Q3来水改善量价齐升，业绩高增

231030 10月30日公司发布24年三季报，1~3Q24全年实现营收663.3亿，同比+14.7%；实现归母净利280.2亿，同比+30.2%。3Q24实现营收315.2亿，同比+17.3%；实现归母净利166.6亿元，同比+31.8%。3Q24乌东德、三峡水库来水延续偏丰状态，公司当季发电量同比+15.1%。1~3Q24，公司乌东德水库和三峡水库来水总量分别较上年同期偏丰12.6%、20.3%，累计增速较1H24实现环比提升。来水情况改善带动发电量增长，3Q24公司下辖六座电站共计完成发电量1152.0亿度，同比+15.1%；其中，溪洛渡电站发电量同比增速最高、达23.5%，葛洲坝是唯一发电量负增长的电站、同比-7.3%。Q3量价齐升，公司销售毛利率同比+3.9pcts。Q3公司实现营收同比+17.3%，营收增速高于发电量增速说明公司平均上网电价或同比上涨。此外，水电行业以折旧费用等固定成本为主的商业模式决定了其度电成本与发电量呈负相关关系。Q3汛期为公司年内毛利率 33.00 16,000 季节性高点，叠加来水偏丰带来电量增发进一步摊薄度电成本，量 31.00 14,000 价齐升使得3Q24公司销售毛利率达约70.9%，同/环比分别提升 29.0027.00 12,00010,000 3.9/15.1pcts。 25.00 8,0006,000 研发费用支出规模保持平稳，财务费用同比减少约3.1亿元。3Q24 23.00 4,000 21.00 2,000 公司研发费用支出约1.2亿元，与上一季度规模基本持平。然而公 19.00 0 001 司中期业绩交流中提出2024年预计将围绕水电调度、运行、检修、 4013 40434073 智能水电建设以及大水电再新型电力系统的功能作用等方面投入 2 22 超20亿元的研发费用，基于此Q4公司研发费用率或将提升。另外，公司在降息大背景下精细化开展资金运作，优化调整债务结构，积极偿还高息债务，推动综合融资成本下行。3Q24公司带息债务规模同/环比分别下降约221/70亿元，财务费用下降约3.1亿元。24年来水改善，公司业绩有望实现同比高增。预计公司2024~2026年分别实现归母净利润331.0/360.0/372.5亿元，EPS分别为1.35/1.47/1.52元，公司股票现价对应PE估值分别为20倍、19倍和18倍，维持“买入”评级。 来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 55,646 52,060 78,112 87,892 90,326 92,294 货币资金 9,930 9,302 7,778 10,447 10,636 10,945 增长率 -6.4% 50.0% 12.5% 2.8% 2.2% 应收款项 4,398 5,231 8,812 7,946 8,166 8,344 主营业务成本 -21,113 -22,233 -32,943 -37,809 -38,252 -38,517 存货 470 453 587 725 734 739 %销售收入 37.9% 42.7% 42.2% 43.0% 42.3% 41.7% 其他流动资产 3,126 316 518 678 679 680 毛利 34,533 29,828 45,169 50,083 52,074 53,777 流动资产 17,923 15,302 17,695 19,796 20,215 20,708 %销售收入 62.1% 57.3% 57.8% 57.0% 57.7% 58.3% %总资产 5.5% 4.7% 3.1% 3.4% 3.5% 3.6% 营业税金及附加 -1,164 -1,072 -1,602 -1,846 -1,897 -1,938 长期投资 66,925 73,225 77,774 79,488 82,090 84,691 %销售收入 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 固定资产 221,604 214,222 449,659 451,914 450,294 444,689 销售费用 -150 -165 -192 -259 -266 -272 %总资产 67.4% 65.5% 78.6% 78.0% 77.5% 76.8% %销售收入 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 21,216 23,345 25,121 25,522 25,921 26,319 管理费用 -1,360 -1,360 -1,363 -1,758 -1,807 -1,846 非流动资产 310,640 311,966 554,248 559,805 561,172 558,553 %销售收入 2.4% 2.6% 1.7% 2.0% 2.0% 2.0% %总资产 94.5% 95.3% 96.9% 96.6% 96.5% 96.4% 研发费用 -39 -90 -789 -879 -903 -923 资产总计 328,563 327,268 571,943 579,602 581,387 579,261 %销售收入 0.1% 0.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 29,756 34,949 102,034 105,387 102,593 97,584 息税前利润（EBIT） 31,820 27,141 41,223 45,342 47,201 48,798 应付款项 14,164 12,093 37,224 29,154 29,527 29,761 %销售收入 57.2% 52.1% 52.8% 51.6% 52.3% 52.9% 其他流动负债 9,486 5,417 4,613 4,649 5,037 5,424 财务费用 -4,751 -4,092 -12,556 -9,916 -8,055 -7,590 流动负债 53,406 52,458 143,871 139,190 137,156 132,769 %销售收入 8.5% 7.9% 16.1% 11.3% 8.9% 8.2% 长期贷款 36,439 38,618 186,690 194,690 191,690 184,690 资产减值损失 29 -278 -45 0 0 0 其他长期负债 48,429 40,438 29,082 22,304 17,210 14,143 公允价值变动收益 335 -385 -163 81 101 101 负债 138,275 131,514 359,644 356,183 346,056 331,602 投资收益 5,426 4,600 4,750 5,000 5,000 5,000 普通股股东权益 181,064 185,488 201,330 211,426 222,225 233,400 %税前利润 16.7% 17.5% 14.7% 12.5% 11.5% 10.9% 其中：股本 22,742 22,742 24,468 24,468 24,468 24,468 营业利润 32,876 26,936 33,220 40,509 44,258 46,320 未分配利润 76,768 79,541 86,400 96,329 107,128 118,304 营业利润率 59.1% 51.7% 42.5% 46.1% 49.0% 50.2% 少数股东权益 9,224 10,266 10,969 11,992 13,106 14,258 营业外收支 -467 -623 -807 -600 -600 -600 负债股东权益合计 328,563 327,268 571,943 579,602 581,387 579,261 税前利润 32,409 26,313 32,413 39,909 43,658 45,720 利润率 58.2% 50.5% 41.5% 45.4% 48.3% 49.5% 比率分析 所得税 -5,924 -4,664 -4,457 -5,787 -6,549 -7,315 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 18.3% 17.7% 13.7% 14.5% 15.0% 16.0% 每股指标 净利润 26,485 21,649 27,956 34,122 37,109 38,404 每股收益 1.155 0.937 1.113 1.353 1.471 1.522 少数股东损益 212 340 717 1,024 1,113 1,152 每股净资产 7.962 8.156 8.228 8.641 9.082 9.539 归属于母公司的净利润 26,273 21,309 27,239 33,098 35,996 37,252 每股经营现金净流 1.571 1.359 2.645 2.269 2.664 2.710 净利率47.2%40.9% 34.9% 37.7% 39.9% 40.4% 每股股利 0.680 0.700 0.815 0.947 1.030 1.066 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 14.51% 11.49% 13.53% 15.65% 16.20% 15.96% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.00% 6.51% 4.76% 5.71% 6.19% 6.43% 净利润 26,485 21,649 27,956 34,122 37,109 38,404 投入资本收益率 8.89% 7.22% 6.72% 7.11% 7.34% 7.54% 少数股东损益 212 340 717 1,024 1,113 1,152 增长率 非现金支出 11,469 11,395 19,258 22,902 23,775 24,160 主营业务收入增长率 -3.70% -6.44% 50.04% 12.52% 2.77% 2.18% 非经营收益 -667 -47 8,233 5,916 3,754 3,294 EBIT增长率 -6.39% -14.71% 51.89% 9.99% 4.10% 3.38% 营运资金变动 -1,554 -2,084 9,271 -7,428 534 441 净利润增长率 -0.09% -18.89% 27.83% 21.51% 8.75% 3.49% 经营活动现金净流 35,732 30,913 64,719 55,511 65,172 66,299 总资产增长率 -0.68% -0.39% 74.76% 1.34% 0.31% -0.37% 资本开支 -3,452 -4,834 -12,226 -27,307 -23,105 -19,505 资产管理能力 投资 -5,087 -1,032 -2,736 -1,466 -2,500 -2,500 应收账款周转天数 24.3 28.6 30.2 30.0 30.0 30.0 其他 1,974 1,773 2,156 5,000 5,000 5,000 存货周转天数 6.5 7.6 5.8 7.0 7.0 7.0 投资活动现金净流 -6,565 -4,093 -12,806 -23,773 -20,605 -17,005 应付账款周转天数 13.4 13.3 12.4 14.0 14.0 14.0 股权募资 155 27 16,445 0 0 0 固定资产周转天数 1,434.6 1,481.8 2,078.9 1,836.2 1,751.9 1,698.7 债权募资 -2,335 7,077 29,545 4,353 -10,794 -15,009 偿债能力 其他 -26,201 -34,