化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？

证券研究报告|固收研究报告 2024年07月08日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：联系人：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cn 国内市场表现 化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？ ►分化再归一，超额利差收窄穿越债市波动 在2020年之前，国内经济下行压力加大时，基建投资往往是重要的对冲手段，而城投作为基建的主要承担主体，相关政策趋于放松。不过2018下半年全国进行了隐性债务审计认定，城投“控增化存”的政策监管思路贯穿始终，城投债利差波动收窄，走扩往往是受到负面事件冲击，其余多数时间表现为震荡收窄。在“中央不救助”、“财政不兜底”等预期下，市场对城投债定价的主线是区域间的分化。 2022年，地方综合财力削弱使市场对弱区域城投的担忧进一 指数 收盘 涨跌 幅度（%） 上证综合指数 2949.93 -7.63 -0.26 深证成份指数 8695.55 21.72 0.25 沪深300指数 3431.06 -14.75 -0.43 中小板指数 5570.18 2.62 0.05 创业板指数 1655.59 8.37 0.51 步加剧。进入2023年，城投非标违约数量爆发式增长，且债务风险开始向经济大省扩散。关键时刻，中央及时出台“一揽子化债方案”，城投的债务风险并未线性演绎。在中央“化债”精神的指导下，叠加化债举措落地实施，弱区域城投债超额利差迅速收窄、区域间分化大幅缩小。 ►趋势难逆转，利差收窄还有多少空间？ 目前影响城投债利差变动的核心因素是中央对地方政府债务风险的管控如何定调，以及地方化债举措具体的落地情况。从空间上看，弱区域超额利差仍有20bp左右的压缩空间。从节奏上看，城投再投资压力或加速弱区域超额利差收窄的过程。在此背景下，我们建议投资者顺应这种趋势，关注超额利差收窄带来的两类投资机会。首先是重点省份超额利差的收窄将继续，贵州、天津、青海、云南等空间更大。其次，发生过一些负面舆情的地级市，超额利差收窄的空间也更大，具体来看，潍坊、菏泽、日照、临沂、淄博和德州等收窄空间较大。 ►寻找兼顾收窄空间与流动性改善的交叉解 在城投债发行政策较紧的背景下，投资者比较难直接从一级市场去参与弱区域，因此有必要分析哪些城投债在二级市场的流动性改善更加明显，我们可以优先参与这些区域和期限的品种。分区域来看，重点省份城投债流动性改善更明显，成交笔数大幅增加且低估值成交幅度较大。从具体布局的方向上看，我们建议兼顾存在利差收窄空间，并且二级市场流动性改善的品种。首先是重点省份省会城市，超额利差收窄仍有空间，1年以内流动性改善更多，具体区域可以关注贵阳、昆明、兰州、西宁等。其次，我们建议关注此前发生过非标舆情，但近期加强债务管控的“有瑕疵”地级市，其1-3年成交活跃度明显提升，具体区域可以关注潍坊、菏泽、淄博、青岛、许昌、洛阳等。 风险提示 财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。 正文目录 1.分化再归一，超额利差收窄穿越债市波动3 2.趋势难逆转，利差收窄还有多少空间？10 3.寻找兼顾收窄空间与流动性改善的交叉解16 4.风险提示18 图表目录 图1：2018年以来国内基建投资增速中枢明显下移（%）3 图2：2018年至2022年末，城投债利差走势以区间震荡为主（bp）4 图3：区域间的分化主要受弱区域城投、弱国企信用负面事件的冲击（bp）5 图4：2018年至2020年上半年，贵州、云南城投非标违约数量占比超过六成6 图5：部分省份城投债受永煤违约影响而出现高折价成交（万元，家）7 图6：2018-2022年，贵州黔南州、遵义等地级市城投非标债务违约数量较多（件）8 图7：2023年上半年城投非标违约数量大幅攀升（件）8 图8：贵州、天津、云南等特殊再融资债发行金额超过千亿元（亿元）9 图9：重点省份超额利差的收敛已穿越债市波动（bp，%）10 图10：2016-2017年，重点省份较优质区域超额利差在40-60bp11 图11：2023年10月以来城投债在信用债中的成交占比下降11 图12：当前重点省份城投债成交占比依然处于较低水平12 图13：重点省份剩余的超额利差收窄空间测算13 图14：重点省份省会城市和存量债规模较大地级市超额利差情况14 图15：重庆和天津部分区县当前超额利差情况15 图16：部分发生过负面舆情的地级市超额利差情况15 图17：2024年上半年，重点省份净融资之和为负（亿元）16 图18：化债以来，重点省份省会城市1年以内城投债流动性有所提高18 图19：化债以来，“有瑕疵”的地级市1-3年城投债流动性有所提高18 表1：重点省份分行政层级和主体评级超额利差、分位数及偏离中枢的幅度14 表2：2023年以来分区域城投债成交笔数、偏离估值情况17 据彭博新闻，山东省潍坊市纳入化解地方债务风险的新增试点，获得中央化债政策支持的地区可能进一步增加。中央政治局会议提出“一揽子化债方案”将满一年，当前又处于年中的关键时点，本文将以史为鉴，分析下半年弱区域城投债信用利差如何演绎以及相应的投资机会。 1.分化再归一，超额利差收窄穿越债市波动 2020年之前，国内经济下行压力加大时，基建投资往往是重要对冲手段，而城投作为基建的主要载体，相关政策趋于放松。例如，2015年经济下行压力较大，央行多次降准降息，稳增长诉求占上风，城投相关政策随之放松。2015年5月，财政部等多部门共同发布了《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》，要求支持在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，规范实施在建项目的增量融资。2018年中以来，中美贸易摩擦升级，经济下行压力加大，因此城投政策再次放松。2018年7月23日国常会督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾。 不过2018下半年全国进行了隐性债务审计认定，城投“控增化存”的政策监管 思路贯穿始终，并于2021年初再次收紧，与经济的负相关性减弱。即便政策有所放松，城投也不再大规模举债垫资进行基建投资。与此同时，新增专项债发行大幅增加，2019年突破2万亿元，更多是依靠地方债去做基建投资，但由于资金体量有限， 2018年以来国内基建投资增速中枢明显下移。 图1：2018年以来国内基建投资增速中枢明显下移（%） 基建投资固定资产投资完成额:累计同比 20112012201320142015201620172018201920202021202220232024 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：WIND，华西证券研究所 在此背景下，城投债利差波动收窄，走扩往往是受到负面事件冲击，其余多数时间表现为震荡收窄。2018年至2022年，城投债整体利差基本围绕200bp波动，未出现明显的单边趋势。总体来看，走扩主要是受到负面事件的冲击，比如2018年城投开始出现非标债务违约，2020年永煤超预期违约冲击弱国企信仰等，城投债利 差迅速走扩，而其余时间基本震荡收窄，比如2018年中至2020年中下行超100bp， 2021年初至2022年8月下行近50bp。图2：2018年至2022年末，城投债利差走势以区间震荡为主（bp） 资料来源：WIND，华西证券研究所 虽然整体利差波动收窄，但区域间的分化成为城投债定价的主线。在2023年之前，中央对地方债务管控的总体思路是不救助原则。2016年11月，财政部发布《地方政府性债务风险处置预案》，指出地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则，省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责。2023年1月，时任财政部部长刘昆在接受媒体采访时表态，要打破政府对融资平台兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制，促进财政可持续发展。 在“中央不救助”、“财政不兜底”等预期下，市场对城投债定价的主线是区域间的分化。事实上，这种分化并非一开始就具备的特征，而是市场逐步演化的结果。在2018年之前，贵州、云南等十二个重点省份相较江苏、浙江、广东等优质区域的利差在100bp以内，甚至部分时间在50bp以内。不过在2018年之后，受弱区域城投、弱国企信用负面事件的冲击，区域间利差的分化开始演绎，这大致可以分为三个阶段。 图3：区域间的分化主要受弱区域城投、弱国企信用负面事件的冲击（bp） 重点省份超额利差其他区域超额利差 450 400 350 华晨、永煤等违约冲击弱国企信仰 一揽子化债方案落地实施 300 250 200 150 弱区域非标开始违约， “17兵团六师SCP001”、“呼 和经开PPN001”技术性违约 地方综合财力削弱、兰州城投技术性违约、贵州非标频繁违约、遵义道桥银行贷款展期、理财赎回潮冲击 100 50 0 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：重点省份超额利差是指贵州、云南等十二个重点省份的利差相较于江苏、浙江、广东、福建、北京、上海6个优质区域城投债的利差，其他区域超额利差是指山东、四川、河南等其他区域相较于优质区域城投债的利差，下同。 首先是2018年至2020年上半年，弱区域城投出现非标债务违约推动区域分化。 据不完全统计，2018年至2020年上半年，全国共发生城投非标违约事件92起，其中贵州、云南数量占比超过六成。由于非标违约往往是债务问题的显性化，投资者担心非标债务的风险传导至标债，因此相应区域的利差大幅走扩。与此同时，城投 （类城投）新疆兵团六师、呼和经开和沈阳盛京能源等出现债券技术性违约。其中，新疆兵团六师、呼和经开在违约后尽快进行了兑付，沈阳盛京能源违约后由担保公司代偿。虽然债券技术性违约对城投债整体利差的影响相对较小，但对内蒙古、辽宁等弱区域城投债影响相对较大，进一步加剧了分化的趋势，重点省份相较优质区域利差由60bp走扩至180bp的水平。 图4：2018年至2020年上半年，贵州、云南城投非标违约数量占比超过六成 陕西 4.3% 内蒙古 5.4% 四川 7.6% 贵州 58.7% 云南 8.7% 资料来源：企业预警通、DM、华西证券研究所 其次是2020年11月，华晨、永煤等弱国企违约冲击信仰，这一轮利差走扩具有时间短、幅度大的特征，并且四川、湖南等区域也受到了波及。华晨、永煤违约引发了市场对地方政府偿债意愿下降的担忧，进而传导至部分弱区域城投债。2020年11月11日至12月31日，天津折价超过5%城投债成交额排名首位，达16.03亿元，贵州、四川、湖南和吉林折价超过5%城投债成交额在4.7-7.7亿元左右。 在半年多的时间里，12个重点省份城投债相较于优质区域的超额利差大幅走扩135bp至310bp左右，其他区域相对优质区域也走扩33bp至100bp左右。具体来看，云南、天津、吉林、青海、贵州、广西、黑龙江、新疆、辽宁走扩幅度较大，超过100bp，而福建、浙江、北京、广东、上海走扩幅度较小，在30bp以内，区域间的分化再度加剧。 图5：部分省份城投债受永煤违约影响而出现高折价成交（万元，家） 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 折价超过5%城投债成交额折价超过5%城投数量 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 天贵四湖吉津州川南林 北云山重江京南东庆苏 内湖江辽蒙北西宁古 注：仅罗列2020.11.11-12.31折价超过5%城投债中成交额超过1000万元的省份。资料来源：WIND，华西证券研究所 进入2022年，地方综合财力削弱使市场对弱区域城投的担忧进一步加剧。2022年，受土地市