信用周报：化债落地，超长信用债怎么看？

研究所 信用周度观点 证券研究报告：固定收益报告 2024年11月11日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《【中邮固收】化债计划的三个细节问题20241110》-2024.11.11 化债落地，超长信用债怎么看？ ——信用周报20241111 化债落地，超长信用债怎么看？ 今年以来债券市场共计开启了5轮调整，从超长期限信用债的表现来看，上半年和下半年差异较大，三季度开始“急涨快跌”的特征被打破。今年债市虽整体走牛但不乏阶段性调整，从梳理的结果来看大致可以分成五个时段，分别为3月中下旬、4月下旬、7月上旬、8月中旬和9月底到11月初的最后一轮。第一轮调整中，10Y国债估值有一定调整，但10Y中票估值则基本为“横盘”的趋势；第二轮调整中，虽然上述两者都有调整，但是调整后10Y中票的估值修复明显好于国债；第三轮调整中，同样出现了利率的估值在调整，但信用的估值几乎不受影响的情况；第四轮调整中，超长期限信用债抗跌的印象未能延续，不仅调整幅度高于利率，且修复的节奏也明显落后；而今年最后一轮调整开启之后，超长期限信用债的行情有“翻转”的趋势 从近一周活跃异常成交的情况来看，超长期限信用债在绝对收益调整到一定点位，体现出部分配置价值以后，行情边际上有所回暖。从大幅折价成交的情况来看，本周对超长期限信用债的抛盘动作明显缓解，占比较为稳定且较低，且调整幅度集中在5BP以内。从折价成交发行人的信用资质来看，普遍偏弱，因此成交的逻辑可能还是落在对流动性的担忧上。从低于估值成交的情况来看，连续几周调整后超长期限信用债收益率中枢落在2.6%-2.8%附近，甚至不少个券冲破3.0%，配置资金的力量加强，市场情绪仍属于谨慎乐观。 从可持续经营假设的信用基本面基础是否坚实的角度出发，可以把今年发行超长期限信用债的发行人分为两种类型：一种是可持续经营假设相对不坚实，主要靠“流动性驱动”的，而另一种则是有基本面基础的。目前超长期限发行人的主体信用资质明显良莠不齐，有一类“流动性驱动”的发行人，只是在市场行情最好的二三季度抓住了发行窗口。但也有部分发行人由于行业本身的特性，是具备发行超长期限信用债的基础的，例如交运行业其本身的特征就是前期投资规模大，后期投资回报收益期限很长，高速公路的收费权限普遍在15年 以上，最新的情况则在30年左右，长期限内现金流入稳定可持续。从信用策略角度来看，化债大局已定，未来整体趋势较为明朗， 城投短期限下沉和挖掘策略可能重新登上舞台，行情对超长期限信用策略较为不利。但超长期限信用债的配置价值可以持续关注，近期的行情修复已经一定程度上体现了负债端稳定机构的参与力量。对配置型机构而言，择券逻辑中会对发行人的资质应更加重视，“纯流动性驱动”的标的可能并不是合意资产，更加利好信用基本面较为夯实的发行人，信用分层修复的趋势可能继续。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1化债落地，超长信用债怎么看？4 2信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率分化7 3信用二级变化：收益率下行、利差普遍收窄9 4风险提示16 图表目录 图表1：2024年以来10Y国债和10Y中票中债估值收益率情况（%）4 图表2：11月4日-11月8日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）5 图表3：11月4日-11月8日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）6 图表4：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）7 图表5：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）7 图表6：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）8 图表7：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）8 图表8：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）9 图表9：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）9 图表10：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）9 图表11：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）9 图表12：AAA中短期票据到期收益率（%）10 图表13：AA+中短期票据到期收益率（%）10 图表14：信用债收益率变动情况（%）10 图表15：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）11 图表16：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）11 图表17：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）11 图表18：信用利差（国开债）变动情况（BP）11 图表19：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）12 图表20：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）12 图表21：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）13 图表22：期限利差变动情况（BP）13 图表23：城投债到期收益率周、月变动（BP）14 图表24：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）14 图表25：城投债到期收益率（%）14 图表26：城投债收益率变动情况（%）14 图表27：各省、直辖市城投债区域利差（BP）15 1化债落地，超长信用债怎么看？ 今年以来债券市场共计开启了5轮调整，从超长期限信用债的表现来看，上半年和下半年差异较大，三季度开始“急涨快跌”的特征被打破。今年债市虽整体走牛但不乏阶段性调整，从梳理的结果来看，大致可以分成五个时段，分别为3月中下旬、4月下旬、7月上旬、8月中旬和9月底到11月初的最后一轮。其中前四轮调整的时间均较短，多在1-3周，最后一轮调整持续时间较长，已经超 过1个月。从超长期限信用债的表现来看，上半年表现亮眼，下半年差强人意： 图表1：2024年以来10Y国债和10Y中票中债估值收益率情况（%） 资料来源：WIND，中邮证券研究所 第一轮调整中，10Y国债估值有一定调整，但10Y中票估值则基本为“横盘”的趋势；第二轮调整中，虽然上述两者都有调整，但是调整后10Y中票的估值修复明显好于国债，甚至收益率继续下行至比调整前更低的点位；第三轮调整中，同样出现了利率的估值在调整，但信用的估值几乎不受影响的情况；但三季度开始市场变化因素较多，风格有明显转换，第四轮调整中，超长期限信用债抗跌的印象未能延续，不仅调整幅度高于利率，且修复的节奏也明显落后；而今年最后一轮调整开启之后，超长期限信用债的行情有“翻转”的趋势，调整幅度更 大的同时，流动性担忧程度加强的情况下市场对信用久期策略明显偏向保守，超长期限信用的修复节奏和程度都很难判断。 图表2：11月4日-11月8日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 10100% 880% 660% 440% 220% 00% 11月4日11月5日11月6日11月7日11月8日 超长期限笔数占比 资料来源：WIND,中邮证券研究所 从近一周活跃异常成交的情况来看，超长期限信用债在绝对收益调整到一定点位，体现出部分配置价值以后，行情边际上有所回暖。从大幅折价成交的情况 来看，本周对超长期限信用债的抛盘动作明显缓解，从周一到周五虽然均有成交， 但占比较为稳定且较低，分别为17.50%、7.50%、2.50%、17.50%和17.50%，且调整幅度集中在5BP以内。从折价成交发行人的信用资质来看，普遍偏弱，因此成交的逻辑可能还是落在对流动性的担忧上。而从低于估值成交的情况来看，连 续几周调整后超长期限信用债收益率中枢落在2.6%-2.8%附近，甚至不少个券冲破3.0%，配置价值已经有一定体现，配置资金的力量加强，从周一到周五成交占比分别为37.50%、5.00%、60.00%、80.00%和22.50%，成交占比总体较高但成交幅度不大，多数在3BP以内，市场情绪仍属于谨慎乐观。 图表3：11月4日-11月8日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 11月4日11月5日11月6日11月7日11月8日 100% 80% 60% 40% 20% 0% 超长期限笔数占比 资料来源：WIND,中邮证券研究所 从可持续经营假设的信用基本面基础是否坚实的角度出发，可以把今年发行超长期限信用债的发行人分为两种类型：一种是可持续经营假设相对不坚实，主要靠“流动性驱动”的，而另一种则是有基本面基础的。回归到基本的信用研究框架，企业能否真正具有发行超长期限信用债的资质，主要取决于企业的经营可持续假设在超长期限内能否有支撑，是否有穿越周期继续经营的能力。但从目前超长期限发行人的主体信用资质来看，明显良莠不齐，有一类“流动性驱动”的发行人，只是在市场行情最好的二三季度抓住了发行窗口，行情燥热下企业本身经营如何其实无人在意。但也有部分发行人由于行业本身的特性，是具备发行超长期限信用债的基础的，我们在前述报告中曾提及过，例如交运行业，其本身的特征就是前期投资规模大，后期投资回报收益期限很长，高速公路的收费权限普遍在15年以上，最新的情况则在30年左右，长期限内现金流入稳定可持续。 从信用策略角度来看，化债大局已定，未来整体趋势较为明朗，城投短期限下沉和挖掘策略可能重新登上舞台，行情对超长期限信用策略较为不利。但超长期限信用债的配置价值可以持续关注，近期的行情修复已经一定程度上体现了负债端稳定机构的参与力量。对配置型机构而言，择券逻辑中会对发行人的资质应更加重视，“纯流动性驱动”的标的可能并不是合意资产，更加利好信用基本面较为夯实的发行人，信用分层修复的趋势可能继续。 2信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率分化 本周，信用债一级市场发行规模继续下降。其中城投板块、二永板块发行量均下降。2024年11月4日到11月10日，信用债市场整体发行规模为1733.39 亿元，环比上周减少了615.91亿元；到期规模为1717.09亿元，环比上周减少 了724.31亿元；净融资规模为16.30亿元，环比上周增加了108.39亿元。其 中，城投板块发行量下降，全周发行规模为883.34亿元，环比上周减少了361.86 亿元；到期规模为795.26亿元，环比上周减少了543.09亿元；净融资规模为 88.08亿元，环比上周增加了181.24亿元。二永本周发行规模为237.00亿元，环比上周减少了163.00亿元；到期规模20亿元，环比上周增加了12.00亿元；净融资规模为217.00亿元，环比上周减少了175.00亿元。 图表4：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）图表5：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2,000 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 22/11/4 22/12/4 23/1/4 23/2/4 23/3/4 23/4/4 23/5/4 23/6/4 23/7/4 23/8/4 23/9/4 23/10/4 23/11/4 23/12/4 24/1/4 24/2/4 24/3/4 24/4/4 24/5/4 24/6/4 24/7/4 24/8/4 24/9/4 24/10/4 24/11/4 -2,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 1,500 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 1,000 500 0 -500 -1,000 22/11/4 22/12/4 23/1/4 23/2/4 23/3/4 23/4/4 23/5/4 23/6/4 23/7/4 23/8/4 23/9/4 23/10/4 23/11/4 23/12/4 24/1/4 24/2/4 24/3/4 24/4/4 24/5/4 24/6/4 24/7/4 24/8/4 24/9/4 24/10/4 24/11/4 -1,500 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所