协同办公领域龙头，信创与AI双轮驱动

买入（首次） 股价（2023年11月02日）48.55元 协同办公领域龙头，信创与AI双轮驱动 公司研究|首次报告泛微网络603039.SH 目标价格56.59元 52周最高价/最低价93.25/43.11元 总股本/流通A股（万股）26,060/26,060 A股市值（百万元）12,652 公司是协同办公管理软件行业龙头。公司成立于2001年，主要从事协同管理和移动办公软件产品服务，致力于以协同OA为核心帮助企业构建全员统一的移动办公平 台。公司具备多元化的产品生态，覆盖大中小企业和政府客户。高产品化率带来了较高的毛利率水平，软件产品和技术服务毛利率长期保持95%以上，核心业务近年来保持稳定增长。目前，公司提供30多个行业87个细分领域解决方案，在全国范 围内200多个城市建立了服务网点，与腾讯、华为等知名上市公司以及政府高校等都保持着紧密的合作关系。 人工智能大模型赋能OA新应用场景，信创替换打开OA市场空间。随着2023年国内外AIGC热度持续，办公场景凭借着适配大语言模型能力强、覆盖用户数量多、用户付费率高等特点，成为了大模型率先落地的场景之一。AI正在重塑办公模 式，催生协同办公产品加速与大模型的结合。OA作为连接员工和企业中后台应用的门户，具备成为B端生态入口的潜力。从信创角度看，国资委79号文量化了信创替代要求，2027年央国企的OA系统要实现100%国产替换，有望带来约200亿的市场空间。 公司产品及营销体系完善，结合AI重塑协同办公模式。公司采用了EBU服务模 式，总部负责产品的研发创新等核心业务，EBU主要负责产品的本地化服务。EBU模式以其强大的推广和销售能力以及与客户的紧密连接，成为公司目前的核心竞争力之一。2022年公司推出十大专项业务，满足客户在产品使用过程中更加精细化的需求，展现了公司业务的良好延展性与可复制能力。公司长期坚持“智能化”战 略，2018年就推出智能助手小e，2023年8月基于大模型能力推出小e智能中间件平台，实现了移动端、PC端、网页端以自然语言交互的方式进行协同办公，重塑了OA的用户体验。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年的每股收益为0.44/0.87/1.55元，采用DCF估值，对应目标价为56.59元，首次给予买入评级。 风险提示 信创国产替换不及预期；技术发展不及预期；市场竞争加剧风险；利润率下降风险；持股子公司长期亏损风险；假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业计算机 核心观点 报告发布日期2023年11月06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.97 -8 -33.33 -9.89 相对表现% -8.11 -4.33 -22.86 -6.53 沪深300% 1.14 -3.67 -10.47 -3.36 浦俊懿021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 陈超021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 谢忱xiechen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090004 杜云飞duyunfei@orientsec.com.cn覃俊宁qinjunning@orientsec.com.cn宋鑫宇songxinyu@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,003 2,331 2,576 3,255 4,020 同比增长(%) 35.1% 16.4% 10.5% 26.4% 23.5% 营业利润(百万元) 327 223 114 232 423 同比增长(%) 33.9% -31.7% -48.9% 103.5% 82.2% 归属母公司净利润(百万元) 309 223 115 226 405 同比增长(%) 34.5% -27.7% -48.7% 96.9% 79.5% 每股收益（元） 1.18 0.86 0.44 0.87 1.55 毛利率(%) 95.5% 93.2% 94.1% 94.4% 94.5% 净利率(%) 15.4% 9.6% 4.4% 6.9% 10.1% 净资产收益率(%) 19.1% 11.8% 5.7% 10.1% 16.0% 市盈率 41.0 56.7 110.4 56.1 31.2 市净率 6.7 6.6 5.9 5.4 4.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、公司是协同办公软件领域业界标杆5 1.1全栈国产化趋势下助力OA全流程智能化5 1.2产品线丰富，自有软件销售和技术服务是核心6 1.3业绩优秀，核心业务持续增长8 二、人工智能大模型赋能OA新应用场景，信创替换打开OA市场空间10 2.1OA是企业信息化核心系统，数字化转型带来广阔空间10 2.2AI大模型蓬勃发展，OA有望成为B端生态入口13 2.3顶层文件规划落地，央国企OA迎来全面替换16 三、产品及营销体系完善，AI重塑协同办公模式17 3.1EBU模式驱动产品推广，十大专项拓展产品体系17 3.2深化腾讯合作，推动信创OA替换19 3.3持续投入研发，AI大模型赋能新产品21 盈利预测与投资建议25 盈利预测25 投资建议26 风险提示27 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2023年6月30日）5 图3：公司产品线示意6 图4：泛微信创一体化办公平台全栈适配国产伙伴产品7 图5：2018-2022年公司产品营收结构变化7 图6：2018-2022年公司各项业务毛利率情况7 图7：2021年公司营业收入分布8 图8：2022年公司营业收入分布8 图9：2018-2022年公司营收规模及增速8 图10：2018-2022年公司归母净利润规模及增速8 图11：2018-2022年公司毛利率和净利率情况9 图12：2018-2022年公司期间费用率情况9 图13：2018-2022年公司现金流情况（单位：百万元）9 图14：OA系统的特点与作用10 图15：我国OA的发展阶段11 图16：OA系统的应用场景11 图17：2018-2025中国协同办公市场规模12 图18：2022中国企业团队协同软件市占率（传统部署模式）12 图19：2022中国企业团队协同软件市占率（SaaS模式）12 图20：全球大模型浪潮风起云涌13 图21：大模型与工作流引擎结合实现自动创建工作流的步骤14 图22：Copilot可以横跨所有数据并进行应用15 图23：团队每个人都可以通过Copilot进行业务推进15 图24：各领域信创应用落地进程（截至2021年底）16 图25：信创“2+8+N”体系16 图26：公司常规经营管理模式18 图27：2016-2021年EBU产生的收入及增速18 图28：2016-2021年EBU和直营占主营业务收入占比变化18 图29：公司十大专项业务19 图30：腾讯企业微信和公司深度合作20 图31：公司OA系统走向平台化21 图32：公司已积累多家央国企信创案例21 图33：公司研发费用及增速22 图34：智能小e助手实现语音订票22 图35：智能小e助手实现语音发起流程22 图36：小e智能中间件平台的核心引擎23 图37：智能办公助手小e的智能查询功能23 图38：智能办公助手小e的智能项目功能23 图39：千里聆主要功能23 图40：千里聆的四大技术优势23 图41：小e智能中间件平台的架构体系24 表1：我国协同办公软件市场参与者分类12 表2：国内厂商“AI+OA”产品布局15 表3：我国与信创协同办公相关的政策17 表4：信创OA替换空间估计（至2027年全部替换）17 表5：公司和腾讯合作发布的产品20 一、公司是协同办公软件领域业界标杆 1.1全栈国产化趋势下助力OA全流程智能化 公司主要从事协同管理和移动办公软件产品服务，致力于以协同OA为核心帮助企业构建全员统一的移动办公平台。公司成立于2001年，以信息技术为手段，通过不断提升核心技术产品和服务，帮助客户在知识管理、流程管理、门户管理及与相关业务管理集成应用方面实现规范化、自动化、智能化、移动化。2017年1月公司在上交所主板上市，近年来公司产品在推动信创领域应用、构建联合解决方案、推出数字化项目管理和营销管理方案等方面持续迭代升级。目前，公司提供30多个行业87个细分领域解决方案，在全国范围内200多个城市建立了服务网点，与腾讯、 华为等知名上市公司以及政府高校等都保持着紧密的合作关系。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权结构清晰，腾讯是公司的重要股东兼战略合作伙伴。韦利东直接持有公司32.95%的股份，而韦利东与其父亲韦锦坤认定为一致行动人，两人共计持股为51.77%，占比达到一半以上。2020年7月腾讯产业投资基金通过与韦锦坤签署股权转让协议，7.7亿战略投资泛微网络，持股比例为4.89%，从此成为公司第一大机构股东、第三大股东。公司对外投资持有上海亘岩网络科技有限公司和上海数字认证中心有限公司部分股权，布局电子签章、电子合同等领域。 图2：公司股权结构（截至2023年6月30日） 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司实施2023年员工持股计划，彰显长期发展信心。2023年5月，公司发布2023年员工持股 计划公告，公司核心骨干员工不超过237人拟持股不超过423.7118万股，受让价格为37.35元/股，考核目标为以2022年为基数，2023年公司主营业务收入或者净利润的增速超过10%。本次员工持股计划的激励面较大，覆盖人数多，深度绑定了公司的核心骨干团队，彰显公司长期发展的战略信心。 1.2产品线丰富，自有软件销售和技术服务是核心 公司产品生态多元化，OA协同管理产品线覆盖大中小企业和政府客户。公司面向企业有三大产品线：e-cology、e-office、e-teams。 1)e-cology：ecology针对中大型组织系统移动办公OA应用，是公司推出的第一款产品，具有“轻前端、重后台”的特点，支持私有云和公有云两种环境。目前公司已发布新一代数字运营平台e-cology10.0版本，增加了全新的微服务架构。 2)e-office：e-office面向中小型组织标准化移动办公OA应用，主要包括知识类管理、流程协助类管理、行政类管理等三大类数十个功能模块，实行通用化的产品设计，突出性价比高、简单易用、方便维护的产品特性。目前e-office已经更新至11.0版本。 3)e-teams：e-teams是基于SAAS云架构的移动办公云OA，由云端部署及运营，不需要购置服务器硬件及配备系统管理员，适合系统部署没有特殊要求的组织。e-teams主要通过收取年度服务费的方式获得收入。 移动办公OA（e-mobile）和企业微信办公OA（e-wechat）扩展了内外协同的数字化办公入口，推出十大专项打造全程数字化运营体系。移动办公和企业微信办公拓展了OA在本地端、云端和移动端应用场景。泛微还持续为客户构建数字化、个性化全程运营场景，目前已经推出十大专项 数字化应用软件，涵盖人事管理、文档管理、采购管理、合同管理、费控管理、档案管理、信息采集、营销管理、项目管理、客服管理等企业经营常见的场景。 图3：公司产品线示意 数据来源：公司官网，东方证券研究所绘制 除办公产品线外，公司在信创领域积极布局，为政企客户提供智慧政务OA（e-nation）和信创办公OA产品。e-nation是融合个人办公、公文管理、会议管理、流