3季度业绩因游戏淡季及WPS不及预期；WPS将开启AI付费测试

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元30.50 目标价 港元31.00 潜在涨幅 +1.6% 2023年11月22日 金山软件(3888HK) 3季度业绩因游戏淡季及WPS不及预期；WPS将开启AI付费测试 3季度游戏淡季、WPS授权收入下降导致业绩不及预期。3季度收入/调整后净利润同比增12%/22%，较我们预期低13%/21%，主要因WPS及游戏业务表现不及预期，以及销售开支高于预期（新游戏上线）。3季度游戏 /WPS收入分别同比增15%/9%，WPS收入增速较上半年20%+的同比增速有所放缓，主要因内地机构授权业务收入下降（同比下降42%），抵消个 个股评级 中性 1年股价表现 人及机构订阅收入增长（26%/36%）。游戏收入环比下降10%，主要因3888HK恒生指数 《剑网3》淡季影响，新游《尘白禁区》表现不及预期。 游戏更新：管理层维持2023年游戏收入个位数增长预期，4季度是《剑网3》端游旺季，预计仍将保持稳健增长，但会被其他游戏（主要是《剑侠世界3》）收入衰减所部分抵消。3季度新游上线一次性投放对利润率产生影响，预计4季度游戏利润率环比将会恢复，全年与2022年保持稳定。公司计划在2024年上半年推出手游《剑网3无界》（已获版号），该游戏将打通PC及手机端，提升社区活跃度和用户粘性，预计将成为2024年游戏收入增长的主要动力。我们预计2024年游戏收入增9%至44亿元人民币 。 WPS将开始AI付费测试：WPS备案获批，将在12月开启AI付费测试，针对不同用户的使用频次和使用场景上线不同价格区间进行测试，视乎测试结果，预计在2024年1-2季度陆续全面开放。管理层希望通过AI能力提升及会员体系调整，拉动付费率（23年上半年为6%）的进一步提升，扩大付费用户数规模将是首要目标。 估值：我们微调2024年收入及利润预测，其中因AI带来付费率潜在上涨空间，上调WPS个人订阅收入，但被授权收入下降所抵消。我们维持目标价31港元，短期增长潜力亦已反映在公司当前估值中，维持中性评级。上行风险：新游表现/AI付费收入超预期。下行风险：游戏不及预期；投入加大拖累利润率。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 6,371 7,637 8,573 10,470 11,775 同比增长(%) 13.9 19.9 12.3 22.1 12.5 净利润(百万人民币) 1,072 1,486 1,961 1,934 2,242 每股盈利(人民币) 0.80 1.09 1.38 1.48 1.72 同比增长(%) -41.3 36.1 26.8 6.8 16.3 前EPS预测值(人民币) 1.41 1.48 1.72 调整幅度(%) -1.7 -0.0 -0.3 市盈率(倍) 35.1 25.8 20.3 19.0 16.4 每股账面净值(人民币) 18.50 14.30 15.59 17.41 18.94 市账率(倍) 1.52 1.96 1.80 1.61 1.48 股息率(%) 1.1 1.1 1.0 1.1 1.1 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)41.80 52周低位(港元)22.60 市值(百万港元)41,510.50 日均成交量(百万)3.88 年初至今变化(%)16.86 200天平均价(港元)30.47 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年3季度业绩概览 (百万人民币)年结12月31日 3Q22 2Q23 3Q23 环比(%) 同比(%) 交银国际预测 差异(%) 收入 1,837 2,193 2,060 -6 12 2,362 -13 网络游戏及其他 832 1,073 961 -10 15 1,071 -10 办公软件及服务 1,005 1,121 1,098 -2 9 1,290 -15 收入成本 (371) (362) (383) 6 3 (460) -17 毛利 1,466 1,832 1,677 -8 14 1,901 -12 毛利率(%) 80 84 81 81 研发成本净额 (642) (666) (672) 1 5 (741) -9 销售及分销开支 (356) (301) (441) 47 24 (382) 15 行政开支 (156) (153) (187) 22 20 (169) 11 股份酬金 (64) (91) (73) -20 15 (76) -5 其他 83 55 72 76 -5 总运营开支 (1,134) (1,156) (1,301) 13 15 (1,293) 1 运营利润 332 676 376 -44 13 608 -38 运营利润率(%) 18 31 18 26 经调整运营利润 395 767 449 -41 14 685 -34 经调整运营利润率(%) 22 35 22 29 经调整净利润 321 574 390 -32 22 492 -21 经调整净利润率(%) 17 26 19 21 经调整摊薄每股盈利(元) 0.24 0.40 0.27 -32 16 0.35 -21 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万人民币) 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 5,594 6,371 7,637 8,573 10,470 11,775 同比（%） 28 14 20 12 22 12 游戏收入 3,337 3,107 3,746 4,066 4,449 4,555 同比（%） 21 -7 21 9 9 2 WPS收入 2,257 3,265 3,891 4,507 6,022 7,219 同比（%） 43 45 18 16 33 20 毛利润 4,677 5,214 6,177 7,018 8,443 9,532 毛利润率（%） 84 82 81 82 81 81 研发费用 (1,656) (2,328) (2,553) (2,703) (3,319) (3,715) 营销推广 (838) (1,065) (1,243) (1,442) (1,846) (2,093) 行政开支 (454) (570) (619) (644) (784) (861) 股权激励开支 (179) (219) (261) (303) (327) (369) 其他 306 328 367 270 274 275 运营费用 (2,822) (3,854) (4,308) (4,822) (6,002) (6,763) 运营利润 1,855 1,361 1,869 2,196 2,440 2,769 运营利润率（%） 33 21 24 26 23 24 调整后运营利润率（%） 36 25 28 29 26 27 调整后净利润 1,868 1,072 1,486 1,961 1,934 2,242 调整后净利润率（%） 33 17 19 23 18 19 调整后摊薄EPS(人民币) 1.36 0.80 1.09 1.38 1.48 1.72 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:金山软件（3888HK）目标价及评级 港元股价目标价买入中性沽出 48 47 55 48 35 30 35 32 28 27 31 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 0 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 113.42 166.00 46.4% 2023年10月19日 广告 TMEUS腾讯音乐买入 8.69 9.00 3.6% 2023年11月15日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 14.16 16.00 13.0% 2023年10月25日 文娱内容 9899HK云音乐买入 85.60 99.00 15.7% 2023年09月26日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 4.75 6.90 45.3% 2023年08月23日 文娱内容 1024HK快手买入 58.50 90.00 53.8% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团中性 7.02 9.50 35.3% 2023年09月01日 文娱内容 772HK阅文集团中性 29.30 36.00 22.9% 2023年08月11日 文娱内容 YYUS欢聚集团中性 41.32 35.00 -15.3% 2023年08月30日 文娱内容 PDDUS拼多多买入 117.34 132.00 12.5% 2023年10月17日 电商 BABAUS阿里巴巴买入 78.94 128.00 62.1% 2023年02月24日 电商 JDUS京东中性 28.08 30.00 6.8% 2023年11月16日 电商 NTESUS网易买入 116.48 135.00 15.9% 2023年11月17日 游戏 700HK腾讯控股买入 324.80 401.00 23.5% 2023年11月16日 游戏 777HK网龙网络买入 14.32 20.00 39.7% 2023年03月28日 游戏 3888HK金山软件中性 30.50 31.00 1.6% 2023年08月23日 游戏 9690HK途虎买入 30.30 43.00 41.9% 2023年11月09日 本地生活 3690HK美团买入 110.50 220.00 99.1% 2023年03月27日 本地生活 2618HK京东物流买入 9.92 14.60 47.2% 2023年11月16日 物流 DADAUS达达集团买入 3.83 7.00 82.8% 2023年11月15日 物流 9699HK顺丰同城买入 9.45 11.70 23.8% 2023年08月11日 物流 9923HK移卡买入 15.04 21.00 39.6% 2023年08月25日 商户服务 9878HK汇通达网络买入 28.85 38.00 31.7% 2023年04月12日 商户服务 9961HK携程集团买入 275.60 365.00 32.4% 2023年09月06日 在线旅行社 780HK同程旅行买入 15.14 22.00 45.3% 2023年05月25日 在线旅行社 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年11月21日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 202