洞藏势能延续，省内扩张加速

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523080004 联系电话：15026413613 邮箱：manjingya@cindasc.com 食品饮料分析师 满静雅 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 迎驾贡酒(603198) 洞藏势能延续，省内扩张加速 2023年10月30日 事件：公司发布《2023年第三季度报告》,实现营收48.04亿元（+23%），归母净利润16.55亿元（+38%），扣非16.11亿元（+37%）。 点评： Q3营收增22%、净利润增39%。1）23Q3营收16.61亿（+22%），归母净利润5.92亿（+39%）。主要系以洞藏系列为代表的中高档白酒收入 增长、结构升级所致。2）23Q3毛利率73.0%，同比提升3.9个百分点；净利率35.6%，同比提升4.5个百分点。2）分地区看，23Q3营收省内 10.44亿（+30%）占比66%（去年同期63%）；省外5.35亿（+12%）。省内增速优于省外。3）Q3经销商1396家，其中省内728家（比Q2增2），省外668家（比Q2减1）。经销商数量变化不大，主要依赖自然动销。 洞藏系列起势，中高档白酒占比提升。1）前三季度白酒营收45.61亿 （+25%），其中中高档白酒35.79亿（+29%），占白酒比重79%（去年同期76%）；普通白酒9.83亿（+12%）。2）23Q3白酒营收15.80亿（+23%），其中中高档白酒12.10亿（+30%），占白酒比重77%（去年同期73%）；普通白酒3.70亿（+5%）。3）中高档白酒增速较优，我们认为主因在安徽省内结构升级的背景下，洞藏系列经过多年培育，洞6产品基础较 强，洞9高速放量。4）23Q3合同负债5.06亿，环比基本持平。 核心市场发展势头依然强劲，全省化仍有空间。1）我们认为公司核心市场如合肥、六安等发展势头强劲，洞6+9卡位主流价位带，自点率较高，全省化仍有较大空间。2）根据股东大会披露，2023年公司计划实现营收66.06亿元，同增20%；其中白酒计划营收62.89亿元，同比增加21%；计划实现净利润20.84亿元，同增22%。 盈利预测与投资评级：预测23-25年EPS为2.73/3.45/4.52元、同比增速为28/27/31%。当前股价对应23-25年PE分别为27/21/16倍。维持“买入”评级。 风险因素：省内竞争加剧、宏观政策不确定性风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,604 2022A5,505 2023E6,771 2024E8,321 2025E10,210 增长率YoY% 33.4% 19.6% 23.0% 22.9% 22.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,387 1,705 2,180 2,763 3,619 增长率YoY% 45.4% 23.0% 27.9% 26.7% 31.0% 毛利率% 67.5% 68.0% 69.6% 71.8% 73.4% 净资产收益率ROE% 23.0% 24.6% 26.1% 26.6% 27.2% EPS(摊薄)(元) 1.73 2.13 2.73 3.45 4.52 市盈率P/E(倍) 40.14 29.47 26.67 21.05 16.07 市净率P/B(倍) 9.22 7.25 6.96 5.59 4.37 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,563 7,771 9,037 11,194 14,541 营业总收入 4,604 5,505 6,771 8,321 10,210 货币资金 757 1,137 1,708 3,032 5,327 营业成本 1,495 1,760 2,061 2,349 2,717 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 702 826 1,036 1,265 1,552 应收账款 51 45 55 68 83 销售费用 446 505 609 832 878 预付账款 6 7 8 9 11 管理费用 202 191 237 283 337 存货 3,520 4,010 5,081 5,784 6,700 研发费用 56 61 81 100 123 其他 2,229 2,572 2,185 2,300 2,420 财务费用 -3 -1 -11 -18 -32 非流动资产 2,172 2,290 3,017 3,522 3,845 减值损失合计 0 0 0 -8 0 长期股权投资 5 0 0 0 0 投资净收益 71 76 81 100 123 固定资产 1,716 1,746 2,334 2,686 2,908 其他 44 41 47 58 71 无形资产 124 174 174 174 174 营业利润 1,820 2,281 2,887 3,660 4,829 其他 326 370 510 662 764 营业外收支 7 -31 10 10 10 资产总计 8,735 10,060 12,054 14,716 18,386 利润总额 1,828 2,249 2,897 3,670 4,839 流动负债 2,517 2,964 3,528 4,139 4,900 所得税 433 541 710 899 1,210 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1,394 1,708 2,187 2,771 3,629 应付票据 161 257 301 343 397 少数股东损益 7 3 7 8 11 应付账款 564 644 753 859 993 归属母公司净利 1,387 1,705 2,180 2,763 3,619 其他 1,793 2,064 2,474 2,937 3,510 EBITDA 1,943 2,415 3,293 4,142 5,375 非流动负债 142 130 130 130 130 EPS(当年)(元) 1.73 2.13 2.73 3.45 4.52 长期借款 0 0 0 0 0 其他 142 130 130 130 130 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,658 3,094 3,658 4,269 5,030 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 48 37 44 52 63 经营活动现金流1,525 1,840 2,484 2,987 3,834 归属母公司股东权负债和股东权益 6,029 6,929 8,352 10,395 13,293 净利润1,394 1,708 2,187 2,771 3,629 8,73510,06012,05414,71618,386 折旧摊销 212 215 414 498 578 财务费用 0 0 0 0 0 投资损失 -10 -2 -71 -76 -81 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 26 -41 -32 -180 -241 营业总收入 4,604 5,505 6,771 8,321 10,210 其它 -36 33 -4 -2 -10 同比（%） 33.4% 19.6% 23.0% 22.9% 22.7% 投资活动现金流 -1,335 -767 -1,157 -942 -819 归属母公司净利润 1,387 1,705 2,180 2,763 3,619 资本支出 -254 -405 -1,190 -990 -890 同比（%） 45.4% 23.0% 27.9% 26.7% 31.0% 长期投资 -1,146 -442 -105 -50 -50 毛利率（%） 67.5% 68.0% 69.6% 71.8% 73.4% 其他 65 80 138 98 121 ROE% 23.0% 24.6% 26.1% 26.6% 27.2% 筹资活动现金流 -566 -724 -757 -720 -720 EPS(摊薄)(元) 1.73 2.13 2.73 3.45 4.52 吸收投资 0 4 -37 0 0 P/E 40.14 29.47 26.67 21.05 16.07 借款 0 0 0 0 0 P/B 9.22 7.25 6.96 5.59 4.37 支付利息或股息 -566 -728 -720 -720 -720 EV/EBITDA 28.21 20.32 17.14 13.31 10.26 现金流净增加额 -376 348 571 1,325 2,295 重要财务指标单位:百万元 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，覆盖速冻食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品），和调味品（深度研究安琪酵母、天味食品，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、颐海国际、宝立食品、日辰股份）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布