【债券日报】7月通胀数据解读：关注出行价格“大月更大”的脉冲性

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年08月09日 【债券日报】 关注出行价格“大月更大”的脉冲性 ——7月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240809》 2024-08-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240808》 2024-08-08 《【华创固收】外需转弱的迹象初现——7月进出口数据点评》 2024-08-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240807》 2024-08-07 《【华创固收】读数走出“低谷期”——7月经济数据预测》 2024-08-06 周�上午统计局公布数据显示，7月CPI同比上涨0.5%，预期涨0.3%，前值涨0.2%；7月PPI同比降0.8%，预期降0.9%，前值降0.8%。具体来看： 一、关注出行价格“大月更大”的脉冲性特征 CPI：涨价改善的可持续性仍待观察。（1）2023年以来传统出行旺季（春节、暑期）旅游价格出现“大月更大”的特征，或是导致7月CPI超预期的主要因素。（2）出行相关价格具备脉冲性，出行淡季价格可能会出现超季节性的回 落。（3）与居民预期收入挂钩的耐用品消费和房租价格仍偏弱，CPI涨价改善的可持续性仍待观察，关注消费刺激政策出台后的效果。 三季度CPI同比读数大概率仍在1%以内的温和通胀区间，年末或小幅走高。 （1）季节性情境：年末CPI有望修复至1.1%附近，全年中枢或在0.4%附近。 （2）猪肉和公用事业涨价影响可控：参考2022年猪价涨幅，年末CPI有望修复至1.3%；假设后续水电燃料、铁路交通费上涨5%，年末CPI有望修复至 1.5%。 PPI：年内同比破0存在难度，需要大宗品涨价重回韧性。（1）基数效应推动PPI同比上行最快的阶段已经过去。8-9月翘尾分别下降0.2%和0.4%，对PPI同比读数形成拖累。（2）季节性情境下，年内PPI破0存在难度。PPI年内转 正需要8-12月PPI环比累计涨幅需要达到0.8%，高于季节性的涨幅。（3）全球经济形势存在不确定性，短期铜价从高位回落，若后续价格重回韧性，则年内PPI同比转正仍有机会。 二、7月CPI：降雨和暑期出行需求旺盛带动环比超季节性，同比上行至0.5%1、7月降雨对食品项有所支撑，暑期出行需求旺盛带动非食品项超季节性回升，CPI环比和同比均上行至0.5%，影响CPI环比变动从高到低依次是：服 务（0.24pct）＞生鲜（0.2pct）＞能源（0.06pct）＞畜肉（0.02pct）＞核心消费品（0）。 2、食品项环比：环比回升至1.2%附近，表现好于季节性。（1）猪肉价格小幅上涨2%；（2）生鲜：降雨天气影响下鲜菜和鸡蛋价格大幅上涨。 3、非食品项环比：超季节性上行至0.4%。（1）能源：油价转为上涨；（2）核心消费品：“618”促销力度过后家具价格修复，汽车价格降幅边际缓解，核心消费品环比在0附近。（3）服务：暑假出行需求较为旺盛，旅游价格超季节性上涨，CPI服务价格上升至0.6%附近，影响CPI环比上涨约0.24个百分点。 三、7月PPI：国内建材市场需求仍然偏弱，环比和同比降幅继续维持 1、PPI环比：7月降幅为-0.23%，其中主要受原材料和加工工业拖累。7月生产资料价格下降0.3%（-0.1pct），其中采掘工业价格上升0.7%（+0.4pct），原 材料工业价格下降0.2%（+0.3pct），加工工业价格下降0.4%（-0.3pct），合计影响PPI下行约0.23个百分点；下游的生活资料价格基本持平，仅食品项下降0.2%，其他分项价格上升，影响相互对冲。 2、分行业：（1）30个公布PPI的行业：工业生产者行业中价格下降的行业数量略有增加。（2）输入性通胀：原油产业链是主要支撑项，有色产业链价格趋弱、上游强于下游。（3）国内：主要受黑色、水泥等建材行业需求偏弱拖累。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、关注出行价格“大月更大”的脉冲性4 （一）CPI：涨价改善的可持续性仍待观察4 （二）PPI：年内同比破0存在难度，需要大宗品涨价重回韧性5 二、7月CPI：降雨和暑期出行需求旺盛带动环比超季节性，同比上行至0.5%6 （一）食品项：蔬菜、猪肉和鸡蛋价格对食品项有所支撑6 （二）非食品项：受油价上涨和暑期出行需求旺盛支撑7 三、7月PPI：国内建材市场需求仍然偏弱，环比和同比降幅继续维持8 （一）整体：环比降幅维持在-0.2%8 （二）分行业：原油产业链是主要支撑项，钢材、水泥等建材相关行业是主要拖累项9 四、风险提示10 图表目录 图表17月CPI同比回升至0.5%附近4 图表22023年以来CPI旅游环比“大月更大”4 图表3耐用品消费和房租价格仍待提振5 图表42024年CPI同比展望5 图表5后续PPI“破0”需要的涨价幅度测算6 图表6CPI环比走势拆解6 图表7CPI食品项环比回升至1.2%附近7 图表8蔬菜、猪肉和鸡蛋价格对食品项有所支撑7 图表9CPI非食品项环比超季节性上行至0.47 图表10油价上涨，出行价格偏强推动非食品项上行7 图表11CPI交通工具价格降幅收窄至-0.6%8 图表12CPI家用器具环比大幅回升至0.4%8 图表13CPI旅游价格超季节性上涨8 图表14CPI服务环比大幅上升至0.6%附近8 图表157月PPI环比主要受生产资料部门拖累9 图表16PPI主要受原材料和加工工业拖累9 图表177月PPI价格持平的行业数量有所增加9 图表18原油产业链价格回升10 图表19有色产业链价格趋弱、上游强于下游10 图表207月黑色、水泥等建材相关行业价格有所拖累10 周�上午统计局公布数据显示，7月CPI同比上涨0.5%，预期涨0.3%，前值涨0.2%；7月PPI同比降0.8%，预期降0.9%，前值降0.8%。具体来看： 一、关注出行价格“大月更大”的脉冲性 （一）CPI：涨价改善的可持续性仍待观察 2023年以来，居民出行服务相关价格呈现“大月更大”的脉冲性特征。2024年7月CPI环比大幅回升至0.5%，超过wind的一致预测0.3%，其中食品端供给偏紧带来的价格上涨通过跟踪高频数据可以预见，而2023年以来传统出行旺季（春节、暑期）旅游 价格出现“大月更大”的特征，或是导致7月CPI超预期的主要因素。由于出行服务价格具备脉冲性特征，即在出行淡季价格可能会出现超季节性的回落（春节后的一个月、暑期后的9月以及国庆长假后的11月），需重点关注出行淡季对非食品项价格带来的超季节性拖累。 图表17月CPI同比回升至0.5%附近图表22023年以来CPI旅游环比“大月更大” 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 与居民预期收入挂钩的耐用品消费和房租价格仍偏弱，CPI涨价改善的可持续性仍待观察，关注消费刺激政策出台后的效果。CPI中耐用消费品（家具、汽车等）价格和房租价格受居民长期收入预期的影响更大，7月CPI家用器具、交通工具和租赁房房租环比表现仍弱于季节性，1-7月的累计环比分别为-1.7%，-3.7%和0附近，反应终端消费需求偏弱。7月政治局会议统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，8月国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》， 关注消费刺激政策出台后的效果，影响CPI涨价的可持续性。 图表3耐用品消费和房租价格仍待提振 资料来源：Wind，华创证券 短期CPI同比读数或维持低位，年末有望走高。（1）季节性情境：以2013年、2016年、2018年（春节相近年份）CPI的食品项环比均值和2021-2023年核心CPI环比均值作为季节性预测后续食品项和非食品项环比，则年末CPI有望修复至1.1%附近，全年中枢或在0.4%附近（。2）考虑猪肉涨价：参考2022年猪价涨幅，年末CPI有望修复至1.3%，全年中枢或在0.5%附近。（3）进一步考虑公用事业涨价。假设后续水电燃料、铁路交通费上涨5%，年末CPI有望修复至1.5%。不论哪种情境三季度CPI同比读数大概率仍 在1%以内的温和通胀区间，四季度若读数进一步走高需关注对债市情绪的影响。 图表42024年CPI同比展望 资料来源：Wind，华创证券预测 （二）PPI：年内同比破0存在难度，需要大宗品涨价重回韧性 年内PPI破0存在难度，需要大宗品涨价重回韧性。（1）基数效应推动PPI同比上行最快的阶段已经过去。8-9月翘尾分别下降0.2%和0.4%，对PPI同比读数形成拖累。 （2）季节性情境下，年内PPI破0存在难度。PPI年内转正需要8-12月PPI环比累计涨 幅需要达到0.8%，季节性（2014年以来同期均值）情境下后续环比累计涨幅为0.7%， 12月PPI读数能否回正存在不确定性。（3）年内PPI回正需要看到大宗品涨价的韧性。全球经济形势存在不确定性，短期铜价从高位回落，若后续价格重回韧性，则年内PPI同比转正仍有机会。 图表5后续PPI“破0”需要的涨价幅度测算 资料来源：Wind，华创证券 注：季节性按近10年同期环比均值测算；铜价弹性按PPI中有色相关行业的占比5.8%测算 二、7月CPI：降雨和暑期出行需求旺盛带动环比超季节性，同比上行至0.5% 7月降雨对食品项有所支撑，暑期出行需求旺盛带动非食品项超季节性回升，CPI环比和同比均上行至0.5%，影响CPI环比变动从高到低依次是：服务（0.24pct）＞生鲜 （0.2pct）＞能源（0.06pct）＞畜肉（0.02pct）＞核心消费品（0）。图表6CPI环比走势拆解 资料来源：Wind，华创证券测算 注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为4%，服务权重为40%，根据各分项环比×权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率≈食品-畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率≈非食品-能源-服务 （一）食品项：蔬菜、猪肉和鸡蛋价格对食品项有所支撑 7月CPI食品项环比回升至1.2%附近，表现好于季节性。（1）猪价小幅上涨，对食品项仍有支撑：生猪产能去化效应逐步显现，7月猪肉价格上涨2%，影响CPI环比上 涨约0.03个百分点，牛肉价格下降0.9%、羊肉价格下降0.5%仍有拖累，畜肉合计影响CPI上涨0.02百分点。（2）降雨影响下生鲜价格超季节性上涨：受多地高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨9.3%和4.4%，合计影响CPI环比上涨约0.20个百分点， 其余生鲜价格变动不大。 图表7CPI食品项环比回升至1.2%附近图表8蔬菜、猪肉和鸡蛋价格对食品项有所支撑 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：受油价上涨和暑期出行需求旺盛支撑 7月CPI非食品项环比超季节性上行至0.4%，影响CPI上行约0.3个百分点。 1、能源：油价转为上涨。2024年7月国内油价跟随海外调整，国内汽油价格和CPI 交通工具用燃料价格均上涨1.5%，影响CPI上涨约0.3个百分点。 图表9CPI非食品项环比超季节性上行至0.4%图表10油价上涨，出行价格偏强推动非食品项上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、核心消费品：“618”促销力度过后家具价格修复，汽车价格降幅边际缓解，核心消费品环比在0附近。今年“618”促销活动较大，5-6月家用器具价格累计降幅达2.3%， 7月价格环比边际修复至0.4%；7月中旬�部门开展2024年新能源汽车下乡活动，新能源车促销带动交通工具价格下降0.6%，降幅较前期有所收窄。核心消费品价格变化相互对冲，整体对CPI影响偏中性。