23 年第三季度收益强劲

2023年10月30日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 长城汽车（2333HK） 3Q23收益强劲 维持买入。长城汽车23年第三季度净利润大幅超出市场预期，原因是供应商成本降低、出口和PHEV利润率好于预期导致毛利率强劲。这种盈利能力凸显了我们之前的观点，即长城的弹性利润率可以为电动汽车转型提供更多空间。我们相应上调了23-24E财年的盈利预测。与此同 时，在竞争加剧和BEV车型推出慢于预期的情况下，我们对长城的估值更加谨慎。 23年第三季度收益强劲。长城23年第三季度净利润环比增长两倍，达到36亿元人民币，主要是由于其21.7%的毛利率（环比增长4.3个百分点）。管理层将这种增长部分归因于零部件供应商减少了约10亿元人民币的成本（对GPM的贡献为2个百分点，或每辆 车2,900元人民币）。尽管如此，这样的毛利率增长也意味着长城PHEV的盈利能力比我们预期的要好得多。长城在23年第三季度的SG&A和研发费用也比我们之前的预测低4亿元人民币。 好于预期的盈利能力为EV转型提供了更大空间。在我们看来，长城的垂直整合有助于其优于预期的PHEV毛利率。在出口汽车20多年后，这也可能是长城海外业务的收获季节。管理层预计海外毛利率可能比中国高5-10个百分点。这可能为长城的PHEV尝试提供更多 空间，因为WeyLasha和HavalXiaologMax的销售仍落后于其竞争对手车型。另一方面 ，长城至少在整个2024年仍将缺乏具有竞争力的BEV车型，因为该公司计划在年推出其 800V平台。 中国汽车行业 石吉，终购审买法院(维护) (852)37618728 目标价13.00港元 (上一个TPHK$12.00) 窦文静，终审法院上涨/下跌+20.1%(852)69394751 现价10.82港元 顾思杰 StockData市值上限（百万港元）91930平均3个月t/o（港币mn)242 52w高/低（港币）12.66/7.77已发行股份总数(mn)8,496来源：彭博社 股权结构 魏建军60.7% 其他39.3% 来源：港交所 共享性能 绝对相对 从2027年的主流。 2026.管理层认为，快速充电的家庭BEV只会成为 收益/估值。在我们看来，这样的PHEV利润率可能是 1-mth16.5%17.7% 3个月8.0%19.4% 6个月19.3%31.6% 来源：彭博社 在连续两个季度盈利超过预期后，可持续发展。因此，在23年第三季度表现强劲之后，我 们将FY23E净利润预期上调至73亿元人民币，这意味着23年第四季度将有23亿元人民 12个月价格表现 币用于年终奖金和经销商回扣。我们将FY24E净利润提高68%，至82亿元人民币。我们维持买入评级，并将目标价从12.00港元上调至13.00港元，基于我们修正后的24财年收益的13倍（之前的20倍）。我们的评级和目标价格面临的主要风险包括销量和利润率下降，尤其是新能源汽车，技术转型速度低于我们的预期，以及行业降级。 (YE31Dec) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 136,405 137,340 177,091 197,750 214,756 同比增长（%） 32.0 0.7 28.9 11.7 8.6 净收入（百万元） 6,726 8,266 7,288 8,152 8,893 每股收益（人民币） 0.73 0.91 0.83 0.92 0.99 同比增长（%） 25.4 22.9 (11.8) 11.9 9.1 市盈率（x） 12.0 10.5 12.0 10.8 10.0 P/B（x） 1.3 1.3 1.3 1.2 1.1 收率(%) 1.6 2.5 3.1 3.5 3.7 净资产收益率（%） 11.3 13.0 10.9 11.2 11.2 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 收益摘要 （港 币） 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2333香港恒生指数(重基) 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露PAGE 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 2022-102023-012023-042023-07 来源：彭博社 审计师：德勤相关报告 “长城汽车-弹性利润率为电动汽车转型铺平道 路”-2023年8月31日 1 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 YoY QoQ 销售量（单位） 283,500 235,025 283,788 265,210 219,968 298,828 344,819 21.5% 15.4% ASP（人民币） 118,587 121,327 131,599 142,753 132,012 136,977 143,648 9.2% 4.9% Revenue 33,619 28,515 37,346 37,860 29,039 40,933 49,532 32.6% 21.0% 毛利润 5,776 5,644 8,392 6,788 4,666 7,124 10,728 27.8% 50.6% 研发费用 (1,324) (1,853) (1,530) (1,738) (1,534) (1,975) (1,992) 30.2% 0.9% SG&A费用 (2,229) (2,200) (2,884) (3,456) (2,515) (2,810) (2,876) -0.3% 2.3% 营业利润 1,341 3,962 2,743 (79) (71) 1,296 4,130 50.6% 218.6% 净利润 1,634 3,967 2,560 106 174 1,187 3,634 41.9% 206.1% 毛利率 17.2% 19.8% 22.5% 17.9% 16.1% 17.4% 21.7% -0.8ppt 4.3ppt 营业利润率 4.0% 13.9% 7.3% -0.2% -0.2% 3.2% 8.3% 1.0ppt 5.2ppt 净利润 4.9% 13.9% 6.9% 0.3% 0.6% 2.9% 7.3% 0.5ppt 4.4ppt 来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E OldFY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 177,091 197,750 214,756 171,453 198,906 233,797 3.3% -0.6% -8.1% 毛利润 32,983 36,030 38,324 28,389 32,232 37,759 16.2% 11.8% 1.5% 营业利润 7,862 8,511 9,393 2,799 4,430 7,171 180.9% 92.1% 31.0% 净利润 7,288 8,152 8,893 3,245 4,863 7,205 124.6% 67.6% 23.4% 毛利率 18.6% 18.2% 17.8% 16.6% 16.2% 16.2% 2.1ppt 2.0ppt 1.7ppt 营业利润率 4.4% 4.3% 4.4% 1.6% 2.2% 3.1% 2.8ppt 2.1ppt 1.3ppt 净利润 4.1% 4.1% 4.1% 1.9% 2.4% 3.1% 2.2ppt 1.7ppt 1.1ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计值与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 177,091 197,750 214,756 167,889 206,172 230,741 5.5% -4.1% -6.9% 毛利润 32,983 36,030 38,324 29,466 36,901 42,323 11.9% -2.4% -9.4% 营业利润 7,862 8,511 9,393 4,837 7,383 9,545 62.5% 15.3% -1.6% 净利润 7,288 8,152 8,893 5,558 7,351 9,102 31.1% 10.9% -2.3% 毛利率 18.6% 18.2% 17.8% 17.6% 17.9% 18.3% 1.1ppt 0.3ppt -0.5ppt 营业利润率 4.4% 4.3% 4.4% 2.9% 3.6% 4.1% 1.6ppt 0.7ppt 0.2ppt 净利润 4.1% 4.1% 4.1% 3.3% 3.6% 3.9% 0.8ppt 0.6ppt 0.2ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要 Income 现金流 YE12月31日（人民币mn) FY21AFY22AFY23E FY24E FY25E YE12月31日（百万元人民币） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入136,405137,340 177,091 197,750 214,756 税前利润 7,482 8,807 8,232 9,361 10,243 成本销售 (114,367) (144,109) (161,719) (176,432) 折旧/摊销 5,083 6,347 7,874 9,474 11,414 毛利润 22,03726,601 32,983 36,030 38,324 营运资金变动 24,154 (1,909) (187) 3,823 1,470 其他 (1,403) (934) 3,610 (1,182) (1,032) 销售经验。 (5,192)(5 ,876) (7,395) (8,083) (8,327) 经营活动产生的现金净额 35,316 12,311 19,529 21,476 22,094 管理经验(不包括研发) (4,043)(4 ,893) (4,636) (5,335) (5,654) 研发费用。 (4,490)(6 ,445) (7,994) (8,877) (9,494) 资本支出 (13,091) (16,301) (11,895) (11,637) (11,198) 其他 (1,944)(1 ,419) (5,095) (5,224) (5,457) 其他 1,916 5,796 471 2,195 2,192 营业利润 6,369 7,967 7,862 8,511 9,393 投资净现金 (11,175) (10,505) (11,424) (9,442) (9,005) 营业外收入 1,161 886 450 900 900 借款净额 (92) 8,925 (3,225) (3,000) (3,000) 非营业费用。 (47) (46) (80) (50) (50) 已付股息 (5,878) (1,226) (3,091) (3,060) (3,201) 税前利润 7,482 8,807 8,232 9,361 10,243 其他 (3,662) (10,832) (1,500) 950 950 融资产生的现金净额 (9,632) (3,133) (7,816) (5,110) (5,251) Tax (757) (554) (947) (1,217) (1,332) 少数股东权益 1 13 2 8 (18) 现金净变动 14,509 (1,327) 290 6,925 7,837 净利润 6,726 8,266 7,288 8,152 8,893 年初现金 13,591 27,908 26,899 27,188 34,113 外汇效应 (192) 317 - - - 年末现金 27,908 26,899 27,188 34,113 41,950 资产负