盈利暂时承压，静待海外需求回暖订单修复

投资要点 业绩摘要：公司发布22年年报及23年一季报。2022年公司实现营收23.8亿元（-36%）；实现归母净利润1.7亿元（-18.2%）；实现扣非净利润1.5亿元（-18.9%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收5.1亿元（-54.7％）；实现归母净利润0.1亿元（-75.8%）；实现扣非后归母净利润0.1亿元（-84.5%）。2023Q1公司实现营收4.9亿元（-37.1％）；实现归母净利润0.1亿元（-67.4%）；实现扣非后归母净利润0.1亿元（-74.8%）。海外市场需求较弱，收入利润增速承压。 原材料下行毛利率改善，费用率有望改善。2022年公司整体毛利率为13.5%，同比+0.9pp，主要原因是原材料价格下行，以及自主品牌毛利率改善。分产品看，成人自行车毛利率为15.2%（+2.2pp）；儿童自行车毛利率为18.5%（+1.6pp）；助力电动自行车毛利率为11.6%（-0.4pp）；配件毛利率为12.3%（+1.5pp）。费用率方面，2022年公司总费用率为5.9%，同比+0.1pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.6%/1.2%/-2.9%/0.9%，同比+2.5pp/+0.4pp/-3.3pp/+0.4pp。销售费用率增长主要由于在海运紧张情况下，为保证海外渠道供应效率，公司借助海外仓进行仓储发货，海外仓储费上涨； 财务费用率减少的原因主要系人民币兑美元汇率下跌形成汇兑收益。综合来看，公司净利率为7.1%，同比+1.5pp。单季度数据来看，2022Q4毛利率为14.1%，同比+12.1pp；净利率为2.8%，同比-2.4pp。2023Q1毛利率为12.8%，同比+0.1pp；净利率为+2.8%，同比-2.6pp。展望后续，随着海外库存下降，公司费用率有望边际回落，盈利能力有望回升。 传统自行车需求减少，电动自行车发展快速。分产品看，2022年成人自行车营收达到5.7亿元（-53.3%）；儿童自行车营收4.1亿元（-44.4%）；助力电动自行车营收达到4.6亿元（+29.7%）；配件营收达到8.1亿元（-35%）。由于年内欧洲通胀水平较高，自行车需求减少，以及乌克兰业务受俄乌局势影响，业务量减少，传统成人车及儿童车收入下降。助力电动自行车下游订单需求旺盛，在海外通胀压力下仍保持较快增速。随着海外渠道库存逐步去化，欧洲和南美地区进入补库周期，传统自行车全年订单有望边际改善，电助力车需求有望保持高增。分地区看，2022年内销收入达到6550.8万元（+38.9%）；外销营收达到23.1亿元（-36.9%）。 5587 自主品牌渠道建设持续推进，产能增长无虞。2022年公司OBM/ODM/贸易模式收入分别为4.1亿元/12.2亿元/7.3亿元，同比-11%/-45.8%/-24.3%，自主品牌表现出更强韧性。预计伴随海外库存去化及通胀回落，公司有望延续自主品牌在亚马逊等平台的品牌优势，导入成人自行车和电助力自行车等新品类。产能方面，公司目前在建产能包括年产160万辆自行车、童车及40万辆电动助力车数字化技术改造项目以及年产100万辆自行车及100万辆电动助力车智能制造项目，随着产能释放，公司核心产品自产比例有望提升，产品开发能力及盈利能力有望改善。。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.88元、1.18元、1.40元，对应PE分别为21倍、16倍、13倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险，新增产能项目投产不及预期的风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：在建产能逐步释放，德清、天津项目分别于2023年开始试产并进行产能爬坡，预计2023-2025年新产能的产能利用率分别达到30%、60%、100%。 假设2：随着海外仓储费用下降，销售费用率回落至正常水平，2023-2025年分别为5.4%、5.6%、5.5%； 假设3：随着原材料成本回落以及规模优势提升，成人自行车毛利率改善，2023-2025年分别为17.5%、18%、18.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率