind，华西证券研究所 图表：2011-2021年我国液化石油气产量（万吨） 5000 4000 3000 2000 1000 0 20112012201320142015201620172018201920202021 液化石油气产量（万吨）同比（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 25% 20% 15% 10% 5% 0% 12 3.2供给有序增长是行业高毛利率主要原因 •管理部门对供给端强监管是危化品物流共同的特点。从液体危化品水上运输的角度，管理部门的监管手段主要包括：经营资质、运力调控、船员管理、安全管理、危险品管理、环境保护等。 图表：交通运输部调控液货危险品水上运输运力的主要流程图表：2012年-2021年沿海散装液体化学品船舶获批运力规模（万吨） 化工行业发展需 求 确定运力新增规模 60000 50000 企业综合评审 指标分配给企业 40000 30000 20000 10000 0 2012201320142015201620172018201920202021 资料来源：华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所13 注：2019年没有包括第二批运力评审，因为本次评审是为浙江石化特批的。 3.2供给有序增长是行业高毛利率主要原因 •运力调控的直接结果是行业供给呈现有序增长的状态。以2015-2021年为例，内贸液体化学品船总运力复合增速只有3.96%。供给有序增长是行业高毛利率主要原因，比如兴通股份2018-2021年毛利率均值为50.8%，同期盛航股份的毛利率均值为34.8%。 图表：2012-2021年内贸液体化学品船总运力变化趋势图表：2018-2021年兴通股份、盛航股份毛利率对比（%） 140 120 100 80 60 40 20 0 2012201320142015201620172018201920202021 总运力（万吨）同比（%） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 49.5%50.1%51.9%51.6% 31.1% 41.6% 35.7% 30.6% 2018201920202021 盛航股份毛利率（%）兴通股份毛利率（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 14 3.3行业格局正在从分散走向集中 •顺着监管政策目标，我们可以推断出一个结论：由于大公司在环保和安全治理上具有比较优势，因此更容易获得行业的有限新增产能。以兴通股份为例，2019-2021年行业新批运力27.81万吨，兴通股份获得了26.8%的运力指标，这明显高于公司总运力市占率（2021年为9.97%）。 图表：兴通股份在过去四次运力评审中的市占率（%）图表：2018-2022E期末兴通股份运力市占率变化趋势（%） 40.0% 33.4%