【债券日报】8月通胀数据解读：如何看待CPI的预期差和分化？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年09月09日 【债券日报】 如何看待CPI的预期差和分化？ ——8月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240909》 2024-09-09 《【华创固收】通胀“剪刀差”走扩，步入政策等待期——8月经济数据预测》 2024-09-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240906》 2024-09-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240905》 2024-09-05 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240904》 2024-09-04 周一上午统计局公布数据显示，8月CPI同比上涨0.6%，预期涨0.7%，前值涨0.5%；8月PPI同比下降1.8%，预期降1.4%，前值降0.8%。具体来看： 一、供给因素下，CPI与核心CPI表现分化 1、8月CPI弱于市场预期的原因，主要是出行淡季对非食品项价格带来的超季节性拖累。2023年以来传统出行淡季（春节后、暑期后、国庆长假后的出行价格退坡）旅游价格出现“小月更小”的特征，或是导致8月CPI弱于预期的主要因素。值得注意的是，9月开学季仍需重点关注出行淡季对非食品项价格带来的超季节性拖累。 2、8月CPI与核心CPI表现分化，主要系CPI由供给因素支撑的食品项带动，但与居民预期收入和可支配收入挂钩的耐用品消费和房租价格仍偏弱，核心CPI偏低，消费增量政策仍待出台。 3、短期CPI同比读数或维持低位，年末有望走高。（1）季节性情境：以2013年、2016年、2018年（春节相近年份）CPI的食品项环比均值和2021-2023年核心CPI环比均值作为季节性预测后续食品项和非食品项环比，则年末CPI有望修复至1.2%附近，全年中枢或在0.5%附近。（2）考虑猪肉涨价：参考2022 年猪价涨幅，年末CPI有望修复至1.4%，全年中枢或在0.6%附近。（3）进一 步考虑公用事业涨价：假设后续水电燃料、铁路交通费上涨5%，年末CPI有望修复至1.6%。四季度末若读数进一步走高，需关注对债市情绪的影响。 4、年内PPI破0存在难度。（1）基数效应推动PPI同比上行最快的阶段已经过去。9月翘尾继续下降0.4%，对PPI同比度数形成拖累。（2）季节性情境下，年内PPI破0存在难度。PPI年内转正需要9-12月PPI环比累计涨幅需要 达到1.6%，季节性（2014年以来同期均值）情境下年内环比累计涨幅为0.7%，PPI读数回正的难度较大。 二、8月CPI：供给支撑食品项，非食品项超季节性回落，同比上行至0.6%1、8月供给因素支撑食品项，大宗消费偏弱、出行需求退坡拖累非食品项超季节性回落，CPI环比回落至0.36%，影响CPI环比变动从高到低依次是：生 鲜（0.49pct）＞畜肉（0.11pct）＞服务（-0.04pct）＞核心消费品（-0.08pct） ＞能源（-0.12pct）。 2、食品项环比：环比大幅回升至3.4%附近，表现明显好于季节性，影响CPI上行约0.6个百分点。（1）猪肉价格涨幅走扩；（2）生鲜：降雨天气影响下鲜菜和鲜果价格大幅上涨。 3、非食品项环比：超季节性回落至-0.3%，影响CPI下行约0.24个百分点。 （1）能源：油价转为下跌；（2）核心消费品：家具、汽车等大宗消费需求偏弱，价格继续下行；（3）服务：临近开学出行相关价格回落，服务消费需求仍延续“小月更小”的特征，CPI服务价格下降约0.1%附近。 三、8月PPI：国际大宗品价格下降，国内需求不足，环比和同比降幅走扩 1、PPI环比：8月PPI环比降幅走扩至-0.74%，生产资料各部门价格均有所下跌。8月生产资料价格下降1%（-0.7pct），其中采掘工业价格下降1.6%（-2.3pct），原材料工业价格下降1%（-0.5pct），加工工业价格下降0.9%（-0.5pct）， 合计影响PPI下行约0.74个百分点；下游的生活资料价格基本持平，仅衣着类小幅下降，其他分项价格变化不大，影响相互对冲。 2、分行业：（1）30个公布PPI的行业：工业生产者行业中价格下降的行业数量略有增加。（2）输入性通胀：全球经济增长预期放缓，国际大宗品价格下降，原油和有色产业链价格回落。（3）国内：有效需求不足，煤炭产业链以及建材相关的黑色、水泥行业价格继续下降。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、供给因素下，CPI与核心CPI表现分化4 （一）CPI：涨价主要由供给因素带动，与居民预期收入挂钩的消费价格仍偏弱.4 （二）PPI：年内同比破0存在难度5 二、8月CPI：供给支撑食品项，非食品项超季节性回落，同比上行至0.6%6 （一）食品项：供给影响下，猪肉、蔬菜支撑食品项大幅上行6 （二）非食品项：油价、大宗消费、出行价格共同拖累非食品弱于季节性水平7 三、8月PPI：国际大宗品价格下降，国内需求不足，环比和同比降幅走扩8 （一）整体：环比降幅走扩至-0.7%8 （二）分行业：“三黑一色”相关高耗能行业的价格均有拖累9 四、风险提示10 图表目录 图表18月CPI同比回升至0.6%附近4 图表22023年以来CPI旅游环比“小月更小”4 图表3耐用品消费和房租价格仍待提振5 图表42024年CPI同比展望5 图表5后续PPI“破0”需要的涨价幅度测算6 图表6CPI环比走势拆解6 图表7CPI食品项环比回升至3.4%附近7 图表8供给影响下，蔬菜、猪肉支撑食品项大幅上行7 图表9CPI非食品项环比超季节性下行至-0.3%7 图表10油价、大宗消费、出行价格拖累非食品7 图表11CPI家用器具环比回落至-0.7%8 图表12CPI交通工具价格降幅收窄至-0.3%8 图表13CPI旅游价格处于季节性偏低水平8 图表14CPI服务环比大幅回落至-0.1%附近8 图表158月PPI环比主要受生产资料部门拖累9 图表16PPI生产资料各部门价格均有下跌9 图表178月PPI价格下跌的行业数量有所增加9 图表18原油产业链价格回落10 图表19有色产业链价格趋弱、上游强于下游10 图表20煤炭产业链价格回落10 图表218月黑色、水泥等建材相关行业价格继续下降10 周一上午统计局公布数据显示，8月CPI同比上涨0.6%，预期涨0.7%，前值涨0.5%；8月PPI同比下降1.8%，预期降1.4%，前值降0.8%。具体来看： 一、供给因素下，CPI与核心CPI表现分化 （一）CPI：涨价主要由供给因素带动，与居民预期收入挂钩的消费价格仍偏弱 我们在报告《关注出行价格“大月更大”的脉冲性》提示，出行服务价格具备脉冲性特征，需重点关注出行淡季对非食品项价格带来的超季节性拖累，而这也是8月CPI弱于市场预期的主要原因。2024年8月CPI环比回升至0.6%，但要小于wind的一致预测0.7%，其中主要是缺乏高频数据跟踪的非食品项表现明显弱于季节性所致。2023年以来传统出行淡季（春节后、暑期后、国庆长假后的出行价格退坡）旅游价格出现“小月更 小”的特征，或是导致8月CPI弱于预期的主要因素。值得注意的是，9月开学季仍需重点关注出行淡季对非食品项价格带来的超季节性拖累。 图表18月CPI同比回升至0.6%附近图表22023年以来CPI旅游环比“小月更小” 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 8月CPI同比从0.5%上行至0.6%，但核心CPI同比从0.4%下行至0.3%，二者表现分化，主要系CPI由供给因素支撑的食品项带动，但与居民预期收入和可支配收入挂钩的耐用品消费和房租价格仍偏弱，核心CPI偏低，消费增量政策仍待出台。CPI中耐用消费品（家具、汽车等）价格和房租价格受居民长期收入预期的影响更大，8月CPI家用器具、交通工具和租赁房房租环比表现仍弱于季节性，1-8月的累计环比分别为-2.4%， -4%和0附近，反应终端消费需求偏弱。7月政治局会议统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，关注后续消费增量政策是否加码。为配合消费品以旧换新政策发力、扩大可支配收入，调降存量房贷利率也有其合理性。 图表3耐用品消费和房租价格仍待提振 资料来源：Wind，华创证券 短期CPI同比读数或维持低位，年末有望走高。（1）季节性情境：以2013年、2016年、2018年（春节相近年份）CPI的食品项环比均值和2021-2023年核心CPI环比均值作为季节性预测后续食品项和非食品项环比，则年末CPI有望修复至1.2%附近，全年中枢或在0.5%附近。（2）考虑猪肉涨价：参考2022年猪价涨幅，年末CPI有望修复至1.4%，全年中枢或在0.6%附近。（3）进一步考虑公用事业涨价。假设后续水电燃料、铁 路交通费上涨5%，年末CPI有望修复至1.6%。四季度末若读数进一步走高，需关注对债市情绪的影响。 图表42024年CPI同比展望 资料来源：Wind，华创证券预测 （二）PPI：年内同比破0存在难度 年内PPI破0存在难度。（1）基数效应推动PPI同比上行最快的阶段已经过去。9月翘尾继续下降0.4%，对PPI同比度数形成拖累。（2）季节性情境下，年内PPI破0存在难度。PPI年内转正需要9-12月PPI环比累计涨幅需要达到1.6%，季节性（2014年以 来同期均值）情境下年内环比累计涨幅为0.7%，PPI读数回正的难度较大。 图表5后续PPI“破0”需要的涨价幅度测算 资料来源：Wind，华创证券 注：季节性按近10年同期环比均值测算；铜价弹性按PPI中有色相关行业的占比5.8%测算 二、8月CPI：供给支撑食品项，非食品项超季节性回落，同比上行至0.6% 8月供给因素支撑食品项，大宗消费偏弱、出行需求退坡拖累非食品项超季节性回落，CPI环比回落至0.36%，影响CPI环比变动从高到低依次是：生鲜（0.49pct）＞畜肉（0.11pct）＞服务（-0.04pct）＞核心消费品（-0.08pct）＞能源（-0.12pct）。 图表6CPI环比走势拆解 资料来源：Wind，华创证券测算 注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为4%，服务权重为40%，根据各分项环比×权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率≈食品-畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率≈非食品-能源-服务 （一）食品项：供给影响下，猪肉、蔬菜支撑食品项大幅上行 8月CPI食品项环比大幅回升至3.4%附近，表现明显好于季节性，影响CPI上行约0.6个百分点。（1）猪价涨幅走扩，对食品项仍有支撑：生猪产能去化叠加开学季临近消费需求增加，8月猪肉价格涨幅扩大，环比上涨7.3%，影响CPI环比上涨约0.1个百分点，畜肉类价格上涨3.6%，合计影响CPI上涨约0.11个百分点。（2）降雨影响下生鲜价格超季节性上涨：降雨影响下生鲜运输成本明显加大，供给收紧推动鲜菜价格大幅上涨18.1%，创历史同期最高，影响CPI环比上涨约0.38个百分点，鲜果价格上涨 3.8%，影响CPI上涨约0.08个百分点，蛋类价格上涨2.8%，影响CPI上涨约0.02个百分点，其余生鲜价格变动不大，供给因素下生鲜合计影响CPI上涨约0.49个百分点，是8月CPI环比上涨的主要贡献成分。 图表7CPI食品项环比回升至3.4%附近图表8供给影响下，蔬菜、猪肉支撑食品项大幅上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价、大宗消费、出行价格共同拖累非食品弱于季节性水平 8月CPI非食品项环比超季节性回