【债券日报】11月通胀数据解读：CPI或触底，视角转向总需求修复

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年12月10日 【债券日报】 CPI或触底，视角转向总需求修复 ——11月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】“赎回潮”再起，有什么不一样？》 2022-12-07 《【华创固收】内外弱势共振，进出口加速下探 ——2022年11月进出口数据点评》 2022-12-07 《【华创固收】景气度年内“二次探底”——11月制造业PMI点评》 2022-11-30 《【华创固收】外资流出放缓，杠杆融资回落— —10月债券托管量点评》 2022-11-23 《【华创固收】国内轮胎龙头企业，发行转债加速海外产能扩张—-—赛轮转债上市定价分析》 2022-11-22 周�上午统计局公布数据显示，11月CPI同比上涨1.6%，预期1.6%，前值2.1%；10月PPI同比降1.3%，预期降1.5%，前值降1.3%。具体来看： CPI：菜价、“双十一”促销、疫情因素是主要拖累项 1、环比下行至-0.2%：在“双十一”和疫情影响下核心CPI环比再次转负至 -0.2%，主要影响CPI的因素从大到小依次是：油（0.08pct）＞其他食品消费 （0.04pct）＞猪（-0.01pct）＞其他工业消费品（-0.05pct）＞服务消费（-0.08pct） ＞菜（-0.18pct）。 2、食品项：猪价支撑作用消退，菜价拖累食品项下行至-0.8%。 3、非食品项：油价是支撑项；消费需求疲软的环境下，“双十一”的降价促销力度要大于往年；疫情对服务消费需求的拖累持续，体现在房租、旅游等分项。4、预计2023年中枢在2%附近，但要关注总需求超预期反弹带来的涨价风险。 （1）食品价格和输入性通胀压力可能风险不大。（2）可能带来潜在风险的是 防疫政策和房地产约束解除后，需求集中释放可能带来的涨价压力。（3）不同情境下的CPI测算：基于季节性和总需求温和修复的中性情境，2023年CPI中枢或在2%附近，1月同比冲高回落，下半年同比缓慢上行，高点或在2.6% 附近；积极假设下疫情优化政策效果超预期，总需求大幅反弹，2023年CPI中枢或在2.5%附近，四季度中枢或突破3%；保守假设下疫情对需求的负面影响持续超预期，2023年CPI中枢或在1.5%附近，二季度中枢或下行至1%附近，全年高点为2.2%。 PPI：主要工业大宗品价格变动不大，高基数作用下同比维持在低位1、环比由0.2%下行至0.1%，主要是下游的生活资料涨价缓解。 2、分行业：（1）价格持平的行业数量显著增加。（2）冬季能源需求增长带动相关行业温和涨价。（3）需求疲软导致黑色、纺织产业链价格下跌。 3、后续趋势：预计PPI同比年末或短暂反弹，2023年“前低后高”，中枢或在-0.1%附近。（1）煤炭：煤价在价格调控机制正式运行后变动的弹性减弱，或难重现2021年对PPI形成大幅冲击的情景。（2）国内与海外大宗品价格或有分化：预计国内与海外经济周期有所错位，大宗品价格变动分化，涨价风险较为可控；（3）基数效应或起主导作用：明年上半年PPI同比或多处于通缩区间，下半年逐步上行，基于季节性和原油在100美元/桶的中性情景下PPI中 枢或在-0.1%附近。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹 目录 一、CPI：菜价、“双十一”促销、疫情因素是主要拖累项4 （一）食品项：猪价支撑作用消退，菜价拖累食品项下行4 （二）非食品项：“双十一”和疫情影响下核心CPI环比再次转负4 （三）后续趋势：2023年中枢或在2%附近，关注总需求修复情况6 二、PPI：主要工业大宗品价格变动不大，高基数作用下同比维持在低位7 （一）整体：PPI环比变化不大，下游生活资料涨价缓解7 （二）分行业：冬季能源需求增长带动相关行业温和涨价，黑色、纺织产业链是拖累项7 （三）后续趋势：PPI同比年末或短暂反弹，2023年中枢或在-0.1%9 三、风险提示9 图表目录 图表1CPI食品项环比下行至-0.8%4 图表2猪价支撑作用消退，菜价拖累食品项下行4 图表3CPI非食品项环比维持在0附近4 图表4油价是支撑项，“双十一”和疫情起拖累作用4 图表511月CPI家用器具降幅高于季节性水平5 图表611月CPI通信工具降幅高于季节性水平5 图表711月CPI服务环比继续下行5 图表8CPI租赁房房租价格环比处于历史偏低水平5 图表911月核心CPI环比再次转负6 图表1011月CPI环比下行至-0.2%6 图表11目前的生猪产能调控机制会熨平猪周期（%）6 图表12核心CPI与餐饮收入、房价走势较为相关（%）6 图表13后续CPI走势预测7 图表1411月PPI生活资料部门价格变化不大7 图表1511月PPI生活资料价格涨幅回落7 图表1611月PPI价格持平的行业数量显著增加8 图表1711月石油和天然气开采业价格上涨8 图表1811月电力、热力生产和供应业价格季节性上涨8 图表1911月黑色产业链价格走跌9 图表2011月纺织产业链价格走跌9 图表21后续PPI走势预测9 周�上午统计局公布数据显示，11月CPI同比上涨1.6%，预期1.6%，前值2.1%；11月PPI同比降1.3%，预期降1.5%，前值降1.3%。具体来看： 一、CPI：菜价、“双十一”促销、疫情因素是主要拖累项 （一）食品项：猪价支撑作用消退，菜价拖累食品项下行 11月猪价由涨转跌，菜价下跌推动CPI食品项环比下行至-0.8%。（2）蔬菜：11月天气条件较好，秋冬蔬菜进入集中上市期，全月价格下降8.3%，降幅比10月扩大3.8个百分点，影响CPI下降约0.18个百分点。（2）猪肉：疫情防控影响下消费需求低迷，生猪养殖户由压栏转为加快出栏，11月猪肉价格由涨转为下降0.7%，影响CPI下降约 0.01个百分点；（3）其他食品消费：影响CPI上涨约0.04个百分点，其中低库存推动鸡蛋价格上涨1.3%，水果价格季节性上涨1.5%，水产品价格季节性下降1.1%。 图表1CPI食品项环比下行至-0.8%图表2猪价支撑作用消退，菜价拖累食品项下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：“双十一”和疫情影响下核心CPI环比再次转负 11月CPI非食品环比维持在0附近，其中： （1）油价是支撑项：11月国内油价滞后海外调整，汽油和柴油价格分别上涨2.1% 和2.3%，带动交通工具用燃料价格上涨2%，影响CPI上涨约0.08个百分点。 图表3CPI非食品项环比维持在0附近图表4油价是支撑项，“双十一”和疫情起拖累作用 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）消费需求疲软的环境下，“双十一”的降价促销力度要大于往年。在疫情导致居民资产负债表长期受损的背景下，消费需求持续疲软，今年“双十一”的降价促销力度较大，11月CPI家用器具价格下降1.3%，通信工具价格下降1.9%，降幅均要超过往 年同期水平。 图表511月CPI家用器具降幅高于季节性水平图表611月CPI通信工具降幅高于季节性水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）疫情对服务消费需求的拖累持续：11月国内疫情扩散速度加快，影响服务消费需求，CPI服务环比下降至-0.2%；其中房屋租赁市场仍显颓势，租赁房房租环比下降至-0.2%，处于历史较低位置；飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%，旅游分项 环比下降至-2.1%。 图表711月CPI服务环比继续下行图表8CPI租赁房房租价格环比处于历史偏低水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综合来看，在“双十一”和疫情影响下核心CPI环比再次转负至-0.2%，主要影响 CPI的因素从大到小依次是：油（0.08pct）＞其他食品消费（0.04pct）＞猪（-0.01pct） ＞其他工业消费品（-0.05pct）＞服务消费（-0.08pct）＞菜（-0.18pct）。 图表911月核心CPI环比再次转负图表1011月CPI环比下行至-0.2% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）后续趋势：2023年中枢或在2%附近，关注总需求修复情况 预计2023年CPI中枢在2%附近，整体压力不大，但要关注总需求超预期反弹带来的涨价风险。 （1）食品价格和输入性通胀压力可能风险不大。现有的生猪产能调控机制下猪肉供给变动较为有限，会熨平猪周期波动，猪价或难出现持续性上涨；原油面临全球经济衰退导致需求下行的风险，对我国带来的输入性通胀压力或较为可控。 （2）可能带来潜在风险的是防疫政策和房地产约束解除后，需求集中释放可能带来的涨价压力。房地产约束的放松幅度近年来罕有，后期房价是否逆转存在不确定性，而房价又与房租、服务消费等核心CPI直接相关。另一方面，海外的经验显示，防疫政策 调整后，服务消费可能在短期内激增，集中释放有形成结构性通胀压力的可能。 图表11目前的生猪产能调控机制会熨平猪周期（%）图表12核心CPI与餐饮收入、房价走势较为相关（% 资料来源：Wind，华创证券预测资料来源：Wind，华创证券 （3）不同情境下的CPI测算：基于季节性和总需求温和修复的中性情境，2023年CPI中枢或在2%附近，1月同比冲高回落，下半年同比缓慢上行，高点或在2.6%附近；积极假设下疫情优化政策效果超预期，总需求大幅反弹，2023年CPI中枢或在2.5%附近，四季度中枢或突破3%；保守假设下疫情对需求的负面影响持续超预期，2023年CPI中 枢或在1.5%附近，二季度中枢或下行至1%附近，全年高点为2.2%。 图表13后续CPI走势预测 资料来源：Wind，华创证券预测 二、PPI：主要工业大宗品价格变动不大，高基数作用下同比维持在低位 （一）整体：PPI环比变化不大，下游生活资料涨价缓解 11月PPI环比由0.2%下行至0.1%，主要是下游的生活资料涨价缓解。11月PPI环比由10月的0.2%下行至0.1%，其中生产资料环比在0附近，上游采掘工业价格上涨0.9%，中游原材料工业价格下跌0.1%，加工工业价格持平，合计影响PPI上行约0.03pct； 下游的生活资料部门价格涨幅回落，环比下行0.4pct至0.1%，影响PPI上行约0.03pct。图表1411月PPI生活资料部门价格变化不大图表1511月PPI生活资料价格涨幅回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：冬季能源需求增长带动相关行业温和涨价，黑色、纺织产业链是拖累项 2022年11月，工业生产者行业中价格持平的行业数量显著增加。11月公布PPI的 30个行业中价格持平的数量从10月的1个增加至7个，下跌的行业数量从13个减少至 9个，价格上涨的行业数量从16个减少至14个。 图表1611月PPI价格持平的行业数量显著增加 资料来源：Wind，华创证券 （1）支撑项：能源相关行业价格上涨。冬季能源需求增长带动相关行业价格上涨，但在保供政策下占涨幅较为有限，其中石油和天然气开采业价格上涨2.2%，燃气生产和供应业上涨1.6%，煤炭开采和洗选业价格上涨0.9%，电力、热力生产和供应业价格上涨 0.5%。 图表1711月石油和天然气开采业价格上涨图表1811月电力、热力生产和供应业价格季节性上涨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）拖累项：需求疲软导致黑色、纺织等产业链价格下跌。钢材需求整体仍偏弱，其中黑色金属矿采选业价格下降2.6%，降幅扩大1.2个百分点，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.9%，降幅扩大1.5个百分点