洞藏系列延续强劲势能，Q2业绩超预期

迎驾贡酒（603198） 公司研究/公司点评 洞藏系列延续强劲势能，Q2业绩超预期 2023-08-20 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）68.17 近12个月最高/最低（元）72.63/45.35 总股本（百万股）800 流通股本（百万股）800 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）545 流通市值（亿元）545 公司价格与沪深300走势比较 28% 10% -8%8/2211/222/235/23 26% 46% - 迎驾贡酒沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 主要观点： 事件描述 8月18日，迎驾贡酒发布2023年中报。公司23H1/23Q2实现营业收入31.43亿元/12.27亿元，同比变动+24.25%/+29.48%；公司23H1/23Q2实现归母净利润10.64亿元/3.64亿元，同比变动 +36.53%/+60.94%。低基数影响下，Q2利润端表现超市场预期。 洞藏系列持续发力，省内延续高增态势 分产品来看，公司中高档酒（代表：洞藏系列、金银星系列）23H1/23Q2分别实现收入23.69亿元/8.55亿元，同比+28.02%/+39.57%；普通白酒（代表：百年迎驾贡系列、糟坊系列）23H1/23Q2分别实现收入6.12亿元/2.94亿元，同比+16.28%/+12.46%。公司进一步加大中高档产品布局力度，洞藏系列充分受益，渠道反馈二季度延续了今年以来的增长势头，洞6/9终端自点率快速提升，产品势能进一步扩大，带动洞16及以上产品同步高速增长。 其他方面，批发代理收入23H1/23Q2分别增长23.55%/28.06%，上半年公司聚焦核心渠道、核心终端，渠道利润相对竞品仍能保持竞争优势；省内市场23H1/23Q2分别增长33.34%/39.32%，公司继续巩固合肥等重点市场，聚焦省内发力，截至6月底省内经销商净增35家；省外市场23H1/23Q2分别增长9.75%/19.08%，Q2实现加速拓展态势，省外经销商报告期内实现净增长21家。 产品结构推动毛利率大幅提升，盈利能力持续增强 盈利能力部分，公司23H1/23Q2毛利率分别为70.94%/70.56%，同比分别变化+2.67pct/+7.41pct，二季度洞藏系列高速增长带动产品结构迅速提升。费用方面，公司23H1/23Q2期间费用率同步下降，其中单二季度管理费用率下降0.74pct贡献较大。综合来看，公司23H1/23Q2归母净利率分别为33.85%/29.66%，同比提升3.05pct/5.80pct，盈利能力得到大幅提升。 其他方面，公司23H1/23Q2经营活动净现金流分别为2.92亿元 /-1.97亿元，其中销售收现分别增长28.74%/43.05%，渠道回款同步高增。6月末合同负债5.05亿元，环比今年3月末小幅增加0.04亿元， 同比去年6月末增加1.27亿元，显示经销商打款依旧积极。 投资建议 行业挑战之下，公司洞藏系列实现了逆势高增，巩固了以合肥地区为重点的消费者心智与产品势能，我们预计洞6/9的强势表现有望打开洞16/20的增长通道，释放长期势能。预计公司2023年-2025年营业收入增速分别22.0%、19.7%、19.1%，归母净利润增速分别为28.9%、 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 24.1%、21.9%，对应EPS预测为2.75、3.41、4.16元，对应PE分别 25、20、16倍。维持公司“买入”评级。 （1）风险提示 （2）宏观经济不确定性风险； （3）安徽省内竞争加剧； （4）洞藏系列势能不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5505 6715 8038 9575 收入同比（%） 19.6% 22.0% 19.7% 19.1% 归属母公司净利润 1705 2198 2727 3326 净利润同比（%） 23.0% 28.9% 24.1% 21.9% 毛利率（%） 68.0% 69.2% 70.8% 72.0% ROE（%） 24.6% 26.7% 27.7% 28.1% 每股收益（元） 2.13 2.75 3.41 4.16 P/E 29.47 24.81 20.00 16.40 P/B 7.25 6.61 5.53 4.61 EV/EBITDA 20.32 17.30 13.65 11.06 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7771 10126 11839 15040 营业收入 5505 6715 8038 9575 现金 1137 1451 3394 4171 营业成本 1760 2069 2350 2685 应收账款 45 107 89 128 营业税金及附加 826 967 1158 1379 其他应收款 11 16 18 24 销售费用 505 504 603 718 预付账款 7 14 16 18 管理费用 191 255 330 388 存货 4010 5873 5486 7640 财务费用 -1 -6 -5 -8 其他流动资产 2561 2665 2835 3059 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2290 2294 2367 2436 公允价值变动收益 2 1 2 2 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 76 87 88 96 固定资产 1746 1829 1892 1956 营业利润 2281 2980 3651 4462 无形资产 174 172 170 169 营业外收入 2 2 7 8 其他非流动资产 370 294 304 310 营业外支出 33 40 14 20 资产总计 10060 12421 14205 17476 利润总额 2249 2942 3644 4450 流动负债 2964 3998 4163 5454 所得税 541 736 907 1112 短期借款 0 0 0 0 净利润 1708 2207 2737 3337 应付账款 644 1080 813 1275 少数股东损益 3 8 10 12 其他流动负债 2321 2918 3350 4178 归属母公司净利润 1705 2198 2727 3326 非流动负债 130 130 130 130 EBITDA 2415 3068 3746 4555 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.13 2.75 3.41 4.16 其他非流动负债 130 130 130 130 负债合计 3094 4128 4293 5584 主要财务比率 少数股东权益 37 46 55 67 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 800 800 800 800 成长能力 资本公积 1261 1261 1261 1261 营业收入 19.6% 22.0% 19.7% 19.1% 留存收益 4867 6186 7795 9764 营业利润 25.3% 30.7% 22.5% 22.2% 归属母公司股东权 6929 8247 9857 11825 归属于母公司净利 23.0% 28.9% 24.1% 21.9% 负债和股东权益 10060 12421 14205 17476 获利能力毛利率（%） 68.0% 69.2% 70.8% 72.0% 现金流量表 净利率（%） 31.0% 32.7% 33.9% 34.7% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 24.6% 26.7% 27.7% 28.1% 经营活动现金流 1840 1333 3243 2320 ROIC（%） 24.0% 26.1% 26.9% 27.5% 净利润 1708 2207 2737 3337 偿债能力 折旧摊销 215 182 191 200 资产负债率（%） 30.8% 33.2% 30.2% 32.0% 财务费用 0 0 0 0 净负债比率（%） 44.4% 49.8% 43.3% 47.0% 投资损失 -76 -87 -88 -96 流动比率 2.62 2.53 2.84 2.76 营运资金变动 -41 -1005 399 -1131 速动比率 1.16 0.96 1.39 1.21 其他经营现金流 1782 3248 2343 4477 营运能力 投资活动现金流 -767 -139 -182 -185 总资产周转率 0.59 0.60 0.60 0.60 资本支出 -405 -219 -266 -277 应收账款周转率 115.08 88.24 81.63 88.24 长期投资 -442 -4 -5 -4 应付账款周转率 2.92 2.40 2.48 2.57 其他投资现金流 80 84 88 97 每股指标（元） 筹资活动现金流 -724 -880 -1117 -1357 每股收益 2.13 2.75 3.41 4.16 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 2.30 1.67 4.05 2.90 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.66 10.31 12.32 14.78 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -81 0 0 0 P/E 29.47 24.81 20.00 16.40 其他筹资现金流 -644 -880 -1117 -1357 P/B 7.25 6.61 5.53 4.61 现金净增加额 348 314 1943 778 EV/EBITDA 20.32 17.30 13.65 11.06 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公