来水改善，量利齐升

业绩简评 10月30日晚间公司发布23年三季报，1~3Q23实现营收 578.6亿元，同比+9.0%；实现归母净利215.2亿元，同比4.1%。3Q23实现营收268.8亿元，同比+24.4%；实现归母净利126.4亿元，同比+38.1%。 经营分析 3Q23来水改善，低基数下发电量同比+22.8%。长江游流域3Q23来水显著改善，在去年同期极端高温干旱带来的低基数效应下，3Q23乌东德和三峡水库来水总量分别同比偏丰15.4%、35.8%；公司境内六座梯级电站完成总发电量1001.2亿千瓦时，同比+43.6%。其中，乌东德电站3Q23单季度发电量高于上半年发电量总和；三峡和白鹤滩电站3Q23单季度发电量与上半年发电量总和均仅相差1.2亿千瓦时。 汛期来水改善助公司完成蓄水计划，六库联调电量有望持续修复。公司预计在10月20日2023年度蓄水计划，总可用水量达410亿立方米，蓄能338亿千瓦时。据测算，计划完成后六座梯级水库蓄能将同比增加超过90亿千瓦时，展现出龙头水库的强大调节能力。梯级水库蓄能将用于平滑未来来水波动，将作为增量反映在4Q23以及2024年，电量有望延续修复态势。 电量改善摊低度电折旧，3Q23毛利率环比回升8.0pct。水电作为重资产行业，成本构成以折旧和财务费用为主。1H23来水偏枯致使电量减发，叠加报告期内白鹤滩水电站全额计提折旧费用致使营业成本大幅增加，公司毛利率同比-8.7pct。而3Q23来水大幅改善，电量增发摊低度电折旧，公司毛利率环比回升8.0pct。 盈利预测、估值与评 乌白注入+来水改善+六库联调，公司业绩有望改善。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利307.0/344.1/384.2亿元，EPS分别为1.26/1.51/1.69元，公司股票现价对应PE估值分别为18倍、15倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 55,646 52,060 77,822 88,647 95,717 营业收入增长率 -3.70% -6.44% 49.48% 13.91% 7.98% 归母净利润(百万元) 26,273 21,309 30,700 34,414 38,415 归母净利润增长率 -0.09% -18.89% 44.07% 12.10% 11.63% 摊薄每股收益(元) 1.155 0.937 1.255 1.513 1.689 每股经营性现金流净额 1.57 1.36 2.76 2.92 3.06 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.51% 11.49% 15.61% 16.62% 17.58% P/E 19.65 22.41 17.89 14.84 13.29 P/B 2.85 2.57 2.79 2.47 2.34 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 57,783 55,646 52,060 77,822 88,647 95,717 货币资金 9,231 9,930 9,302 7,682 9,584 10,960 增长率 -3.7% -6.4% 49.5% 13.9% 8.0% 应收款项 4,165 4,398 5,231 13,764 15,678 16,929 主营业务成本 -21,149 -21,113 -22,233 -33,699 -37,629 -39,850 存货 282 470 453 692 773 819 %销售收入 36.6% 37.9% 42.7% 43.3% 42.4% 41.6% 其他流动资产 997 3,126 316 618 626 630 毛利 36,634 34,533 29,828 44,123 51,019 55,867 流动资产 14,676 17,923 15,302 22,756 26,661 29,338 %销售收入 63.4% 62.1% 57.3% 56.7% 57.6% 58.4% %总资产 4.4% 5.5% 4.7% 4.0% 4.7% 5.2% 营业税金及附加 -1,193 -1,164 -1,072 -1,634 -1,862 -2,010 长期投资 60,011 66,925 73,225 76,941 84,941 96,941 %销售收入 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 固定资产 234,113 221,604 214,222 437,867 426,395 410,311 销售费用 -115 -150 -165 -230 -262 -282 %总资产 70.8% 67.4% 65.5% 77.6% 75.3% 72.4% %销售收入 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 21,626 21,216 23,345 25,066 26,878 28,689 管理费用 -1,293 -1,360 -1,360 -1,401 -1,596 -1,723 非流动资产 316,151 310,640 311,966 541,174 539,477 537,170 %销售收入 2.2% 2.4% 2.6% 1.8% 1.8% 1.8% %总资产 95.6% 94.5% 95.3% 96.0% 95.3% 94.8% 研发费用 -40 -39 -90 -311 -355 -383 资产总计 330,827 328,563 327,268 563,930 566,139 566,508 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 47,982 29,756 34,949 110,181 100,607 91,046 息税前利润（EBIT） 33,993 31,820 27,141 40,547 46,945 51,468 应付款项 17,855 14,164 12,093 24,394 27,268 28,907 %销售收入 58.8% 57.2% 52.1% 52.1% 53.0% 53.8% 其他流动负债 12,630 9,486 5,417 12,199 12,834 13,495 财务费用 -4,986 -4,751 -4,092 -7,250 -8,659 -8,152 流动负债 78,467 53,406 52,458 146,774 140,708 133,449 %销售收入 8.6% 8.5% 7.9% 9.3% 9.8% 8.5% 长期贷款 14,447 36,439 38,618 178,618 175,618 170,618 资产减值损失 -19 29 -278 0 0 0 其他长期负债 59,592 48,429 40,438 30,644 30,529 30,446 公允价值变动收益 -173 335 -385 1,169 0 0 负债 152,505 138,275 131,514 356,035 346,855 334,512 投资收益 4,053 5,426 4,600 4,232 5,000 5,000 普通股股东权益 172,118 181,064 185,488 196,679 207,004 218,528 %税前利润 12.5% 16.7% 17.5% 11.0% 11.6% 10.4% 其中：股本 22,742 22,742 22,742 22,742 22,742 22,742 营业利润 32,896 32,876 26,936 38,699 43,296 48,326 未分配利润 67,815 76,768 79,541 90,267 100,592 112,116 营业利润率 56.9% 59.1% 51.7% 49.7% 48.8% 50.5% 少数股东权益 6,203 9,224 10,266 11,215 12,280 13,468 营业外收支 -440 -467 -623 -102 -30 -30 负债股东权益合计 330,827 328,563 327,268 563,930 566,139 566,508 税前利润 32,456 32,409 26,313 38,597 43,266 48,296 利润率 56.2% 58.2% 50.5% 49.6% 48.8% 50.5% 比率分析 所得税 -5,949 -5,924 -4,664 -6,947 -7,788 -8,693 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.3% 18.3% 17.7% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 26,506 26,485 21,649 31,649 35,478 39,603 每股收益 1.156 1.155 0.937 1.255 1.513 1.689 少数股东损益 208 212 340 949 1,064 1,188 每股净资产 7.568 7.962 8.156 8.038 9.102 9.609 归属于母公司的净利润 26,298 26,273 21,309 30,700 34,414 38,415 每股经营现金净流 1.804 1.571 1.359 2.758 2.921 3.059 净利率45.5%47.2% 40.9% 39.4% 38.8% 40.1% 每股股利 0.680 0.700 0.815 0.878 1.059 1.182 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 15.28% 14.51% 11.49% 15.61% 16.62% 17.58% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.95% 8.00% 6.51% 5.44% 6.08% 6.78% 净利润 26,506 26,485 21,649 31,649 35,478 39,603 投入资本收益率 9.91% 8.89% 7.22% 6.31% 7.32% 8.06% 少数股东损益 208 212 340 949 1,064 1,188 增长率 非现金支出 11,657 11,469 11,395 18,655 25,567 25,577 主营业务收入增长率 15.86% -3.70% -6.44% 49.48% 13.91% 7.98% 非经营收益 1,095 -667 -47 2,416 3,863 3,389 EBIT增长率 16.71% -6.39% -14.71% 49.40% 15.78% 9.64% 营运资金变动 1,779 -1,554 -2,084 10,006 1,512 1,005 净利润增长率 22.07% -0.09% -18.89% 44.07% 12.10% 11.63% 经营活动现金净流 41,037 35,732 30,913 62,727 66,420 69,574 总资产增长率 11.58% -0.68% -0.39% 72.31% 0.39% 0.07% 资本开支 -3,616 -3,452 -4,834 -244,162 -15,895 -11,295 资产管理能力 投资 -33,819 -5,087 -1,032 -2,730 -8,000 -12,000 应收账款周转天数 20.8 24.3 28.6 60.0 60.0 60.0 其他 1,398 1,974 1,773 4,232 5,000 5,000 存货周转天数 4.4 6.5 7.6 7.5 7.5 7.5 投资活动现金净流 -36,03