季度业绩波动，经营质量稳中向好

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华润三九业绩分析与投资建议

一、业绩概述

• 季度业绩波动：华润三九在2023年第三季度实现了营业收入54.62亿元，同比增长47.23%，主要得益于昆药集团的并表。然而，单季度归母净利润仅为5.25亿元，同比增长1.20%，扣除昆药并表影响后，收入与利润同比略有下滑。

• 经营质量稳定：尽管季度业绩有所波动，但整体经营质量保持稳定向好趋势。净利率由17.0%提升至14.48%，剔除昆药并表因素后，净利率达到19.0%。

• 费用控制：销售、管理、研发费用率分别同比减少0.82pp、0.33pp、0.02pp，费用控制得当。

• 财务指标：截至2023年Q3，公司账面合同负债为13.73亿元，较年中环比减少约6331万元。

二、业务整合与战略规划

• 昆药整合进展：昆药集团已明确新战略目标，与华润三九的整合工作正稳步推进。通过深度融合商业渠道、业务模式和管理模式，以及加强三七产业链的合作，昆药集团业务得到聚焦，终端覆盖率稳步提升。

• 战略合作：华润三九与昆药集团、华润圣火、华润现代共同参与投资新设云南省三七研究院，旨在加速三七产业链平台的搭建。

三、盈利预测与投资建议

• 调整盈利预测：考虑到配方颗粒集采对国药业务的影响，对盈利预测进行了调整，预计2023-2025年营业收入分别为273.13亿、308.97亿、352.83亿元，同比增长51.07%、13.12%、14.20%；归母净利润分别为29.21亿、33.43亿、38.77亿元，同比增长19.28%、14.44%、16.00%。

• 投资建议：作为稀缺的中药OTC平台型企业，华润三九拥有显著的品牌和渠道优势，内生外延双轮驱动成长。鉴于公司稳定的盈利能力、良好的成长潜力和整合昆药集团的潜力，维持“买入”评级。

四、风险提示

• 原材料价格波动：原材料价格的不确定性可能影响生产成本和利润空间。
• 并购整合风险：并购活动的成功依赖于整合过程中的执行效率和协同效应。
• 政策变化风险：政策环境的变化可能对公司的业务策略和市场定位产生影响。
• 信息更新风险：研报使用的数据可能存在延迟或更新不及时的问题。

综上所述，华润三九在业绩波动中展现出稳健的经营能力和整合潜力，同时面临一定的市场挑战。长期来看，其作为中药OTC平台的领先地位和持续增长潜力支持了“买入”评级。投资者应关注上述风险点，合理评估投资决策。