宏观周报：特殊再融资债发行进行时，进度如何？

宏观周报20231112 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 特殊再融资债发行进行时，进度如何？2023年11月12日 从9月底内蒙古吹响新一轮化债的“号角”之后，多省也相继跟进，特殊再融资债的发行提速。截至11月9日数据，新一轮特殊再融资债发行规模已逾1.25万亿元，此次特殊再融资债的发行规模似乎比上一轮化债更加“来势汹涌”。在这短短一个半月的时间里，特殊再融资债发行进行到什么地步了？后续发行空间还有多大？政策端又会如何为新 一轮特殊再融资债发行“打配合”？根据近期发行情况来看，在此轮化债中偿债压力较大的省份特殊再融资债发行规模也更大，全国范围来看特殊再融资债的发行尚有空间，但需要中央统筹对限额空间进行再分配。四季度计划外的国债发行+“万亿”增发国债+“万亿”特殊再融资债=发债“高峰期”，在此情况之下央行降准“注水”的可能性极大。 多省“火力全开”发行特殊再融资债。自2023年9月26日内蒙古发布特殊再融资债相关信息以来，目前已有27个省级行政区发布了特殊再融资债发行规模，合计约达1.25万亿元。从“万亿”国债到“万亿”特殊再融资债，当前财政端发力程度可见一斑。 分省份来看，各省发债规模与其对应的偿债压力息息相关。新一轮化债开启，特殊再融资发行规模较大的贵州、云南、天津等省市，其对应的偿债压力也较大。而在上一轮化债支持下，北京、上海、广东等地区已成功完成了中央提出的全域无隐性债务试点工作，因此本次化债这些地 区不再参与其中。 特殊再融资债发行空间还有多大？整体上看，目前已公布特殊再融资发行计划的27个省市对应的限额空间约有1.75万亿元，而现在总发行规模达1.25万亿元，这也就意味着全国范围来看特殊再融资债的发行尚有空间。 不过部分省份特殊再融资债发行似乎“超载”了。虽然全国范围来看特殊再融资债的发行尚有空间，但已有部分省份特殊再融资债的发行规模超过了其原本的债务限额空间。这就意味着这些省份可能“借用”了其它省份的限额空间。我们在之前的报告《呼之欲出，一文读懂特殊再融资债券》中就有提出，基于地方政府之间化债资源分布不均的情况，中 央对地方政府债务限额空间进行统筹再分配的可能性很大。而这一模式并不乏先例——比如在2022年9月重庆市政府发布的《关于2022年市级预算调整方案的报告》中，就有提及财政部“结存限额按约70％比例由各省（区、市）留用，按约30％比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”的要求。 面对四季度发债“高峰期”，政策端如何“打配合”？四季度债券发行可谓是“来势汹涌”，不仅有9月计划外的国债发行、同时又有1万亿元的增发国债，现在再加上新一轮特殊再融资债的开启发行，四季度发债规模被“一举冲高”。根据我们测算，四季度利率债的发行规模高达 约7.0万亿元，与之相对的是2020-2022年同期利率债的供给量分别为4.3、4.8和5.5万亿元，可见今年四季度发债规模之大。基于这种债券攻击冲击对流动性造成紧张的局面，央行“出手相助”的可能性较大，预计11月央行或降准25bp来呵护资金面。 本周高频数据显示：汽车消费稳健，观影市场热度持续低迷；居民出行意愿仍居高位，“双11”网购高峰促使货运稳中趋升；商品房成交量低位大幅下降，二手房成交量维稳；工业生产整体加速中，但建筑业、汽车业生产减缓；食品价格略有企稳，国内工业品价格普遍上升；月初过 后，连续数周的资金面收敛态势初见缓和。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；政策对内需拉动效果不及预期。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《通胀回升的难度在哪？》 2023-11-09 《美股还能乐观多久？》 2023-11-08 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.特殊再融资债发行进行时，进度如何？4 2.周度高频跟踪9 3.风险提示21 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：新一轮化债开启，特殊再融资债发行规模比上一轮更大4 图2：27个省级行政区特殊再融资债总发行规模已超1.25万亿5 图3：各省特殊再融资债发行规模与其对应的偿债压力相关5 图4：已公布特殊再融资债发行计划的27个省市对应的总限额空间为1.75万亿元6 图5：部分省份特殊再融资债发行规模超过原本的债务限额空间7 图6：2023年四季度利率债发行规模测算8 图7：近一周（11.6-11.12）国务院领导活动轨迹一览9 图8：十月汽车零售销量同比涨幅走阔10 图9：观影热度平淡10 图10：地铁客运量高位小幅回落11 图11：地面交通人流量出现明显上升11 图12：国内航班执飞班次小幅回落11 图13：国际航班执飞班次出现向好迹象11 图14：整车货运表现持续向好12 图15：新房销售出现大幅下降12 图16：二手房成交量淡季回落13 图17：一、二线城市同比表现“各有千秋”14 图18：土地成交面积回落至低位14 图19：土地溢价率并未出现改观14 图20：高炉开工率上升趋势明显15 图21：煤炭吞吐量略有上升15 图22：铁路货运量上升后转弯下降15 图23：沿海七省电厂负荷率下滑延续15 图24：近期粗钢生产下行延续16 图25：螺纹钢库存下降16 图26：磨机运转率略有下降16 图27：沥青开工率略有下降16 图28：沥青仍处于去库状态中17 图29：水泥产能利用率转为下滑17 图30：汽车钢胎生产略有下降17 图31：PTA开工率基本不变17 图32：猪价持续回落18 图33：农产品价格企稳18 图34：螺纹钢与铁矿石指数回升19 图35：水泥开始续升19 图36：海外铜价上行19 图37：原油价格回落19 图38：广谱利率变动19 图39：票据利率中枢略有回升20 图40：11月MLF到期量较大20 图41：隔夜回购占比低位运行21 图42：债市杠杆率回落21 3/22 1.特殊再融资债发行进行时，进度如何？ 从9月底内蒙古吹响新一轮化债的“号角”之后，多省也相继跟进，特殊再融资债 的发行提速。截至11月9日数据，新一轮特殊再融资债发行规模已逾1.25万亿元，此次特殊再融资债的发行规模似乎比上一轮化债更加“来势汹涌”。在这短短一个半月的时间里，特殊再融资债发行进行到什么地步了？后续发行空间还有多大？政策端又会如何为新一轮特殊再融资债发行“打配合”？根据近期发行情况来看，在此轮化债中偿债压力较大的省份特殊再融资债发行规模也更大，全国范围来看特殊再融资债的发行尚有 空间，但需要中央统筹对限额空间进行再分配。四季度计划外的国债发行+“万亿”增发国债+“万亿”特殊再融资债=发债“高峰期”，在此情况之下央行降准“注水”的可能性极大。 图1：新一轮化债开启，特殊再融资债发行规模比上一轮更大 亿元 12,000 10,000 特殊再融资一般债 特殊再融资专项债 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11 上一轮化债新一轮化债进行 注：数据截至2023年11月9日。 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 多省“火力全开”发行特殊再融资债。自2023年9月26日内蒙古发布特殊再融资 债相关信息以来，目前已有27个省级行政区发布了特殊再融资债发行规模，合计约达 1.25万亿元。从“万亿”国债到“万亿”特殊再融资债，当前财政端发力程度可见一斑。 4/22 东吴证券研究所 图2：27个省级行政区特殊再融资债总发行规模已超1.25万亿 亿元新一轮特殊再融资债发行规模 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 贵云州 注：数据截至2023年11月9日。 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 分省份来看，各省发债规模与其对应的偿债压力息息相关。新一轮化债开启，特殊再融资发行规模较大的贵州、云南、天津等省市，其对应的偿债压力也较大。而在上一 轮化债支持下，北京、上海、广东等地区已成功完成了中央提出的全域无隐性债务试点工作，因此本次化债这些地区不再参与其中。 图3：各省特殊再融资债发行规模与其对应的偿债压力相关 新一轮特殊再融资债 发行规模占比 y=0.0615x+0.0015 贵州 云南 内蒙古湖南 辽宁 吉林 天津 重庆 安徽 广西 海南 四川 山东 江苏黑龙江 北京 福建 河北 山西宁夏陕西江西 河南 甘肃 上海 青海 湖北 0% 西藏 广东 50% 新疆 100% 150% 200% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 浙江偿债压力 注：特殊再融资债发行规模数据截至2023年11月9日。数据来源：Wind，企业预警通，东吴证券研究所 5/22 东吴证券研究所 特殊再融资债发行空间还有多大？整体上看，目前已公布特殊再融资发行计划的27 个省市对应的限额空间约有1.75万亿元，而现在总发行规模达1.25万亿元，这也就意味着全国范围来看特殊再融资债的发行尚有空间。 图4：已公布特殊再融资债发行计划的27个省市对应的总限额空间为1.75万亿元 31个省、市、自治区一般债及专项债限额空间（单位：亿元） 一般债限额（①） 一般债一般债余额 （②） 一般债限额空间（③=①-②） 专项债限额（④） 专项债专项债余额 （⑤） 专项债限额空间（⑥=④-⑤） 总限额空间 （⑦=③+⑥） 上海 4868 3541 1326 6436 4997 1438 2765 江苏 8452 7391 1061 14142 13303 839 1900 北京 3294 2349 945 8908 8216 692 1637 河北 7454 6409 1045 9705 9340 365 1410 河南 6742 5748 993 9693 9356 337 1330 广东 8063 7302 760 18196 17780 415 1176 云南 6645 5753 892 6607 6345 262 1154 安徽 4743 4217 526 9628 9087 541 1067 福建 4110 3563 547 8748 8339 408 955 江西 4575 4044 531 7220 6816 404 935 山东 8025 7556 469 16391 16032 359 828 陕西 5194 4620 574 5396 5167 229 803 四川 7641 7177 464 10866 10528 338 802 辽宁 7443 6968 476 4275 4012 263 739 内蒙古 7127 6585 542 2852 2755 97 639 湖北 5807 5359 448 8718 8541 177 625 新疆 4426 3952 474 4010 3897 113 587 浙江 7684 7447 237 13033 12722 311 548 贵州 6895 6591 304 6067 5881 186 490 吉林 3895 3656 240 3654 3512 142 382 广西 4900 4663 238 5184 5051 133 370 甘肃 2569 2414 155 3822 3673 149 304 天津 2006 1995 11 6884 6651 234 245 宁夏 1674 1490 184 563 507 56 240 山西 3162 2984 178 3344 3302 42 220 海南 1826 1695 130 1878 1791 86 217 青海 2462 2324 138 799 721 78 216 重庆 3325 3180 145 6956 6891 65 210 湖南 7407 7220 187 818