城投化债：现阶段怎么看

证券分析师 固定收益专题 城投化债：现阶段怎么看 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun@tebon.com.cn 相关研究 信用债投资策略研究： 《郑州冀中能源：孜孜不倦，应有回响》 《河北：“燕赵大地”的城投观察 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《地产择券：“小而美”房企》 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 信用债观点： 《地产形势探析：且行且观》 《云南区域城投：政策边际利好》 《河南一二级市场跟踪》 证券研究报告|固定收益专题 2023年12月8日 研报要点： 23年12月4日，证券时报网讯，中国人民银行党委书记、行长潘功胜在《人民日报》撰文指出，“大部分债务集中于经济基础较好、发展势头强劲的省份，有能力自行化解债务。对于少数债务负担相对较重地区，按照中央部署，在地方政府承担融资平台债务风险化解主体责任的基础上，中国人民银行会同有关部门……稳妥化解地方政府存量债务风险，严格控制新增债务……”。 我们认为，短期来看，部分区域债务较重，已经受到中央层面的重视或支持，债务增量受到限制，存量债务反而相对有保障，可适度关注一年以内债券。长期来看，仍需关注人口增速、财税制度、经济动能转换升级效果等因素对地方政府综合财力及城投平台带来的影响。在关注的城投平台能否借新还旧的基础上，不应过度对名单内外主体区别定价，应更加注重业务实质及主体实际的融资环境，如银行贷款、发债能否借新还旧等，应回归到区域及企业的基本面及近况上，尤其是2年以上的债券，定价或许更多与当地政府综合实力、经济增长能否匹配债务增长斜率、本轮化债中高息融资是否已经被置换成为低息融资等因素高度相关。具体到投资上，我们提供两个视角： 第一是下沉策略，过往发展中积累较重债务的区域，或全省局部债务压力大，应从自上而下的视角去选取，这类区域或已经受到中央层面的重视或支持，可适当关注和下沉，如河北、天津、云南等地。其中河北省对京津冀发展不可忽视，可关注是否有特殊再融资、特别国债相关情况；投资方面，可关注石家庄、唐山、沧州、邯郸和张家口等地。主体方面，可关注石家庄国控城发投、唐山国控、曹国控等。 第二是可以针对部分产业基础较好、债务管控能力较强的省市，可做拉长久期策略，如江西省、山东省和安徽省；其中安徽省在省级层面管控措施到位，可适当选取有产业支撑的区县平台拉长久期。江西省GDP增速连续十余年高于全国增速，如果看较长久期债券品种，则可以考虑萍乡、鹰潭和赣州，还存在少量债券品种可以 有较长久期且仍有较高估值收益率。 但在当前节点，对于中低等级的、2年期及2年期以上期限的债券，一方面，需要保持谨慎，当前城投债信用利差已经处于较低水平，投资情绪已得到了较大的释放，下行空间不大而一旦出现超预期的负面事件或转熊时，则低等级城投债往往走 阔区间更长、走阔幅度也更大，可等待下一波利差上行后再增加配置；另一方面， 市场上关于“3899名单”等情况讨论较多，关于“一揽子化债”政策，各机构在执 行层面有较多细节需要进一步明确，还需要等待；在形势逐渐明朗之前，对于市场化城投主体，“勿谓言之不预”，确实无法判定其是否有持续政府支持的主体，则需持续关注其债务滚续和融资环境；同时也需要分散投资。 产业债方面，近日，在政策利好下，已经有美的置业、越秀地产、建发房地产等多家房企发债成功，金辉控股、光明地产也公布了最新融资计划。整体来看，可关注国企地产、有制造业股东背景的房企在政策利好下的机会。此外，还可关注冀中能源、开滦、河钢等主体。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.城投债近况点评及投资建议3 2.产业债8 3.信用债一二级市场跟踪（11月）10 风险提示11 信息披露12 图表目录 图1:城投债收益率走势（%）5 图2：焦煤价格8 图3：国外动力煤价格8 图4:本月信用债发行情况（亿元）（本月截至28日）10 图5:本月信用债净融资情况（亿元）（本月截至28日）10 表格目录 表1：特殊再融资债分布（截至23-12-7）（亿元；%）4 表2：信用债利差情况及分位点6 表3：分省（市/区）看近一个月城投债收益率变动6 表4：分城市看近一个月城投债收益率变动（列举）7 表5：分主体看近一个月城投债收益率变动（列举）7 表6：产业债关注主体列举9 表7：行业相关资讯（列举）9 表8：高收益债成交列举11 1.城投债近况点评及投资建议 23年12月4日，证券时报网讯，中国人民银行党委书记、行长潘功胜在 《人民日报》撰文指出，“大部分债务集中于经济基础较好、发展势头强劲的省份，有能力自行化解债务。对于少数债务负担相对较重地区，按照中央部署，在地方政府承担融资平台债务风险化解主体责任的基础上，中国人民银行会同有关部门……稳妥化解地方政府存量债务风险，严格控制新增债务……”。 23年11月1日截至12月1日一个月时间，城投债利差小幅收窄，其中5年期AA+类别收窄幅度相对较大，为16BP，反映高等级城投债利差已经“压无可 压”，机构为在化债政策释放利好等因素下适度下沉寻求高票息资产配置。分区域来看，近一个月，估值下行较多的地区包括云南、青海、广西、贵州、宁夏、 吉林、山东、陕西、河北和重庆等；目前云南、广西等地收益率均值在5%以上，陕西、山东、重庆、四川等地再4%-5%之间，山西、江西和湖北等地在3%-4% 之间。分城市看，近一个月，估值下行较多的地区包括柳州、临汾、昆明、高密、 宝鸡和唐山等地。 我们认为，短期来看，部分区域债务较重，已经受到中央层面的重视或支持，债务增量受到限制，存量债务反而相对有保障，可适度关注一年以内债券。长期来看，仍需关注人口增速、财税制度、经济动能转换升级效果等因素对地方政府综合财力及城投平台带来的影响。在关注的城投平台能否借新还旧的基础上，不应过分对名单内外主体区别定价，应更加注重业务实质及主体实际的融资环境，如银行贷款、发债能否借新还旧等，应回归到区域及企业的基本面及近况上，尤其是2年以上的债券，定价或许更多与当地政府综合实力、经济增长能否匹配债务增长斜率、本轮化债中高息融资是否已经被置换成为低息融资等因素高度相关。 具体到投资上，我们提供两个视角： 第一是下沉策略，过往发展中积累较重债务的区域，或全省局部债务压力大，应从自上而下的视角去选取，这类区域或已经受到中央层面的重视或支持，可适当关注和下沉；如河北、天津、云南等地。其中河北省对京津冀发展至关重要， 中央对河北的要求是“在对接京津、服务京津中加快发展自己”；推进京津冀协同发展，打造北京非首都功能疏解首选地，成为河北的工作重心。可关注是否有特殊再融资、特别国债相关情况；投资方面，可关注石家庄、唐山、沧州、邯郸和张家口等地。主体方面，可关注石家庄国控城发投、唐山国控、曹国控等。此外，还可关注河南省的郑州市及洛阳市。 第二是可以针对部分产业基础较好、债务管控能力较强的省市，可做拉长久期策略；如江西省、山东省和安徽省。其中安徽省在省级层面管控措施到位，可适当选取有产业支撑的区县平台拉长久期。2022年，江西省GDP突破3万亿元， 以4.7%的增速与福建并列各省第一。拉长时间来看，江西GDP增速连续十余年高于全国增速，在全国各省中的增速排名从2012年的第19名，到2015年后逐 渐稳定在前5名。2022年江西组建了24个产业科技创新联合体，高新技术产业增加值占规上工业增加值比重突破40%，电子信息产业营业收入超9000亿元， 数字经济增加值规模超过1万亿元。投资方面，可以考虑所有平台债券的短久期 1年以内债券品种；如果看较长久期债券品种，则可以考虑萍乡、鹰潭和赣州，还存在少量债券品种可以有较长久期且仍有较高估值收益率。可重点关注标的： 景德镇市古镇投资管理有限公司、上饶创新发展产业投资集团有限公司等。 此外，河南、陕西和山东仍有一定高收益债可挖掘，如河南省的洛阳市、郑州（市本级、短久期的航空港债）、新乡市、南阳市；陕西省可关注西安高新控股，以及可适当关注西咸新区和曲文投短久期债；山东省可关注水发集团等。 但需要注意的是，在当前节点，对于中低等级的、2年期及2年期以上期限的债券，一方面，需要保持谨慎，当前城投债信用利差已经处于较低水平，投资情绪已得到了较大的释放，下行空间不大而一旦出现超预期的负面事件或转熊时，则低等级城投债往往走阔区间更长、走阔幅度也更大，可等待下一波利差上行后再增加配置（见外发报告《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》）；另一方面，市场上关于“3899名单”等情况讨论较多，而关于“一揽子化债”政策，各机构在执行层面有较多细节需要进一步明确，还需要等待；在形势逐渐明朗之前，对于市场化城投主体，“勿谓言之不预”，确实无法判定其是否有持续政府支持的主体，则需持续关注其债务滚续和融资环境；同时也需要分散投资。 . 表1：特殊再融资债分布（截至23-12-7）（亿元；%） 省份 合计(亿元) 一般债规模 专项债规模 发行期限 _3年 发行期限 _5年 发行期限 _7年 发行期限_10年 发行期限_30年 合计占比 一般债占比 专项债占比 贵州 2148.83 1490.78 658.05 80.16 768.92 912.14 197.21 190.4 15.60 17.02 13.13 天津 1286 33 681.67 604.66 681.67 604.66 9.34 7.78 12.06 云南 1256 1156.5 99.5 561.5 694.5 9.12 13.21 1.99 湖南 11 22 501.6 620.4 562.7 559.3 8.15 5.73 12.38 内蒙古 10 67 892.8 174.2 363.2 335.2 368.6 7.75 10.19 3.48 辽宁 10 06 839.6 166.4 335.14 504.46 166.4 7.31 9.59 3.32 吉林 89 2 537 355 338 199 355 6.48 6.13 7.08 重庆 72 6 421.9 304.1 349.17 376.83 5.27 4.82 6.07 广西 62 3 349.8 273.2 73.2 249.8 75 225 4.52 3.99 5.45 安徽 62 0 277.2 342.8 620 4.50 3.17 6.84 河南 34 8 155.6 192.4 348 2.53 1.78 3.84 黑龙江 30 3 232.8 70.2 232.8 70.2 2.20 2.66 1.40 山东 282 126.1 155.9 282 2.05 1.44 3.11 福建 282 126.1 155.9 282 2.05 1.44 3.11 四川 280 125.2 154.8 125.2 154.8 2.03 1.43 3.09 河北 277 123.8 153.2 277 2.01 1.41 3.06 江苏 261 116.7 144.3 116.7 144.3 1.90 1.33 2.88 甘肃 220 186.3 33.7 220 1.60 2.13 0.67 江西 156 69.7 86.3 156 1.13 0.80 1.72 宁夏 141 124.4 16.6 61 80 1.02 1.42 0.33 陕西 100 44.7 55.3 100 0.73 0.51 1.10 青海 96 54 42 96 0.70 0.62 0.84 湖北 92 41.1 50.9 41.1 50.9 0.67 0.47 1.02 浙江 77 34.4 42.6 11.2 65.8 0.56 0.39 0.85 新疆 56 25 31