债市研究 | 如何看待特殊再融资债重启发行?

—核心观点— 自9月26日内蒙古率先公告发行特殊再融资债以来，截至10月13日，已有17个省市（含计划单列市）已发行或披露了发行计划，合计发行量达7262.54亿元。目前来看，本轮发行已覆盖省市范围、发行节奏以及单个省市发行规模均超出市场预期，侧面反映出各地对化债资金需求较大。其中多个省市发行规模已超过2022年底本省地方政府债务限额空间。原因在于中央会收回各省一定比例的债务限额进行全国统筹，给予高债务负担地区更多发行特殊再融资债以置换隐债的额度，即部分省份会从其他省份获得额度。 与前一轮发行相比，本轮特殊再融资债发行期限较长，这有助于地方在更长期限内平滑偿债负担，更好达到以时间换空间的目的。本轮特殊再融资债发行以一般债为主，或因一般债剩余额度较多，且专项债限额还要为后续可能的稳增长需求预留空间。 特殊再融资债是一揽子化债方案的重要举措，后续还会有更多省份启动发行，已发行省份也可能会继续追加发行规模。我们判断，本轮实际发行量可能会超出市场预计的1.0-1.5万亿元，达到1.5-2.0万亿元左右。明年3月两会期间全国人大将批准2024年地方政府债务限额，届时若房地产市场仍不见起色、地方政府仍难以依靠自身能力化债，则可能会通过提高债务限额来增加特殊再融资债的潜在发行空间。 从对城投债市场的影响来看，特殊再融资债重启发行，对地方债务风险问题的解决进一步释放了稳妥信号，近期各期限、各等级城投债估值收益率普遍下降，短久期下行幅度更大，显示特殊再融资债发行对城投债短期信心提振比较明显。从中长期来看，以特殊再融资发行为代表的一揽子化债方案的落地实施，或意味着城投债市场将从此前的增量市场转入存量市场，也不排除后续城投债存量萎缩的可能性，但这同时也意味着，未来城投债市场的发展将进入更加有序、健康、稳定的新阶段。 自9月26日内蒙古率先公告发行特殊再融资债券以来，十一长假后，多省份跟进启动特殊再融资债发行，这表明，7月24日中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”已进入大规模落地实施阶段。截至10月13日，已有17个省市（含计划单列市）已发行或披露了发行计划，合计发行量达7262.54亿元。就目前发行情况来看，本轮特殊再融资债发行已覆盖省市范围、发行节奏以及单个省市发行规模均超出市场预期。那么，本轮特殊再融资债发行有何特点？后续发行规模如何判断？对城投债市场影响为何？本文将进行具体分析。 一、什么是特殊再融资债券？ 特殊再融资债属于地方政府债券，是地方政府发行的再融资债券的特殊品种。与普通再融资债券募集资金用来“偿还到期地方政府债券本金”不同，特殊再融资债的募集资金用途为“偿还存量债务”，实质上用于置换地方隐性债务。 通过发行特殊再融资债来置换隐债是一种阻力较小、短期成果比较显著的化债方法。首先可以缓解地方短期流动性压力。这主要指伴随地方政府土地出让金收入较快下行，以及隐性债务到期压力加大，地方偿债资金来源紧张。发行特殊再融资债，可以填补偿债资金来源缺口，确保及时偿还隐性债务到期本息，避免地方债务违约对资本市场和地方信用环境形成冲击。其次，用期限长、利率低的地方显性债务置换隐债后，隐债的存量规模下降，地方整体债务结构会得到优化，债务稳定性增强，债务成本降低，债务风险相应得到缓释，从而可为地方经济和社会发展腾挪出更多的资金和空间。 需要说明的是，特殊再融资债属于地方政府债券，由地方政府来偿还本息。对于地方政府债券的偿债资金来源，一般债的本金和利息通过一般公共预算收入偿还，专项债还本付息的资金则来源于项目对应的政府性基金或项目建成后取得的专项收入；此外，地方政府还可以通过发行再融资债券来偿还到期政府债券本金。根据之前特殊再融资债已偿还情况看，未来各地用普通再融资债券来偿还特殊再融资债本金的可能性较大，本质上是地方政府显性债务的借新还旧。 通过发行特殊再融资债来置换隐债已有实践。从2015年起，我国共开展了三轮地方债务置换，前两轮是由地方政府发行置换债来置换其银行贷款和其他非标债务，也就是以地方政府显性债务置换显性债务，第三轮即为通过发行特殊再融资债来置换地方隐性债务。由于隐性债务的债务人主要是城投平台，而非地方政府本身，但地方政府要承担连带偿债责任，因此属于以地方政府的显性债务来置换隐性债务。第三轮地方债务置换，也就是第一轮特殊再融资债发行始于2020年12月，其过程可以分为两个阶段： 第一阶段（2020年12月至2021年9月）：主要是辽宁、重庆、天津、贵州等债务压力较大的地区用于建制县 （区）隐性债务风险化解试点。上海、广东等经济实力雄厚的省市未参与此阶段化债。这一阶段发行规模较大的省份，如辽宁、天津、新疆等，隐性债务率出现不同程度的回落。 第二阶段（2021年10月至2022年6月）：主要是经济体量大、财政实力强、债务管控较好的地区发行，助力推进全域无隐债试点。在这一阶段，北京、上海、广东三地共发行特殊再融资债约5041.8亿元。截至2022年6月，广 东、北京实现全域隐债清零，上海下辖的浦东新区、松江区、奉贤区、崇明区等地区也已完成隐债清零工作。 从2020年12月至2022年6月，全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债。但自2022年6月后，特殊再融资债就一直处于暂停发行的状态，直至2023年9月底内蒙古公告重启发行。 二、本轮特殊再融资债券发行特点 1.发行节奏超预期，多个省市发行量突破地方政府债务限额空间 截至10月13日，已有内蒙古、天津、辽宁（不含大连）、重庆、云南、广西、青海、吉林、江西、宁夏、福建、甘肃、山东、贵州、湖南、湖北、大连等17个省市（含计划单列市）已发行或披露了特殊再融资债发行计划，合计发行量达到7262.54亿元，已经超过了上一轮特殊再融资债发行的第一阶段，即建制县（区）隐债风险化解试点期间的发行总量。其中，内蒙古和云南已发或待发规模已突破千亿元，若包含大连，辽宁特殊再融资债发行量也超过了千亿元。 就目前发行情况来看，本轮特殊再融资债发行已覆盖的省市范围、发行节奏以及单个省市的发行规模均超出市场预期。这也从侧面反映出各地对化债资金的需求较大，背后是房地产市场持续下行导致地方政府土地出让金收入下滑，土地财政缺口凸显，加剧了地方化债工作推进难度。 值得一提的是，由于发行特殊再融资债置换隐债后，隐债存量减少的规模和地方政府显性债务余额增加的规模相当，而我国对地方政府债务余额实行限额管理，这就要求地方政府债务余额要低于限额，相应才有以显性债务置换隐债的空间。但在本轮已发行或拟发行的17省市中，已有多个省市特殊再融资债发行规模超过了按照2022年底债务限额和债务余额计算的本省地方政府债务限额空间，如湖南、贵州、辽宁、重庆、内蒙古等。这是因为各地政府债务结存限额差异较大，与债务化解压力不匹配，中央会收回各省一定比例的地方债务限额进行全国统筹，给予高债务负担地区更多发行特殊再融资债以置换隐债的额度。换言之，各省发行特殊再融资债置换隐债的规模上限并不是本省的结存限额，部分省份会从其他省份获得额度。 2．与上一轮相比，本轮特殊再融资债发行期限较长 从发行期限来看，截至10月13日，本轮已发或待发特殊再融资债期限以3-10年期为主，其中，7年期发行量占比最高，达到34.19%，10年期和5年期发行量占比分列二、三，分别为26.46%和22.20%。与上一轮发行相比，本轮7年期发行量占比大致持平，但10年期发行量占比高出约6.1个百分点，5年期发行量占比则下降约2.4个百分点。我们还关注到，上一轮有1年期和2年期的特殊再融资债发行，而本轮最短发行期限为3年期；同时，本轮辽宁和大连发行的两只再融资专项债期限长达30年，合计规模166.4亿元，而在上一轮发行中，并无30年期债券发行。 可见，与上一轮相比，本轮特殊再融资债发行期限较长。这有助于地方在更长期限内平滑偿债负担，从而在助力地方缓解短期流动性压力的同时，给予地方政府更长的时间来调整债务结构，稳步化解债务风险，更好达到“以时间换空间”的目的。 本轮已发或待发特殊再融资债以一般债为主 3. 从债券类型来看，截至10月13日，本轮已发或待发特殊再融资债中，一般债占比为79.39%，专项债占比 20.61%。我们认为，特殊再融资债发行集中于一般债可能有两个原因： 首先，一般债限额可利用空间较大，从2022年底地方政府债务余额和债务限额的比较来看，可动用发行特殊再融资债的一般债限额空间约1.44万亿元，专项债限额空间约1.15万亿元。 其次，专项债限额可能要为未来稳增长预留出空间，以应对经济下行压力。去年首度通过盘活5000多亿元专项债结存限额来稳定宏观经济大盘，使得专项债余额和限额的差值明显收窄，2021年末专项债限额空间尚余1.5万亿元，到2022年末已降至1.15万亿元。考虑到当前经济修复力度有所改善但基础仍不牢固，稳增长政策还需继续发力提效，不排除后续再度动用专项债结存限额来支持地方基建投资的可能性，因此需要留出一定的专项债限额空间。 三、本轮特殊再融资债券发行规模展望 特殊再融资债的重启发行，意味着7月24日中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”已进入大规模落地实施阶段。目前已发或待发的17个省市主要是财政实力较弱、债务负担较重的省份，如内蒙古、天津、广西、重庆、云南等省 市短期偿债压力相对较大，特殊再融资债启动发行的时间也比较早。 我们认为，以特殊再融资债化解地方隐性债务，有两方面作用：一方面，如上文所述，从实践来看，通过发行特殊再融资债来置换隐债是一种阻力较小、短期成果比较显著的化债方法，用期限长、利率低的地方政府显性债务置换隐性债务后，地方短期流动性压力得到缓解，整体债务结构得到优化，债务风险相应缓释。另一方面，特殊再融资债的发行主体是地方政府，由地方政府来承担还本付息责任。这表明，尽管中央层面提出制定实施“一揽子化债方案”，预示方案将由中央政府进行顶层设计，但这不代表中央将会为地方债务风险进行兜底，未来化债仍由地方承担主责，从而可以避免中央兜底预期引发的道德风险。 特殊再融资债作为“一揽子化债方案”中的重要举措，可以预计，后续还会有更多省份启动发行，已发行的省份，尤其是未来1-2年债务兑付压力比较大的省份，也可能会继续追加发行规模。总体上看，特殊再融资债潜在发行空间主要依赖于地方债务剩余限额，从2022年底地方政府债务余额和债务限额的比较来看，今年特殊再融资债的潜在发行空间上限为2.6万亿元。从目前已发行情况看，部分省份发行规模的超预期以及各省之间地方债务限额空间的统筹调度和充分利用，预示本轮特殊再融资债的实际发行量可能会超出此前市场预计的1.0-1.5万亿元，我们判断将会达到1.5-2.0万亿元左右。 值得一提的是，在特殊再融资债大规模发行期，市场利率存在上升趋势。为了稳定市场利率水平，为经济修复营造有利的货币金融环境，接下来央行可能采取以下措施：一是加量续作MLF，这在10月MLF操作中已有体现，接下来会持续；二是从优化银行流动性结构、降低银行资金成本角度考虑，年底前也有可能再次降准——9月最新一次降准后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，距离市场普遍估计的5.0%的存款准备金率下限还有一定空间。 再往后看，明年3月两会期间全国人大将批准2024年地方政府债务限额，届时若房地产市场仍不见起色、地方政府依靠自身能力化债的难度仍大，就可能会通过更大幅度提高债务限额来增加特殊再融资债的潜在发行空间。也就是说，本轮特殊再融资债发行可能会延续到明年，这也意味着总发行量会在当前预测规模基础上进一步增加。 不过，我们判断，本轮特殊再融资债发行再现类似2015-2018年发行超过12万亿置换债这种大规模置换的可能性并不大。原因在于，特殊再融资债置换隐债并不会从实质上压降地方广义杠杆率，而且会加重地方政府预算内财政利息支出负担，同时，类似于对中央兜底地方财政风险的担忧，如果地方显性债务大规模置换隐性债务，而地方举债的约束机制又没有跟上，就有可