来水改善、装机增长，量利齐升

8月27日公司发布24年半年报，1H24实现营收118.8亿元，同 比+13.1%（调整后）；实现归母净利41.7亿元，同比+22.5%（调整后）。2Q24实现营收74.6亿元，同比+10.2%（调整后）；实现归母净利31.0亿元，同比+19.3%（调整后）。 装机增长+来水改善驱动2Q24发电量+26.1%。1）水电：1H24澜沧江流域来水同比偏丰约3成，叠加托巴水电站首台机组于6月投产，2Q24公司完成水电发电量295亿千瓦时，同比+24.1%。2）新能源：1H24新增光伏装机约133万千瓦、同比+149.7%， 2024年新能源新增装机目标完成君度约43%。2Q24风、光分别完成发电量1.1、9.0亿千瓦时，同比分别-5.3%、+197.4%；其中，风电受Q2风资源不佳影响，而光伏由装机增长驱动。 230828 231128 可再生能源电量高增缓解云南电力供需矛盾，2Q24平均上网电价同比下降。2Q24云南省发电量同比+30.4%，其中水电/风电/光伏增量贡献率分别为78.5%/35.8%/35.2%。可再生能源电量高增缓解了云南省内的电力供需紧张局势，5M24云南电解铝开工率已达90%以上，较去年同期高出约32pcts。受供需转松影响，暂不考虑在公司营业收入中占比不足1%的其他业务，以营业收入/上网电量估算公司2Q24综合平均上网电价约0.247元/kWh（不含税），较上年同期下降约0.037元/kWh、降幅约13.0%。 综合融资成本跌破3%创新低，三项费用较日历进度节约3.2亿。由于部分新能源电站全容量投产后转固，2Q24度电折旧费用同比增加约6厘/kWh；叠加综合平均上网电价同比下降，2Q24公司销售毛利率为63.4%，同比-0.4pct。但公司在降息背景下紧抓全过程精益管理，综合融资成本下降至2.96%、同比降低40bp；三项费用较日历进度节约3.2亿元，帮助公司2Q24实现销售净利率44.7%，同比+0.9pct。 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 900 800 700 600 500 400 300 200 100 240228 240528 0 预计公司2024~2026年分别实现归母净利润87.7/101.4/112.6亿元，EPS分别为0.49/0.56/0.63元，公司股票现价对应PE估值分别为24倍、20倍和18倍，维持“买入”评级。 下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 22,691 21,142 23,461 25,575 27,150 28,933 货币资金 2,300 1,855 1,760 2,489 2,078 2,037 增长率 -6.8% 11.0% 9.0% 6.2% 6.6% 应收款项 2,208 1,655 2,390 2,384 2,531 2,618 主营业务成本 -10,409 -9,212 -10,238 -10,696 -10,540 -10,896 存货 52 43 44 50 49 51 %销售收入 45.9% 43.6% 43.6% 41.8% 38.8% 37.7% 其他流动资产 118 76 146 105 104 106 毛利 12,283 11,930 13,224 14,879 16,611 18,037 流动资产 4,679 3,629 4,340 5,028 4,763 4,812 %销售收入 54.1% 56.4% 56.4% 58.2% 61.2% 62.3% %总资产 2.6% 2.2% 2.2% 2.4% 2.2% 2.2% 营业税金及附加 -476 -345 -436 -460 -488 -520 长期投资 4,617 4,715 5,074 5,141 5,211 5,281 %销售收入 2.1% 1.6% 1.9% 1.8% 1.8% 1.8% 固定资产 160,910 146,945 176,931 185,554 192,708 198,409 销售费用 -50 -43 -60 -77 -81 -87 %总资产 90.5% 90.2% 90.6% 90.4% 90.6% 90.7% %销售收入 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 6,089 6,377 6,450 6,602 6,787 6,970 管理费用 -454 -437 -543 -639 -679 -723 非流动资产 173,159 159,251 190,899 200,245 207,828 213,952 %销售收入 2.0% 2.1% 2.3% 2.5% 2.5% 2.5% %总资产 97.4% 97.8% 97.8% 97.6% 97.8% 97.8% 研发费用 -145 -154 -187 -205 -223 -246 资产总计 177,838 162,879 195,239 205,273 212,591 218,764 %销售收入 0.6% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.9% 短期借款 12,703 10,315 15,077 19,151 17,359 15,631 息税前利润（EBIT） 11,159 10,952 11,997 13,499 15,139 16,461 应付款项 7,246 5,500 7,764 6,101 6,050 6,275 %销售收入 49.2% 51.8% 51.1% 52.8% 55.8% 56.9% 其他流动负债 7,003 5,555 6,199 5,662 5,781 5,888 财务费用 -3,649 -2,939 -2,730 -2,836 -2,909 -2,864 流动负债 26,952 21,370 29,039 30,914 29,190 27,794 %销售收入 16.1% 13.9% 11.6% 11.1% 10.7% 9.9% 长期贷款 79,165 71,248 91,764 93,764 95,264 94,264 资产减值损失 -9 46 -92 0 0 0 其他长期负债 358 464 3,713 3,897 4,085 4,266 公允价值变动收益 103 -8 -50 -104 0 0 负债 106,475 93,081 124,516 128,576 128,539 126,324 投资收益 356 250 283 260 280 300 普通股股东权益 68,300 67,744 67,329 72,599 79,140 86,624 %税前利润 4.5% 3.0% 3.0% 2.4% 2.2% 2.2% 其中：股本 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000 营业利润 7,974 8,317 9,426 10,833 12,525 13,912 未分配利润 12,319 14,132 18,243 23,593 30,134 37,618 营业利润率 35.1% 39.3% 40.2% 42.4% 46.1% 48.1% 少数股东权益 3,063 2,054 3,394 4,098 4,912 5,816 营业外收支 -21 -24 -6 -6 -6 -6 负债股东权益合计 177,838 162,879 195,239 205,273 212,591 218,764 税前利润 7,953 8,292 9,420 10,827 12,519 13,906 利润率 35.0% 39.2% 40.2% 42.3% 46.1% 48.1% 比率分析 所得税 -976 -1,016 -1,177 -1,353 -1,565 -1,738 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.3% 12.3% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 每股指标 净利润 6,977 7,276 8,243 9,474 10,955 12,168 每股收益 0.349 0.378 0.424 0.487 0.563 0.626 少数股东损益 695 475 605 704 814 904 每股净资产 3.794 3.764 3.741 4.033 4.397 4.812 归属于母公司的净利润 6,283 6,801 7,638 8,770 10,141 11,264 每股经营现金净流 0.000 0.923 0.948 0.910 1.179 1.303 净利率27.7%32.2% 32.6% 34.3% 37.4% 38.9% 每股股利 0.170 0.175 0.180 0.190 0.200 0.210 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.20% 10.04% 11.34% 12.08% 12.81% 13.00% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.53% 4.18% 3.91% 4.27% 4.77% 5.15% 净利润 0 7,276 8,243 9,474 10,955 12,168 投入资本收益率 5.99% 6.34% 5.81% 6.13% 6.63% 7.01% 少数股东损益 695 475 605 704 814 904 增长率 非现金支出 0 5,472 5,946 6,340 7,664 8,420 主营业务收入增长率 17.86% -6.83% 10.97% 9.01% 6.16% 6.57% 非经营收益 0 2,723 2,504 2,719 2,668 2,599 EBIT增长率 17.19% -1.85% 9.55% 12.51% 12.15% 8.73% 营运资金变动 0 1,147 370 -2,153 -62 260 净利润增长率 29.95% 8.26% 12.30% 14.82% 15.63% 11.08% 经营活动现金净流 0 16,618 17,063 16,380 21,225 23,447 总资产增长率 8.02% -8.41% 19.87% 5.14% 3.57% 2.90% 资本开支 -7,752 -7,906 -18,106 -15,425 -14,984 -14,280 资产管理能力 投资 229 -95 -8,838 -172 -70 -70 应收账款周转天数 26.6 30.2 27.4 30.0 30.0 30.0 其他 450 80 377 260 280 300 存货周转天数 1.6 1.9 1.6 1.7 1.7 1.7 投资活动现金净流 -7,074 -7,921 -26,567 -15,337 -14,774 -14,050 应付账款周转天数 6.7 10.6 10.3 10.0 10.0 10.0 股权募资 2 4,003 5,016 0 0 0 固定资产周转天数 2,253.6 2,146.0 2,115.4 2,291.9 2,389.6 2,276.4 债权募资 -2,435 -5,028 11,220 6,072 -292 -2,728 偿债能力 其他 -8,454 -7,422 -7,536 -6,367 -6,542 -6,673 净负债/股东权益 125.51% 114.20% 152.82% 147.89% 135.09% 119.92% 筹资活动现金净流 -10,887 -8,447 8,700 -296 -6,834 -9,401 EBIT利息保障倍数 3.1 3.7 4.4 4.8 5.2 5.7 现金净流量 -17,975 28