盈利能力暂时承压，期待海外订单修复

投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季度报告。2023前三季度公司实现营收12.3亿元，同比-22.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比-56.4%；实现扣非净利润0.4亿元，同比-69.3%。单季度来看，2023Q3公司实现营收4.6亿元，同比-21.1％； 实现归母净利润0.2亿元，同比-72.1%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比-70.7%。海外渠道库存去化，收入业绩有所承压。 受产品结构影响毛利率有所下降，费用率总体上行。报告期内，公司整体毛利率为18.8%，同比-3.1pp，单Q3毛利率为20.2%，同比-2.7pp，毛利率有所下降主要由于毛利率较低的内销收入占比提升，以及部分海外客户由于人民币汇率波动重新议价。费用率方面，公司总费用率为14.3%，同比+3.2pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.6%/5.6%/-0.3%/3.4%，同比+1pp/+1.3pp/+1pp/-0.1pp。财务费用率同比略增，主要是汇兑收益同比减少所致；销售和管理费用率有不同程度增长，主要由于差旅及办公费等支出增加。 综合来看，前三季度公司净利率为5.1%，同比-4pp，单Q3净利率为3.9%，同比-7.1pp。整体来看，受外销订单下滑影响，公司盈利能力整体承压，随着订单及产能利用率回升盈利能力有望逐步改善。 外销受海外客户去库影响暂时承压，内销保持快速增长。前三季度受海外塑料餐饮具需求疲弱、下游渠道去库存影响，外销订单增速承压。2023H1外销收入4.5亿元，同比-44.5%。内销方面，国内茶饮需求全面恢复，下游品牌商加速开店，内销保持高速增长，2023H1内销收入3.2亿元，同比+71.7%，占比进一步提升。展望后续来看，随着外销去库存逐步进入尾声，外销收入有望企稳； 内销方面公司有望凭借自身优质产品力，进一步扩大客户合作范围，提升市场份额。 完全降解制品空间广阔，甘蔗纤维产能释放后有望较快打开市场。完全降解制品需求稳健，公司PLA制品收入保持较快增长，2023H1完全降解制品收入为1.1亿元，同比+55.9%。此外，公司甘蔗纤维制品储备产能充足，可转债项目规划产能为20万吨，预计2024年开始根据客户需求逐步投产。甘蔗纤维制品在欧洲市场接受度较高，公司有望借助甘蔗纤维产品打开欧洲市场，扩大销售领域。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.40元、0.85元、1.15元，对应PE分别为44倍、21倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；相关项目进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：塑料制品2023年订单承压，2024-2025年逐步修复，假设2023-2025年塑料制品销量增速分别-30%、10%、10%，均价增速分别为-2%、0%、0%。 假设2：植物纤维制品产能释放后增长提速，2023-2025年收入增速分别为50%、100%、60%； 假设3：完全生物降解塑料制品毛利率稳步提升，2023-2025年分别为24%、25%、25.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取家居用品制造商张小泉、哈尔斯、嘉益股份为可比公司。可比公司2023-2024年平均PE分别为25倍、20倍，考虑到家联科技甘蔗纤维产品产能储备充足，内销增长较快，给予2024年25倍估值，对应目标价21.25元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值