特殊再融资债超预期发行下，如何看“一揽子化债方案”？

2023年10月26日 中证鹏元资信评估股份有限公司 袁荃荃 yuanqq@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元评级”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 特殊再融资债超预期发行下，如何看“一揽子化债方案”？ 主要内容： 1.“一揽子化债方案”的总体构架 政策定调方面，大体可概括为：“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”及中央适度帮助。“一揽子化债方案”的核心行动目标包括两个：一个是“化解存量”，另一个是“遏制增量”。关于“化存”，思路主要包括两个方面：一是认债、还债。二是不认债、转化为企业债务。在“认债、还债”的思路下，化债资金来源大体包括以下几类：（1）财政资金； （2）国有资产处置（或实物抵偿）；（3）企业经营收益（项目运营收益）； （4）债务性资金；（5）央行SPV。关于“遏增”，综合近期政策动向和经验判断，主要从以下两个方面入手：一方面，以省级政府为主体，全方位强化债务管控，控规模、控增速、控品种、控融资权限，尽最大可能将债务风险控制在省域范围内。另一方面，进一步细化和强化地方国企融资监管。根据职能定位和对债务风险的影响程度，将地方国企重分类为老城投、新城投、一般国企。针对三类国企的举债融资，对其资金用途实施差异化的限制政策。 2.化债工具箱的可用工具有哪些？ 具体来看，化债工具箱中的可用工具包括以下几类：（1）化债资金池：（2）债务风险化解基金：（3）特殊再融资债：（4）债务展期/重组： （5）中长期贷款投放：（6）盘活存量国有资产：（7）AMC化债；（8）央行SPV等。不过，各类化债工具在发挥作用的过程中均面临不同性质、不同程度的限制，对于化债的实际推进很可能达不到预期。 3.从长远看，如何才能成功化债？ 隐债风险涉及到很多深层的体制与机制问题，因此成功化解隐债风险也将是一个系统性工程，不能“哪儿痛医哪儿”，而是要推出一个兼具统筹性和针对性的“手术方案”；隐债风险是由我国特有的经济发展模式在长期运转中衍生的“副作用”，因此化解隐债风险也不可能“一蹴而就”，而是要做好“打持久战”的准备.因此，现阶段亟需强化系统思维和长期主义思维，并在科学的思维模式下去推动化债。此外，金融风险财政化和财政赤字货币化的分岔路口并不真实存在，在化债的过程中需要财政和央行两大系统在尽可能控制政策风险、保证守住风险底线的前提下“打好配合”，唯有如此才能取得化债攻坚战的胜利。 作为见效最快的化债“利器”，特殊再融资债10月重启发行，截止到25日各地陆续发行或披露待发 行的特殊再融资债规模已超出1万亿元，所涉及的省份远超网传的12个重点高风险区域。在特殊再融资债发行超预期的背景下，市场对“一揽子化债方案”顶层设计的期待也越来越高。鉴于此，本文将基于以往各地的化债经验和近期网传“某文”的政策表述，尝试搭建出“一揽子化债方案”的总体构架，同时对各类化债工具的机制、特点及预计成效等进行梳理，并从更长远的视角探讨如何才能成功化解隐债风险，以期为市场提供一定参考价值。 一、“一揽子化债方案”的总体构架 从根本上来说，“一揽子化债方案”是针对地方政府债务风险的政策举措的一种新提法，反映了中央对于隐债化解的态度从偏限制性转变为偏支持性，也即更侧重于从更顶层的视角以更系统的方法论去帮助推动地方真实化债，并确保债务风险（尤其是短期流动性风险）的软着陆。不过，政策倾向转变并不意味着化债工具箱中的内容彻底换新，而是在原有工具的基础上有所创新。本小节将结合过往化债经验和近期的政策表述，尝试搭建出“一揽子化债方案”的总体架构，以飨读者。 政策定调方面，大体可概括为：“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”及中央适度帮助。其内 涵包括几个层次：一是，不会突破“谁家的孩子谁抱走”的基本原则，地方政府依然是化债的责任主体；二是，化债的核心是地方政府信用的注入，本级政府信用无法支撑化债工作的顺利进行时，则上一级政府要做信用加持，这是“省负总责”的根本要义。近期市场疯传的“某文”中也提到“允许省级城投发债偿还区县级平台的债券”、“省级政府制定稳妥可行的融资平台债券存量规模今明两年的压降计划和年度发债安排”等，这实际上都与“省负总责”的政策定调高度吻合；三是，“一揽子化债”不是“一揽子还债”，中央不会推出新一轮的类似2015-2018年的大范围大规模债务置换，而是更多强调：地方政府在使出浑身解数却依然无法有效化解债务风险时，中央会在特殊再融资债额度、地方政府债务限额等方面给予定向倾斜；四是当地方政府无力偿还由满足基本公共产品/服务的刚性需求所产生的债务时，不排除中央会通过温和加杠杆的方式来帮助化解，比如发行更长期的、更低息的国债对原有债务进行置换，但运用这一方式的前提是必须对债务属性进行严格甄别以规避道德风险。 化债思路方面，主要包括两个方面：一是认债、还债。也即对存量债务进行梳理甄别，认定其属于政 府性债务后，承担偿债义务。针对到期或即将到期的债务，若具备偿还能力，可选择如期偿还；若不具备偿还能力，可与债权人协商展期。关于展期多久、利息如何调整，取决于地方政府和债权人之间的博弈。 对于高息非标融资，无论是否认定为政府性债务，原则上都要持续压降、大力清退，区别在于：认定为政府性债务时，后续的处置、置换均由政府和债权人之间博弈达成，债权人可能被要求做更多配合、更大程度地让利；认定为城投企业债务时，后续的处置、置换都将由城投公司和债权人之间自主协商，政府不深度介入债务处置或重组方案的制定，主要是对城投企业压降非标进行督导与考核，此时债权人相对更有议价权，让利幅度也更为可控；二是不认债、转化为企业债务。也即对存量债务进行梳理甄别，无法将其认 定为政府性债务，则政府不承担偿债义务。不过，这种情况下政府也不能完全“脱身”，而是要在化债中承担“有限”责任、发挥必要的正面作用。比如，对于能够创造持续稳定现金流且具备一定收益能力的存量在建项目，在通过物有所值评价、财政承受能力论证的前提下，政府可将其转为PPP项目，并将对应的隐性债务转化为企业债务；再比如，合法合规且具备条件的前提下对城投实施更大力度的注资等，推动其顺利实现市场化转型，帮助其创造更多经营收益（也可能是项目运营收益）或获取更多长期低息的外部筹资，并用以补充偿债资金来源。 在“认债、还债”的思路下，化债资金来源大体包括以下几类：（1）财政资金。包括年度预算资 金、财政超收收入、盘活财政存量资金（比如规定时限内未使用完毕的预算安排的项目支出、上级专项转移支付安排的专项支出结余资金）等，本质是加大偿债资金的预算安排力度。需要强调的是，很多地方因经济增速放缓、土地市场不景气、减税降费政策等出现财政减收，故以财政资金偿债面临现实困难，这也是市场呼吁中央温和加杠杆以帮助部分高风险区域化债的主要原因。（2）国有资产处置（或实物抵 偿）。也即通过出售闲置资产（如房产）、出让国有企业股权（如“茅台化债”）等获得收益以偿债。比如龙陵县《2019年地方财政预算执行情况及2020年地方财政预算（草案）报告》提出：对政府的闲置资产、土地储备情况、已建成回迁安置房剩余房源以及其他闲置国有经营性资产等进行梳理整合，通过挂牌交易等形式实时回笼资金用于化解债务风险。（3）企业经营收益（项目运营收益）。也即地方国企、事业单位等提高自身经营能力，尤其是提高对持有项目的运营管理效率，尽最大可能持续创造现金流并增厚项目收益，以有效补充偿债资金。客观上，地方企事业单位的经营收益确实是一种可靠度较高的化债资金来源，各地建立应急资金池时通常均会重点考虑并引入该项资金。不过，该项资金的多寡取决于企业自身经营能力，也与其所获政府支持的力度有关。（4）债务性资金。对于地方政府而言，化债资金的最主要来源实际上是各类债务性资金，换言之解决债务风险的可行路径并不是还清巨额债务，而是在“过紧日子”压缩支出的前提下“以时间换空间”，用更低成本、更长期限的债务性资金去置换相对高成本的债 务，降低利息负担，延缓本金偿付压力。具体来看，债务性资金主要包括地方政府发行的特殊再融资债、 国开行等政策性银行以及国有大行、股份行等商业银行投放的中长期贷款等。需要关注的是，不同渠道来源的债务性资金在特性和运用门槛上存在差异：特殊再融资债规模有限但运用很方便，本质上是以省级政府信用为背书去举借长期低息资金以偿还低层级政府的高成本隐债；政策行、商业银行投放中长期贷款在规模上有显著优势，但往往要求地方政府提供相应的合格抵质押品，需要在资产梳理、整合方面做足准备工作，若无法达到银行设置的门槛则难以实施落地，总体上带有较为强烈的市场化色彩，最终方案是由政府和银行之间博弈后形成。实践中，银行更容易接受对本行存量到期债务进行置换或重组，而缺乏动力去承接他行或其他渠道（如信托、融资租赁、发债）的债务，这一点在商业银行上体现得尤为明显，政策行因特殊的功能定位则会相对较多地在化债中承担重要角色。（5）央行SPV。也即央行通过SPV向城商行、农商行等地方法人银行注入流动性，进一步宽松当地银行体系的流动性，同时通过地方法人银行向当地城投提供融资支持，帮助城投获得更大规模的长期低息资金。不过，一般只有通过上述四类资金来源无法有效化解债务风险时，才会运用这一应急模式。而且，根据以往经验推断，央行SPV针对城投化债提供流动性支持很可能存在抵押品要求，换言之持有资产更丰富的区域以此种模式化债更具可行性，否则将难以实施，这也是目前仅有极少数地方针对化债运用该工具的重要原因之一。 “一揽子化债方案”的核心行动目标包括两个：一个是“化解存量”，另一个是“遏制增量”。前述报告着重阐述了如何化解存量，接下来还要具体剖析如何有效遏制增量。综合近期政策动向和笔者经验判断，遏制增量将主要从以下两个方面入手：一方面，以省级政府为主体，全方位强化债务管控，尽最大可 能将债务风险控制在省域范围内。一是，控规模。可按照GDP规模设置各省债务上限，阻止债务绝对数 的无序新增，确保总体债务负担在省级政府可承受范围内。二是，控增速。可对各省的债务增速设限，避 免债务快速扩张给正在进行且将长期持续的化债任务带来阻力、埋下隐患。具体到城投债，可要求其发行规模增速≤当地社融增速。三是，控品种。对非标高危融资严禁新增，对存量非标尽快以协商重组、置换 等方式压降清退；对自贸区债（明珠债）和境外债（含点心债）严控发行。四是，控融资权限。本质上是 进一步上收融资权限，也即无论城投行政级别是省级、地市级还是区县级，其新增债务融资均需在省级政府的统一部署下实施。比如，新发债券要在省级政府的总体融资安排计划内实施，新增银行信贷须经总行审批后方可投放。另一方面，进一步细化和强化地方国企融资监管。根据职能定位和对债务风险的影响程 度，对地方国企进行重分类，可分为地方政府融资平台（简称“老城投”）、按地方政府融资平台管理的 国有企业（针对新设平台，简称“新城投”）、普通国有企业（简称“一般国企”）。上述三类地方国企举债融资，要对其资金用途实施差异化的限制政策。以债券融资为例：对于“老城投”，只能借新还旧， 而且仅限于偿还本金、不能用于还利息；对于“新城投”，若处于高风险区域（天津、贵州、云南等重点省份），则仅能借新还旧，反之则允许其在省级政府出具文件情况下新增债券发行；对于“一般国企”，允许其新增债券发行，但需申明为企业债务，重点是向市场明确告知偿债责任由自身承担，地方政府作为出资人仅承担有限责任。此外，针对城投（包括“老城投”和“新城投”）的发债监管，还可以进一步细化，比如以涉及3899家主体的仅限“借新还旧”发债城投主体新名单为划分界限，名单内外的城投在发债政策上要有所区分，名单内城投对应“老城投”，发债仅限于借新还旧，名单外城投对应“新城投”，但针对借新还旧发债可进一步要求其提供至少地级市政府（如为区县平台则上升至地市级）出具带文号的红头文件，内容包括但不限于公司市场化经营情况、企业政府性收入、政府类应收款项等相关