【债券日报】11月通胀数据解读：后疫情时代的通胀新特点

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年12月09日 【债券日报】 后疫情时代的通胀新特点 ——11月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231208》 2023-12-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231207》 2023-12-07 《【华创固收】出口回升趋势有望延续——11月进出口数据点评》 2023-12-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231206》 2023-12-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231205》 2023-12-05 一、后疫情时代的通胀新特点 1、2023年在后疫情时代CPI有什么新特征，如何展望2024年情况？可以将历年1-11月CPI主要分项的累计环比进行对比。 （1）食品项：疫情期间，2020-2022年在“供需双弱”情况下1-11月CPI食品项（剔除猪肉）累计环比均值在1.8%，2023年在疫情防控政策优化后农产品生产储运修复较快，供给端修复的弹性大于需求端，推动2023年1-11月 CPI食品项（剔除猪肉）累计环比大幅下行至-1.8%；预计2024年供需格局或向均衡水平修复，以2013年、2016年、2018年（春节均在2月10日附近，猪价相对较为平稳）均值进行预测。 （2）非食品项：2023年居民在服务消费潜力有所释放，1-11月核心CPI累计环比为0.5%，小幅高于2022年；2024年服务消费韧性或将延续，但在居民收入的“疤痕效应”下弹性可能有限，假设全年修复至1%附近，要高于2020年以来水平，但较2019年的1.4%仍有一定差距。 （3）2024年低基数效应下CPI同比或有望抬升，中枢或在1%附近。中性情境下，以春节时点相近年份作为季节性均值预测食品项，按全年核心CPI环比累计上涨1%来预测非食品项，则2024年CPI全年中枢或在1%附近，2024 年2月或在春节错位的影响下读数迎来大幅增长，四季度中枢或上行至1.4% 附近。 2、2024年PPI同比中枢或修复至0附近，读数或于2024年年中转正。考虑春节假期对开工的影响，类似CPI的季节性假设，作为中性情境来对PPI环比变动进行估计，模型显示PPI同比增速有望在2024年6月转正，2024年中枢 或在0附近。进一步考虑油价变动的影响，乐观情境下，若油价上涨至100美元/桶，或带动2024年PPI中枢上行至0.7%；悲观情境下，若油价下跌至60美元/桶，或导致2024年PPI中枢下行至-1%。值得注意的是，若后续地方 债提前批、两会预算安排等政策再加码，可能会使修复斜率加快，需要重点 关注后续宽信用政策发力情况。 二、11月CPI：食品、能源价格下行，出行价格超季节回落，同比下行至-0.5%1、环比回落至-0.46%：影响CPI变动从高到低依次是：猪（-0.04pct）≈其他消费品（-0.04pct）＞油（-0.1pct）＞其他食品（-0.13pct）＞服务消费 （-0.15pct）。 2、食品项环比：回落至-0.9%。气温较常年同期偏高，多数食品供强于需格局延续。 3、非食品项环比：回落至-0.4%附近，显著低于季节性水平。油价转为下降“双十一”促销下，家用器具、其他用品等分项价格大幅回落；高基数作用下，出行类价格大幅回落。 三、11月PPI：原油产业链价格下降叠加翘尾拖累扩大，同比降幅走扩至-3%1、PPI环比：回落至-0.3%附近，上游、中下游价格均有所下跌。生产资料价格下降0.3%，其中采掘工业价格下降0.3%，原材料工业价格下降0.9%，加工工业价格下降0.1%，合计影响PPI下降约0.24个百分点；下游的生活资料价格下降0.2%，影响PPI下降约0.05个百分点。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下降的行业数量在增加。（2）原油产业链价格下降。（3）重大项目建设稳步推进，黑色、水泥相关行业价格上涨。 （4）煤炭和天然气需求季节性增加，相关行业价格上涨。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹，测算存在误差仅供参考。 债券日报 目录 一、后疫情时代的通胀新特点4 二、11月CPI：食品、能源价格下行，出行价格超季节回落，同比下行至-0.5%5 （一）食品项：气温较常年同期偏高，多数食品供强于需格局延续5 （二）非食品项：油价上涨，但受季节性因素和节后出行需求回落拖累6 三、11月PPI：原油产业链价格下降叠加翘尾拖累扩大，同比降幅走扩至-3%7 （一）整体：PPI环比回落至-0.3%附近，上游、中下游价格均有所下跌7 （二）分行业：石油产业链是主要拖累项，黑色、水泥、煤炭、燃气有所支撑8 四、风险提示9