用户基本盘稳固，降本增效成果显著

快手是国内领先的短视频平台，拥有十分稳固的用户基本盘。在团队组织架构的优化调整后，公司业绩尤其是电商业务的增长较为强劲。同时，降本增效的成果逐步显现，公司盈利能力持续提升，在2023年二季度已实现集团层面的单季度盈利。 快手是国内领先的短视频平台，用户规模为市场第二 快手目前是国内用户规模第二大的短视频平台，2023年二季度快手应用平均DAU为3.76亿，单DAU日均使用时长达117分钟，拥有十分稳定的用户基本盘。2023年二季度实现营业收入277亿元，同比增长28%，并实现集团层面首次盈利，净利润为14.8亿元。 短视频行业发展迅速，互联网广告收入持续提升 近年来，短视频行业发展迅速，截至2022年12月底的短视频用户规模为10.12亿，在整体网民的渗透率达95%，内容、社交等领域均呈现短视频化趋势；从行业竞争格局来看头部效应显著，用户规模较大的头部产品绝大多数为抖快系产品；短视频平台的发展也带来互联网广告收入的提升，短视频平台的互联网广告收入在2022年为858.5亿元，同比增长5.86%。 公司通过广告、直播、电商等方式变现，各业务板块增长强劲 公司营业收入主要来自在线营销服务、直播业务和以电商业务为主的其他业务收入。线上营销服务收入在2023Q2达到143亿，同比增长30.4%，主要得益于电商业务内循环广告的增长；直播业务在2023Q2实现近100亿收入，考虑到直播打赏行业监管的日益趋严，增速或将放缓；电商业务的增长较为强劲，2023年二季度电商交易规模2655亿元，同比增幅达39%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1154/1347/1537亿元，同比增速分别为23%/17%/14%，归母净利润分别为48/115/155亿元，经调整净利润分别为93/165/211亿元。DCF绝对估值法测得公司每股价值为77.28元/84.21港元；相对估值法下，可比公司2024年平均PS为2.19倍，考虑到公司电商业务及在线营销业务的持续增长潜力，集团层面扭亏为盈后相对强劲的业绩释放能力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年2.4倍PS，目标价80.93港元，给予“买入”评级。 风险提示：电商业务增长不及预期；直播业务的政策风险高于预期；互联网增速降低的风险； 投资聚焦 核心逻辑 快手是目前国内用户规模第二大的短视频平台，在竞争激烈的市场环境下始终保持行业领先的活跃用户规模及用户黏性；商业化方面，在组织架构的多次优化调整后，各业务模块表现较好，尤其是电商业务在2023年二季度实现了较为强劲的增长态势； 同时，公司降本增效的成果逐步展现，2023年二季度实现集团层面首次盈利。 创新之处 我们通过对比快手及其竞争对手在流量变现效率上的现状，判断快手的商业化仍有较大增长潜力，随着组织架构的优化及产品能力的持续补齐，公司有望将稳固的流量基本盘进一步变现，释放更多业绩；同时，降本增效的各项举措效果显著，公司盈利能力或将持续提升。 核心假设 在线营销服务业务：公司的在线营销服务业务包括内循环广告和外循环广告，我们预计2023-2025年内循环广告分别为347/445/538亿元，主要由电商业务规模增长驱动；预计2023-2025年外循环广告收入分别268/289/309亿元，主要由广告流量占比和转化效率的提升共同驱动； 电商业务：我们预计2023-2025年电商GMV分别为11901/15089/17930亿元，同比增速分别为32%/27%/19%，三年CAGR为25.8%；预计2023-2025年以电商业务为主的其他业务收入分别为144/192/245亿元 ，同比增速分别为48%/33%/27%，三年CAGR为35.9%； 直播业务：考虑到直播打赏行业日益趋严的行业监管，我们判断快手直播业务的收入增速会持续放缓，预计2023-2025年直播业务收入分别为395/422/446亿元，同比增速分别为12%/7%/6%，三年CAGR为8%； 盈利预测、估值与评级 我们预计快手2023-2025年的营业收入分别为1154/1347/1537亿元，三年CAGR为17.7%；预计2023-2025年归母净利润分别为48/115/155亿元；2023-2025年经调整利润分别为93/165/211亿元；我们采用DCF绝对估值法和相对估值法来给公司估值，DCF绝对估值法测得的公司每股价值为77.28元/84.21港元（汇率取0.91769）； 相对估值法下，可比公司2024年平均PS为2.19倍，考虑到公司电商业务及在线营销业务的持续增长潜力，集团层面扭亏为盈后相对强劲的业绩释放能力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年2.4倍PS，则公司的目标市值为3234亿元/3524亿港元，目标价74.27元/80.93港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：电商业务强劲增长、降本增效举措等带来的公司业绩增长； 长期：平台生态的持续优化带来流量变现能力的提升。 1.快手是国内领先的短视频平台 1.1快手已成为国内用户规模第二的短视频平台 快手成立于2011年，最初的产品形态为一款GIF制图工具，2013年由工具产品成功转型成为基于短视频体裁的社交产品。快手从成立之初便将自己定位为“普惠”的数字社区，“拥抱每一种生活”是其产品slogan，旨在成为普通用户记录和分享生活的APP，更希望帮助人们发现所需、发挥所长。截止2023年Q2，快手系产品日均DAU达3.76亿，同比增长8.3%，是国内用户规模第二大的短视频平台。回顾其成立至今十余年的发展历程，可分为两个重要时期： 第一阶段：2011-2017年，弱运营时期，强社区氛围的短视频平台 2011年，程一笑抓住了日益流行的表情包中的商机，创立了快手的前身——一款GIF制图工具“GIF快手”，为用户提供制作和分享GIF动图的工具。2012年末，GIF快手开始从工具产品向社区产品转型，在2013年宿华加入后，快手成功转型成为短视频社交平台。2016年，快手推出直播功能，为社交场景做进一步延伸，也成为平台和创作者的重要变现手段，至2017年Q4，按照虚拟打赏的平台收入计算，快手主站已是全球最大的单一直播平台。 快手以“普惠”、“信任”为底层逻辑构建的良好社区氛围，吸引了大批忠实用户，用户规模快速增长。在这一阶段，配合平台普惠的逻辑，在内容运营上以去中心化为核心，弱平台干预、更尊重用户的自由选择。 第二阶段：2018年至今，主动运营时期，内容场景更丰富的社区生态 2018年4月，快手DAU被行业后进者抖音赶超，抖音的强势增长让快手直面竞争，通过更主动的运营来寻求突破。 在用户增长上，2019年6月快手提出3亿DAU计划，正式打响“K3战役”，2020年春节通过冠名春晚实现3亿+DAU，此后快手把握每一次重要的营销节点（春节、奥运等），通过红包、活动玩法等多种手段拉动DAU上涨； 在内容运营上，为了提升生态内容的整体质量，平台开始更主动的内容运营，并给予优质内容更多的扶持；21年起，除了内容治理外，平台主动探索更多的内容形态，在短剧、体育、长视频、知识等相对垂直的领域发力，以其满足更广泛的用户需求； 在产品演化上，快手早期的产品形态为双列视频流，给用户更多主动选择，更能营造社区氛围，但在分发效率上有天然劣势。19年8月正式推出快手极速版，积极探索单列视频流的产品模式；20年9月，主端迎来重大改版，推出单/双列并存的产品形态，通过融合的模式在保留社区氛围的同时给用户更具沉浸感的选择，也为平台带来更多的用户渗透和更高的变现效率； 在商业化场景上，直播打赏是最早开始的变现模式，在主动求变阶段，通过直播独立入口的开辟、公会组织的引入等方式快速拉动直播生态的增长； 2017年开始广告变现的商业化模式，升级营销平台“磁力引擎”，实现广告收入的快速增长；2018年开始发展电商业务，早期通过电商造节驱动，通过粉创关系建立的信任电商不断深化，在品牌、服务商、产业带上持续发力推动电商业务规模增长。 1.2公司业绩持续增长，并已实现单季度盈利 用户数据表现 从2011年成立至今，快手已成为国内用户规模第二大的短视频社交平台，2023Q2平均DAU、MAU分别达到3.76亿、6.73亿，同比增长分别为8.3%、14.8%。用户始终保持较高的黏性和参与度，2023Q2平均每位日活用户的日均使用时长达到117.2分钟，截至2023年6月底，平台上互关用户对数已达到311亿对，同比增长近50%，2023Q2在APP上的日均互动总量达到80亿次。 收入端表现 2023年二季度，公司实现营业收入277.44亿元，同比增长27.9%。公司营业收入主要来源包括：在线营销服务收入、直播业务、其他业务收入（以电商业务为主），从营业收入的构成来看： 2023Q2在线营销服务收入为143亿元，同比增长30.4%，在总营业收入的占比为51.7%，较去年同期提升1pp。在线营销服务的收入增长主要得益于广告市场整体的修复，以及平台在产品能力、基础设施等方面的持续完善，提升了广告主的数量以及单个广告主的投放意愿； 2023Q2直播收入为100亿元，同比增长16.4%，在公司总营收的占比为35.9%，较去年同期降低3.6pp。直播收入的同比提升主要由月付费用户的平均收入贡献增长驱动； 2023Q2其他服务收入为34亿元，同比增长61.4%，在公司总营收的占比为12.4%，较去年同期提升2.6pp。其他服务收入的增长主要由电商业务增长驱动，2023Q2的电商交易规模达到2655亿元，同比增速达39%。 图表1：2021Q1-2023Q2营业收入及同比增长率 图表2：2021Q1-2023Q2营业收入构成 利润端表现 2023年二季度，公司毛利为139.34亿元，同比增长42.6%，毛利率为50.2%，较去年同期增加5.2pp；公司实现归母净利润14.8亿元，首次实现单季度集团层面的盈利，净利润率为5.3%，去年同期的亏损率为-14.6%；公司经调整利润为26.94亿元，较去年同期扭亏为盈，经调整利润率为9.7%；公司经调整EBITDA为43.16亿元。 1.3公司管理层对经营决策有强控制，组织效率持续提升 公司核心管理层对经营管理决策有强控制力。快手采用不同投票权的架构，来保障核心管理层对公司的控制权，每股A类股份有10票投票权、每股B类股份有1票投票权（极少数保留事项有关的决议案例外）。A类股份的持有者为公司两位创始人宿华和程一笑，根据2023年中期报告，截至最后可行日期，宿华持有的A类股份+B类股份占公司已发行股本总额的9.86%、占公司有关保留事项的股东决议案投票权约9.86%、占有关保留事项以外的股东决议案投票权约38.01%；程一笑持有的A类股份+B类股份占公司已发行股本总额的8.82%、占公司有关保留事项的股东决议案投票权约8.82%、占有关保留事项以外的股东决议案投票权约30.58%；2021年10月，宿华辞去公司CEO一职，淡出公司的日常管理，由联合创始人程一笑担任CEO职务。 截至2023年6月30日，除公司管理层外，腾讯持股15.65%、DCM持股比例为4.92%。 图表3：快手股权结构（截至2023年6月30日） 公司组织架构的变化，有望提升公司运营管理效率。近两年，快手的组织架构发生多轮重要调整，在一定程度上推动内部组织效率的提升，更好地调动各种资源推动业务发展。 21年9月，快手启动组织架构的调整，由职能制调整为事业部制，各个事业部实现内部闭环，有利于进一步提高组织运营效率。在此次调整之后，公司设立了主站产运线，以及电商、商业化、国际化、游戏四大事业部。在任职人员上，由王剑伟（原产品负责人）任主站产运负责人、笑古任电商负责人、马宏彬任商业化负责人。 22年8月，公司宣布新一届经营管理委员会成立，商业化事业部、国际化事业部的负责人亦发生变动； 22年9月，公