来水偏枯无阻量价齐升，火电电价涨超预期

公司基本情况(人民币) 业绩简评 10月28日晚间，公司发布2022年三季报，22年1~9月合计实现营收381.7亿元，同比+18.0%；归母净利润41.3亿元，同比+18.7%。3Q22实现营收154.8亿元，同比+18.7%；归母净利润17.8亿元，同比+56.8%。 经营分析 水电：来水明显偏枯情况下水电量价双升。（1）量：受极端天气影响，7-9月雅砻江水量较常年同期分别偏少44%、40%、49%。两杨投产后，公司水电装机容量与调节能力齐增，叠加5-6月蓄水较多及流域梯级电站联合调度等因素，2022年前三季度水电上网电量751.1亿千瓦时（同比+16.9%），其中3Q22上网电量324.2亿千瓦时（同比+7.14%）。（2）价：电力供需紧张+燃煤电价上涨带动市场电价上浮，公司2022年前三季度平均上网电价0.270元/千瓦时（同比+3.5%）；而因锦官送苏电量尚未结算电费，3Q22平均上网电价0.249元/千瓦时（同比+2.5%），略低于预期。 火电：Q3电价上涨超预期，盈利同比改善。通过参与电力现货市场和向高耗能售电，22年1~9月，公司位于福建、天津的火电厂上网电价分别较基准价上涨约30%、25%；其中，福建两家电厂通过省间电力交易实现Q3上网电价同比涨超40%，超出预期。Q3公司综合毛利率36.4%，同比+3.6pcts，环比-2.3pcts，主因9月以来，电厂提前补库、产地疫情、大秦线检修、重大会议召开和地缘政治等因素导致煤价上涨；但因平均上网电价涨幅较大，盈利同比仍实现改善。伴随供给侧限制性因素消退，煤价有望回落；且考虑到保供稳价政策持续发力，4Q22煤价高点难超去年同期，火电盈利修复逻辑不变。 新能源：装机规模扩张带动电量增长。22年1~9月新能源上网电量50.4亿千瓦时，同比+3.7%；报告期内合计新增新能源装机25.8万千瓦，较2021年末+7.2%。上网电量增速不及装机增速，主因1H22风资源不及去年同期；Q3风资源改善，上网电量同比+12.8%。 投资建议 预计公司2022-2024年实现归母净利润58.1/67.2/72.7亿元，EPS分别为0.78/0.90/0.97元，对应PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水偏枯，煤价高企，用电需求疲软，装机不及预期，电价波动风险等。