2025年1月中国信用债市场观察：各地“两会”对化债怎么看？

作者：王娜邮箱：wangna@fecr.com.cn 各地“两会”对化债怎么看？ ——2025年1月中国信用债市场观察 摘要 一、地方化债观察：各省地方“两会”报告对化债怎么看？ 2024年多数省份债务管理已见成效，具体表现为：1.债务规模下降，债务结构优化，融资成本下降（湘渝津吉宁等）。2.隐性债务清零（桂蒙新吉）。3.债务率或债务风险维持在可控范围内，高风险地区数量有所减少（鄂蒙藏豫）。4.融资平台数量压降，融资平台转型推进（粤蒙新津甘宁）。 相关研究报告： 1.《2025年1月绿色债券发行简报》，2025.2.14 值得注意的是，内蒙古和宁夏对“退出高风险省份”有所表述。此外，部分中西部省份对拖欠企业账款问题有所提及(湘渝黔宁藏)。在取得化债成效的同时，亦有部分省份表示债务负担仍较重（宁辽渝湘皖冀陕赣云甘吉）。 从2025年目标任务来看，多数省份化债举措主要围绕五个方面发力：一是用好用国家债务置换增量政策，加强债务置换；二是加强全口径地方债务动态监测监管；三是推动融资平台压降转型；四是坚决遏制新增隐性债务；五是优化专项债券管理机制。此外，部分省份对省内高风险区域债务管控亦有所描述。 二、一级市场：信用债净融资由负转正，发行成本进一步下行。1月信用债发行1368只，发行额11,793.6亿元，环增14.7%；偿还额（含到期回售，下同）8554.9亿元，环减20.8%；净融资额3238.65亿元，较上月增加3756.0亿元，净融资额由负转正。1月信用债平均发行期限为3.47年，较上月拉长0.2年；1月信用债加权发行成本2.14%，较上月下行9BP。从品种来看，中票、短融发行占比最高，分别为38.0%、31.7%，分别环增26.6%、24.6%。从期限来看，仍以1年（含）以内、3-5（含）年为主，占比分别为32.9%、30.0%。从主体评级来看，发行主力仍为AAA级，占比66.4%。 城投债净融资仍为负，其中低评级和区县城投净融资缺口较大。1月净融资-642.3亿元，较上月增加545.1亿元。 产业债净融资额回升，发行仍以国企为主，央企供给中长久期债券。1月净融资3881.0亿元，净融资额较上月增加3210.9亿，环增479.2%。 三、二级市场：1月信用债到期收益率整体上行，其中短端信用债调整幅度较大，曲线趋平。在央行稳汇率目标强化、春节取现以及1月税期等多种因素影响下，1月资金面趋紧，推动短端收益率上行，1Y品种上行9-12BP。而长端信用债价格则体现出更好的抗跌性，收益率窄幅波动，除3YAAA上行10BP、5YAA下行2BP外，其余品种上行1-4BP，收益率曲线趋平。1月信用利差普遍收窄，其中1Y品种收窄幅度较大，在12-15BP，3Y、5Y品种收窄2-6BP；1月中短期票据期限利差和等级利差均集体收窄。 四、评级变动：1月共有4家境内企业主体评级被调低，评级下调主体多数为民营企业；2家被列入评级观察名单，分别为丝路视觉、潍坊公信；3家境内企业主体评级被调高，均为地方国有企业。 一、地方化债观察：各省地方“两会”报告对化债怎么看？ 从截至2025年2月13日，根据已披露“两会”政府工作报告及预算执行报告来观察各省化债进展及2025年化债计划。2024年多数省份债务管理已见成效，具体表现为： 1.债务规模下降，债务结构优化，融资成本下降。如湖南指出“推动债务优结构、降成本，实现还隐债、清欠款、补欠税“一钱多用”效果，全省每年降低债务利息近50亿元”；重庆指出“地方政府债务成本下降”；广西指出“全区隐性债务余额较2018年减少70%以上”“融资平台贷款、债券、非标债务结构进一步优化，新发行债券加权平均利率同比下降超303个基点，融资成本显著下降”；天津指出“债务期限结构进一步优化，综合债务率进一步下降”“非标、高息隐性债务全部出清,有息隐性债务平均利率较上年降低1个百分点”；吉林指出“全省存量隐性债务降至1000亿元以下，与上报国务院“331”数据相比压降80%左右”；宁夏指出“隐性债务规模较2023年3月末下降78%，债务风险大幅缓释。平台风险有效缓释。全区融资平台债务规模持续压降、较峰值下降43%”。 2.隐性债务清零。如广西指出“推动70家融资平台隐性债务‘清零’”；内蒙古指出“8个旗县隐性债务清零”；新疆指出“自治区本级和13个地州市本级、95个县市区提前完成存量隐性债务化解，276家融资平台存量隐性债务全部化解完毕”；吉林指出“全省58个市县区隐性债务清零，占全部市县区的82.9%”。 3.债务率或债务风险维持在可控范围内，高风险地区数量有所减少。如湖北指出“全省地方债务风险保持在安全区间”；内蒙古指出“1个盟市本级和10个旗县有望退出高风险等级，有望实现全区债务风险降级”；宁夏指出“高风险地区数量下降”；西藏指出“政府债务率控制在绿色区间”；河南指出“地方债务风险整体可控”。 4.融资平台数量压降，融资平台转型推进。如广东指出“政府融资平台公司全面转型并规范管理”；河南指出“118家企业退出融资平台”；辽宁指出“融资平台数量削减55.9%”；内蒙古指出“地方政府融资平台压降66.5%”；新疆指出“融资平台清退进度位居全国前列”；天津指出“融资平台市场化转型步伐加快，清理撤并融资平台75家”；吉林指出“压降融资平台187家，压降比例56.7%”；甘肃指出“融资平台压降94户、下降35.9%”；宁夏指出“融资平台数量大幅压降、退出比例达到76%”。 值得注意的是，内蒙古和宁夏对“退出高风险省份”有所表述。内蒙古在预算执行报告中表示“自治区化债工作取得突破性进展，有望率先退出高风险省份……化债工作得到财政部高度认可和肯定，作为唯一介绍化债经验的省份在全国财政工作会上交流发言”；宁夏在政府工作报告的2025年目标任务部分表示“加快推进存量隐性债务置换，率先退出债务高风险省区，牢牢守住不发生区域性、系统性风险底线”。 此外，部分中西部省份对拖欠企业账款问题有所提及。如湖南指出“落实落细大规模隐性债务置换政策，推动债务优结构、降成本，实现还隐债、清欠款、补欠税“一钱多用”效果”；重庆指出“完成清理拖欠企业账款专项行动目标任务”；贵州指出“多措并举积极解决多年积累的拖欠企业账款问题”；宁夏指出“企业账款有序清偿”；西藏指出“清欠企业账款专项行动目标任务全面完成”。 在取得化债成效的同时，亦有部分省份表示债务负担仍较重。如宁夏、辽宁指出，地方政府债务负担重；重庆、湖南、安徽、河北、陕西、江西、云南指出，部分债务兑付接续较难、部分实现债务负担较重、部分地方债务风险突出等；甘肃指出“穷尽手段化解房地产、地方债务、中小金融机构风险”；吉林指出要“争取早日‘脱红摘帽’”。 从2025年目标任务来看，多数省份化债举措主要围绕五个方面发力：一是用好用国家债务置换增量政策，加强债务置换；二是加强全口径地方债务动态监测监管；三是推动融资平台压降转型；四是坚决遏制新增隐性债务；五是优化专项债券管理机制。此外，部分省份对省内高风险区域债务管控亦有所描述，举措主要涉及动态调整高风险区域、加大支持力度、严控债务规模、限制新增债务限额等。如陕西指出“动态调整债务高风险地区名单，加快隐性债务置换”、广西指出“加大对债务高风险地区化债工作支持力度”；新疆指出“严控高风险地区债务规模，坚持政府债务规模与偿债能力相匹配，对财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排新增债务限额”。 二、一级市场 （一）信用债：信用债净融资由负转正，发行成本进一步下行 据Wind信用债口径统计，1月信用债(包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券和定向工具）发行1368只，发行额11793.6亿元，环增14.7%；偿还额（含到期回售，下同）8554.9亿元，环减20.8%；净融资额3238.7亿元，较上月增加3756.0亿元，净融资额由负转正。1月信用债平均发行期限为3.47年，较上月拉长0.2年；1月信用债加权发行成本2.14%，较上月下行9BP。 从品种来看，除定向工具和公司债发行额小幅减少外，其余券种则均有明显增长，其中中票、短融发行占比最高，分别为38.0%、31.7%，分别环增26.6%、24.6%。从期限来看，除1-3（含）年发行额减少外，其余期限品种 均有不同程度增加，仍以1年（含）以内、3-5（含）年为主，占比分别为32.9%、30.0%。从主体评级来看，发行主力仍为AAA级，占比66.4%。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）城投债：城投债净融资仍为负，其中低评级和区县城投净融资缺口较大 城投债净融资仍为负，其中低评级和区县城投净融资缺口较大。1月城投债发行560只，发行额3082.4亿元，环增7.0%；偿还量-3724.7亿元，环减8.5%；1月净融资-642.3亿元，较上月增加545.1亿元。从品种来看，1月城投债以公司债为发行主力，发行量占比为40.3%，发行量较上月环减6.0%。从期限来看，3-5（含）年为发行主力，发行量占比为42.6%，发行量较上月环增9.7%。从主体评级来看，1月AA+仍为发行主力，发行量占比50.7%，发行量较上月环增16.7%。AA主体净融资-353.9亿元，较上月增加316.5亿元。从主体行政级别来看，区县平台净融资缺口最大，净融资额-342.8亿元。 分区域来看，1月各省净融资分化，其中天津、河北、广东净融资额较大，分别为37.4亿元、35.1亿元、31.5亿元，均主要由高评级城投贡献。江苏、浙江、安徽净融资缺口较大，净融资额分别为-173.8亿元、-165.5亿元、-133.00亿元。 （三）产业债：净融资额回升，发行仍以国企为主，央企供给中长久期债券 产业债净融资额回升，发行以国企为主。1月产业债发行808只，发行量8711.2亿元，环增17.7%；偿还量4830.2亿，环减28.3%；净融资3881.0亿元，净融资额较上月增加3210.9亿，环增479.2%。从品种来看，1月产业债以中票、短融为主，占比分别为40.2%、36.8%，发行额分别环增25.0%、24.2%。从期限来看，1月产业债发行期限以1年（含）以内为发行主力，占比为36.9%，发行额较上月环增23.8%；5-10（含）年期限发行量明显提升，较上月环增54.9%，央企为主要供给方，其中，国家电网合计发行615亿元中票（8只，期限均为5.5年）、中化股份发行60亿元10年期中票、中国石化发行100亿元10年期中票。从主体评级来看，1月仍以AAA级发行主体为主，占比82.4%，发行额环增18.6%。从企业性质来看，发行产业债的主体以央企、地方国有企业为主，发行量占比分别为49.7%、43.1%。 分行业来看，1月大部分行业净融资有所回升，其中公用事业、建筑装饰净融资较大，分别为1629.6亿元、740.6亿元，公用事业主要由央企贡献，建筑装饰央企和地方国企均衡发力。煤炭、钢铁行业净融资缺口较大，净融资额分别为-115.0亿元、-41.7亿元。 三、二级市场：到期收益率整体上行，短端回调更大，曲线趋平；信用利差普遍收窄 （一）到期收益率 1月信用债到期收益率整体上行，其中短端信用债调整幅度较大，曲线趋平。在央行稳汇率目标强化、春节取现以及1月税期等多种因素影响下，1月资金面趋紧，推动短端收益率上行，1Y品种上行9-12BP。而长端信用债价格则体现出更好的抗跌性，收益率窄幅波动，除3YAAA上行10BP、5YAA下行2BP外，其余品种上行1-4BP，收益率曲线趋平。 资料来源：同花顺iFind，远东资信整理 资料来源：同花顺iFind，远东资信整理 从城投债、地产债和周期债（钢铁债、煤炭债）来看，城投债各品种收益率全线上行，短端品种调整幅度更大；地产债及周期债均为1年期及3YAAA品种调整幅度较大，三类债券的其余品种收益率均窄幅波动。城投债1Y品种上行10-12BP，3Y、5Y品种上行0