安徽消费加速升级，洞藏系列势能崛起

迎驾贡酒：安徽区域龙头酒企，洞藏系列高势能崛起打造新成长曲线。迎驾贡酒始于 1955 年，完成三大改制后，引入五粮酿造工艺，借助大别山区优质生态环境，打造生态酿酒典范。2015 年，为顺应省内消费升级趋势，公司成功推出洞藏系列占位中高端价位带。2016-2021 年，在洞藏系列放量的带动下，公司营收由 30.38 亿元增长至 45.77 亿元，CAGR 约 8.5%；归母净利润由 6.83 亿元增长至 13.82 亿元，CAGR 约 15.1%。 徽酒市场：安徽白酒消费升级速度领先全国，安徽区域龙头酒企充分受益。 安徽受益于新能源等战略性新兴产业的快速发展，人均可支配收入增速在 8%左右，驱动白酒消费升级速度领先全国。从价位段来看，安徽大部分地区白酒消费升级到 200 元，其中合肥市场跃迁至 300 元左右，200-300 元价位带快速扩容。徽酒 300 元以下的渠道基本被安徽当地酒企垄断，形成“东不入皖，西不入川”竞争格局，因此徽酒龙头将充分受益于安省内消费升级红利。 洞藏系列：精准卡位中高端价格带，高渠道利润驱动全省加速扩张。过去公司通过金银星系列实现低档价位的极大占有，2015 年推出定位中高端（100元以上）的洞藏系列来享受行业升级红利：①洞藏系列首创大别山生态洞藏酿酒。②洞藏系列处于全省化推广的中期，渠道利润相较竞品较为丰厚，渠道推力足。③古井贡酒近年来战略聚焦在 300 元以上次高端价格带，口子窖更多集中在渠道模式调整，迎驾贡洞藏系列（100-300 元价格带）迎来快速发展的战略窗口期。预计洞藏系列在全省化和省外扩张的双重作用下，2023年营收有望实现 30 亿元以上，营收占比超过 50%，成为公司增长主要动力。 成长空间：聚焦大众消费培育，省外市场打造新增长极。迎驾贡酒 2017 年开始渠道扁平化，通过小商化和厂商“1+1”模式实现对渠道的赋能，同时加强对渠道费投的掌控。迎驾在“3+N”的销售架构下，充分发挥餐饮端的渠道优势，持续深耕大众消费者培育工作。此外，迎驾贡酒通过百年迎驾系列在江苏等省外市场营造消费氛围，省外营收占比约 40%，为后续逐步导入洞藏系列打下基础，未来省外市场有望成为第二增长极。 低估值、稳增长的徽酒领军企业开启全省化扩张新征程，维持“买入”评级。 预计公司 2022-2024 年实现营收 56.19/67.44/77.49 亿元，实现归母净利润17.24/21.50/25.31 亿元，对应 PE 29.0/23.2/19.7X。考虑到洞藏系列省内已起势，江苏等省外市场开拓潜力亦值得期待，给予公司 2023 年 24-26X PE，对应目标价 64.50-69.87 元，目标市值 516-560 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：消费升级不及预期；中高端价位竞争加剧；省外扩张不及预期 盈利预测和财务指标 迎驾贡酒：安徽价格带加速升级，洞藏系列高势能崛起 历史沿革：安徽区域龙头酒企，前瞻布局洞藏系列加速崛起突起 1995-2005年，三大改制奠定腾飞基础。迎驾贡酒前身佛子岭酒厂成立于1955年，依托大别山优质水源，于2004年开始企业改制新篇章。在倪永培的主导下，公司结合自身颇具色彩的历史传说，将佛子岭品牌更名为迎驾，定位于“国人的迎宾酒”，将品牌占位由安徽区域酒企拉升至全国化高度。更名之后，公司引进了五粮液多粮酿造工艺，结束了不能生产高端酒的历史。1997年，公司完成企业改制，设立迎驾酒业股份公司，极大地激发了全体员工的积极性，开始进入第二轮高速发展期。在2000年前后，公司打造出了“星级贡酒”系列产品，实现从几千万元规模地方酒企迅速成长为数亿元级别省内知名品牌。2003年，公司成功完成改制，并抓住省内消费升级的窗口，推出中档价位产品“迎驾之星”系列（金星与银星）。 2006-2010年，金银星系列完成大众消费培育。2008年，迎驾贡酒顺应省内消费升级的趋势，围绕产品定价、消费者培育和渠道流通下苦功，主推“银星”。在巅峰期间，迎驾银星在合肥市场有6个亿的体量，随后几年在银星的助推下，迎驾的销售规模迅速增长至30亿以上。到了2011年，迎驾贡酒的主导产品出现老化，古井贡酒等区域酒企开启老名酒复兴，和口子窖瓜分100元以上价位，占领了消费升级的高地。 2011-2015年，行业调整期成功推出洞藏系列。为了应对产品老化问题，迎驾贡酒于2012年推出“生态年份”系列，然而遭遇了白酒行业深度调整的三年，公司与市场机会失之交臂。公司营收由2013年的33.95亿元，下滑至2015年的29.27亿元。2015年，迎驾贡酒在经历2年左右的调整之后，推出“生态洞藏”系列，打响了产品越级战。 2016年至今，中高端洞藏系列成功打造成15亿级大单品。2017年开始，安徽白酒市场迎来了大众价格带升级换挡的消费变革，200元价格带逐渐成为省内主流价格带，迎驾贡酒生态洞藏9和古8、口子窖10年成了安徽白酒市场并驾齐驱的三驾马车。迎驾贡酒生态洞藏系列自2015年上市以来，实现了连续三年以上的高速增长。在区域布局方面，迎驾将六安、合肥作为核心战略市场，并在高渠道利润的带动下迅速提升市场占有率。在产品运作方面，2017年迎驾成立了迎驾贡酒生态洞藏酒销售公司，以此来整合大商资源、提升渠道能力、扩大销售市场。在渠道操作方面，迎驾生态洞藏系列对不同渠道进行精细化管理，通过厂家1+1的模式，在省内不同市场实现了渠道下沉。 图1：迎驾贡酒历史沿革梳理 股权结构：股权激励充分，管理层高效而稳定 董事长倪永培实际持股29.26%左右，核心员工持股迎驾集团。迎驾贡酒董事长倪永培长期在公司工作，通过迎驾集团平台实际持股29.26%左右。此外，公司的控股股东迎驾集团是员工持股平台，实现深度绑定公司核心中高层，强化公司营销政策的落地执行。迎驾贡酒的核心管理层大多从公司内部成长起来，其中公司总经理杨照兵历任各个基层销售岗位，目前实际负责操作洞藏系列。 图2：迎驾贡酒股权结构示意图 图3：迎驾集团是公司员工持股平台 表1：迎驾贡酒管理层大多从公司内部成长起来，稳定性强 产能梳理：首创生态洞藏模式，提前布局加码优质产能 迎驾贡酒打造生态白酒引领品牌，产能建设足够支撑未来洞藏系列放量。迎驾贡酒核心产区位于北纬30度线附近的大别山腹地—霍山县，同时公司作为生态酿酒的倡导者和引领者，目前已经形成“生态产区—生态剐水—生态酿艺—生态循环”的全产业链生态模式。其中，2014年迎驾贡酒在原有明代古洞黄岩洞的基础上，斥资数亿元修建成洞藏基地，打造了独有的生态洞藏模式。迎驾原酒封藏于黄岩洞，洞内常年保持着20℃的气温和85%的湿度，对基酒的老熟生香起到不可替代的促进作用。目前迎驾贡酒拥有8万吨的成品酒设计产能，预计中高档酒的实际产能在3.3万吨，普通酒的实际产能在2.7万吨左右，充足的优质酒产能储备以及基酒储藏为公司未来洞藏系列高增长奠定坚实的基础。 图4：迎驾贡酒产能足够支撑未来洞藏系列快速放量 图5：迎驾原酒封藏于黄岩洞 产品结构：成功打造洞藏系列，高端产品占比持续提升 公司成功打造洞藏系列15亿级大单品，成为次高端价位的破冰利器。安徽省内白酒市场呈现百元以下逐步萎缩、百元以上显著扩容的特点，省内的主流价格带由100-200元跃迁至200-300元，为迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖等徽酒企业提供了充足的发展空间。在产品布局上，迎驾贡酒主要聚焦在生态洞藏系列，主打中高端和次高端价位带，经过五年左右的培育，洞藏系列已经成长为15亿级的产品。迎驾贡酒在2015年推出次高端洞藏系列，主力产品洞6、洞9卡位100-300元价格带，很好地解决了公司在百元价格带以上缺少主力大单品的问题，目前已经成为业绩主要驱动力。同时，公司重心逐步转移至培育洞16和洞20，提前进行消费者培育，未来有望从容承接消费升级带来的需求上移。在100元以下价格带，迎驾金银星系列是公司的拳头产品，具有品质突出、性价比较高、消费者沉淀等优势，在省外江苏市场具有一定的规模。 中高档产品营收占比持续提升，洞藏系列量价齐升。从产品结构上来看，公司中高档产品营收占比由2015年的51%提升至2021年的66%，其中销量贡献不大，主要是吨价提升贡献部分增量。从量价拆分来看，2016-2021年，中高档产品销量CAGR约为9.4%，吨价CAGR高达9.0%，带动中高档酒营收CAGR约19.2%。其中，百元以上的洞藏系列进入高速成长期，在合肥、六安核心市场取得放量突破，目前已经成长为15亿级的大单品。普通档产品持续维持萎缩状态，年销量由3.2万吨下滑至2.6万吨左右，CAGR达-5.0%左右，主要由于消费升级下主动收缩低档产品。 图6：迎驾贡酒产品结构 图7：迎驾贡酒中高档营收占比不断提升（亿元） 图8：迎驾贡酒销量结构拆分（吨） 图9：迎驾贡酒各档次吨价变动（万元/吨） 营收情况：盈利大幅改善，聚焦全省扩张 洞藏系列起量带动公司盈利能力持续改善，小商制下费投更加精准。迎驾贡酒营收保持稳步增长，盈利能力持续提升。迎驾贡酒2015年推出洞藏系列以来，逐步由金银星系列转向百元以上中高端产品，带动公司产品结构持续升级。在营收方面，2020年由于受到疫情冲击，餐饮端消费场景缺失，公司营收出现8.6%的下滑，2021年在洞藏放量下带动营收高速增长。在利润方面，公司在高端化趋势下，洞藏系列放量带动毛利率持续上行，公司归母净利润2021年攀升至13.82亿元。预计未来随着中高档洞藏系列营收占比的不断提升，公司盈利能力仍有一定的提升空间。费用端来看，公司期间费用率维持相对稳定，主要受益于公司内部优异的管理体系。其中，迎驾的销售费用率在规模效应下持续摊薄，同时受益于小商制和厂商1+1模式，公司的费用投放的精准度高于竞品。 图10：迎驾贡酒营收变动情况 图11：迎驾贡酒归母净利润变动情况 图12：迎驾贡酒毛利率上行带动净利率提升 图13：迎驾贡酒2021年费用率出现明显优化 图14：迎驾贡酒的销售费用率管控较好 图15：迎驾贡酒的管理费用率管控较好 徽酒市场：消费升级持续加速，中高档价位快速扩容 产业升级驱动安徽省白酒市场消费升级速度快于全国 未来四年安徽白酒市场规模或有望维持9.6%增速，100-300元价位是省内主流价格带。根据酒业家，2021年安徽白酒市场规模约350亿元，其中100-300元价位市场规模约140亿元。在省内产业结构持续优化的带动下，经过我们测算，预计2025年省内白酒市场规模有望增长至500亿元左右，CAGR达9.6%左右。根据《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，到2025年安徽白酒企业实现营收500亿元，酿酒总量50万千升，培育年营收超过200亿的白酒企业1家，超过100亿的企业两家。从竞争格局来看，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等徽酒企业通过渠道壁垒和消费者培育占据省内绝大部分份额，对标江苏市场，未来徽酒龙头企业份额有望进一步提升。 图16：预计2025年安徽白酒市场增长至约500亿元 图17：2021年迎驾贡酒在省内的份额在8%左右 安徽省内产业结构升级是消费升级的底层逻辑，预计省内价格带升级有望延续3-5年。根据安徽省十四五规划，预计2020-2025年，居民人均可支配收入年均增速达7%左右，地区GDP年均增长6.5%左右。根据《安徽省“十四五”制造业高质量发展（制造强省建设）规划》，力争到2025年制造业增加值占GDP比重提升至30%左右，围绕“新兴优势、基础支柱、特色先导”3大产业领域，力争到2025年，新一代信息技术、汽车及零部件、装备制造、新材料等4个产业实现大幅跨越，为万亿级产业目标奠定坚实基础，形成10个左右千亿级以上产业，若干个百亿级接续产业。从底层需求来看，近年来安徽省内产业结构调整好于预期，新能源、半导体等战略性新兴产业发展为省内消费升级提供坚实基础。 表2：预计2025年安徽白酒市场规模有望达500亿元 安徽价格带升级是厂家、渠道和消费者三重推力下的结果，费投效率是区域次高端竞争的