12月通胀数据解读：疫情防控优化后核心CPI走向修复

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年01月12日 【债券日报】 疫情防控优化后核心CPI走向修复 ——12月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】信贷强势收官，存款继续定期化 ——12月金融数据解读20230111》 2023-01-11 《【华创固收】国内工业叉车龙头，领先布局新能源业务——合力转债上市定价分析》 2023-01-05 《【华创固收】山东药品零售龙头，深耕优势区域——漱玉转债上市定价分析》 2023-01-05 《【华创固收】产能扩张稳步推进，拓展中高端领域——大元转债上市定价分析》 2023-01-03 《【华创固收】景气“砸坑”见底，回填可期— —12月制造业PMI点评》 2022-12-31 周四上午统计局公布数据显示，12月CPI同比上1.8%，预期涨1.9%，前值涨1.6%；12月PPI同比降0.7%，预期降0.3%，前值降1.3%。具体来看： CPI：猪、油同步走弱，疫情防控优化推动核心CPI修复 1、环比上行至0附近：供给对食品项的影响基本相互对冲，油价是非食品项的主要拖累因素，剔除供给因素后可以发现疫情防控优化推动核心CPI小幅修复，主要影响CPI的因素从大到小依次是：果蔬（0.23pct）＞服务消费（0.04pct） ＞其他食品消费（-0.02pct）＞油（-0.2pct）≈猪（-0.2pct）。 2、食品项：猪价与果蔬价格对冲，价格变动有限。 3、非食品项：油价是主要拖累项，疫情防控优化推动服务价格弱修复，体现在教育文化娱乐、其他用品及服务等分项。 4、预计2023年中枢在2%附近，重点关注总需求超预期反弹带来的涨价风险。 （1）首先，确定CPI环比按季节性变动的基准水平。Q1环比根据春节时点采用2012年、2014年、2017年的平均水平，Q2-Q4环比采用�年均值，对应 2023年CPI中枢在1.4%。 （2）其次，中性情境下假设2023年总需求温和修复。参考2017前三季度情境（服务业CPI、核心CPI环比处于高位，消费增速反弹），剔除季节性和油价的需求复苏因素累计影响非食品CPI共1.1个百分点，对应2023年全年CPI中枢上行0.6个百分点（1.1÷0.75×非食品占比0.8÷2）至2%附近。 （3）再次，基于其他不同情境下的总需求修复情况对CPI进行测算。积极假设下疫情优化政策效果超预期，总需求大幅反弹，2023年CPI中枢或在2.5%附近，四季度中枢或突破3%；保守假设下疫情传播高峰对需求的负面影响持续超预期，2023年CPI中枢或在1.5%附近，二季度中枢或下行至1%附近， 全年高点在2.5%附近。 PPI：原油价格大幅下跌，但高基数作用消退主导同比上行 1、环比下行至-0.5%，主要由生产资料的中游行业价格走跌带动。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下跌的行业数量显著增加。（2）国际原油价格下行，原油产业链价格是主要拖累项。（3）金属和储能价格有所上涨。3、后续趋势：2023年PPI同比形态或“前低后高”，中枢或在0.1%附近。同样采用先推测PPI环比、再以环比连乘的方法来推断PPI同比。由于煤价在价 格调控机制正式运行后变动的弹性减弱，或难重现2021年对PPI形成大幅冲击的情景，叠加国内外经济周期错位的情景下国内与海外大宗品价格变动或形成对冲，因此基数效应或对PPI同比起主导作用。在环比季节性变动的基础上 （波动较大，采用八年均值），根据油价相对PPI约3.5%的弹性对超季节性因素进行调整，中性情境下油价中枢在100美元/桶左右，对应2023年PPI中枢在0.1%附近。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹 目录 一、CPI：猪、油同步走弱，疫情防控优化推动核心CPI修复4 （一）食品项：猪价与果蔬价格对冲，价格变动有限4 （二）非食品项：油价是主要拖累项，疫情防控优化推动服务价格弱修复4 （三）后续趋势：2023年CPI同比中枢或在2%附近，关注总需求修复情况5 二、PPI：原油价格大幅下跌，但高基数作用消退主导同比上行6 （一）整体：PPI环比下行，受中游行业价格走跌拖累6 （二）分行业：原油产业链是主要拖累项，金属和储能价格有所上涨7 （三）后续趋势：2023年PPI同比形态或“前低后高”，中枢或在0.1%附近8 三、风险提示8 图表目录 图表1CPI食品项环比上行至0.5%4 图表2猪价与果蔬价格对冲，食品价格变动有限4 图表3CPI非食品项环比下行至-0.2%4 图表4油价是主要拖累项，服务价格有所修复4 图表512月CPI教育文化娱乐处于历史偏高水平5 图表612月CPI其他用品及服务超季节性上行5 图表712月CPI服务环比表现好于季节性水平5 图表812月核心CPI环比上行至0.1%附近5 图表9后续CPI走势预测6 图表1012月生产资料转跌带动PPI下行6 图表1112月PPI生活资料主要受中游行业拖累6 图表1212月PPI价格下跌的行业数量显著增加7 图表1312月石油和天然气开采业价格下降7 图表1412月原油的中游相关产业链价格也多有下行7 图表1512月建材相关金属价格有所上涨8 图表1612月电力、热力生产和供应业季节性上涨8 图表17后续PPI走势预测8 周四上午统计局公布数据显示，12月CPI同比上1.8%，预期涨1.9%，前值涨1.6%；12月PPI同比降0.7%，预期降0.3%，前值降1.3%。具体来看： 一、CPI：猪、油同步走弱，疫情防控优化推动核心CPI修复 （一）食品项：猪价与果蔬价格对冲，价格变动有限 12月猪价与果蔬价格对冲，CPI食品项变动有限，小幅上行至0.5%。（1）猪肉：养殖户加快出栏叠加消费需求低迷，12月猪价下降8.7%，降幅较11月扩大8个百分点，影响CPI下降约0.16个百分点。（2）蔬菜和水果：季节性因素叠加物流受阻，12月鲜菜价格上涨7.0%，鲜果价格上涨4.7%，合计影响CPI上涨约0.23个百分点。（3）其他食品消费：整体变化不大，合计影响CPI下降约0.02个百分点。 图表1CPI食品项环比上行至0.5%图表2猪价与果蔬价格对冲，食品价格变动有限 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价是主要拖累项，疫情防控优化推动服务价格弱修复 12月CPI非食品环比下降至-0.2%附近，其中： （1）油价是主要拖累项：12月国内油价跟随海外调整，汽油和柴油价格分别下降 6.1%和6.5%，带动交通工具用燃料价格下降6%，影响CPI下降约0.2个百分点。图表3CPI非食品项环比下行至-0.2%图表4油价是主要拖累项，服务价格有所修复 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）疫情防控政策优化，服务消费呈弱修复。12月优化防疫“新十条”落地，居民出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别上涨7.7%、 5.8%和3.8%，CPI教育文化娱乐分项环比超季节性上行至0.1%，其他用品及服务分项上行至0.4%，CPI服务分项整体环比上行至0.1%，处于历史偏高水平。 图表512月CPI教育文化娱乐处于历史偏高水平图表612月CPI其他用品及服务超季节性上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综合来看，供给对食品项的影响基本相互对冲，油价是非食品项的主要拖累因素，剔除供给因素后可以发现疫情防控优化推动核心CPI小幅修复，主要影响CPI的因素从大到小依次是：果蔬（0.23pct）＞服务消费（0.04pct）＞其他食品消费（-0.02pct）＞油 （-0.2pct）≈猪（-0.2pct）。 图表712月CPI服务环比表现好于季节性水平图表812月核心CPI环比上行至0.1%附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）后续趋势：2023年CPI同比中枢或在2%附近，关注总需求修复情况 我们在报告《处变不惊，灵活应对——2023年利率债年度策略报告》中提到，2023年食品价格和输入性通胀压力可能风险不大，可能带来潜在风险的是国内防疫政策和房地产约束解除后，需求集中释放可能带来的涨价压力，即重点关注总需求超预期反弹带来的涨价风险。 那么具体应如何预测2023年CPI中枢？采用先推测环比、再以环比连乘推断同比的方法可充分考虑基数效应、减小预测误差。首先，确定CPI环比按季节性变动的基准水平，Q1环比根据春节时点采用2012年、2014年、2017年的平均水平，Q2-Q4环比采 用�年均值，对应2023年CPI中枢在1.4%。其次，中性情境下假设2023年总需求温和修复，参考2017前三季度情境（服务业CPI、核心CPI环比处于高位，消费增速反弹），剔除季节性和油价的需求复苏因素累计影响非食品CPI共1.1个百分点，对应2023年全 年CPI中枢上行0.6个百分点（1.1÷0.75×非食品占比0.8÷2）至2%附近。再次，基于其他不同情境下的总需求修复情况对CPI进行测算，积极假设下疫情优化政策效果超预 期，总需求大幅反弹，2023年CPI中枢或在2.5%附近，四季度中枢或突破3%；保守假设下疫情传播高峰对需求的负面影响持续超预期，2023年CPI中枢或在1.5%附近，二季度中枢或下行至1%附近，全年高点在2.5%附近。 图表9后续CPI走势预测 资料来源：Wind，华创证券预测 二、PPI：原油价格大幅下跌，但高基数作用消退主导同比上行 （一）整体：PPI环比下行，受中游行业价格走跌拖累 12月PPI环比下行至-0.5%，主要由生产资料的中游行业价格走跌带动。12月PPI环比由11月的0.1%下行至-0.5%，其中生产资料价格下降0.6%，上游采掘工业价格下降1.4%，中游原材料工业价格下降0.8%，中游加工工业价格下降0.3%，合计影响PPI下行 约0.42pct；下游的生活资料价格环比下行0.3pct至-0.2%，影响PPI下行约0.04pct。图表1012月生产资料转跌带动PPI下行图表1112月PPI生活资料主要受中游行业拖累 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：原油产业链是主要拖累项，金属和储能价格有所上涨 2022年12月，工业生产者行业中价格下跌的行业数量显著增加。12月公布PPI的 30个行业中下跌的行业数量从9个增加至17个，价格持平的数量从11月的7个减少至 4个，价格上涨的行业数量从14个减少至9个。 图表1212月PPI价格下跌的行业数量显著增加 资料来源：Wind，华创证券 （1）主要拖累项：原油产业链。国际原油价格下行带动国内石油及相关行业价格下降，其中石油和天然气开采业价格下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.5%，化学原料及化学制品制造业价格下降1.2%，化学纤维制造业价格下降1.7%，橡胶和塑料 制品业价格下降0.3%。 图表1312月石油和天然气开采业价格下降图表1412月原油的中游相关产业链价格也多有下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）支撑项：金属和储能价格有所上涨。（1）金属价格：疫情优化政策叠加稳地产政策发力，建材相关金属价格有所上涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.4%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。（2）储能价格：冬季能源需求增长相关行业上涨，但在保供政策下占涨幅较为有限，煤炭开采和洗选业价格小幅上涨0.8%，电力、 热力生产和供应业价格季节性上涨0.6%。 图表1512月建材相关金属价格有所上涨图表1612月电力、热力生产和供应业