- 23 年第二季度净利润 + 81% ， 但主要是由于低基数和外汇收益 ； 对出口保持谨慎

2023年8月31日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 三一重工(600031CH) 第二季度净利润+81%，但主要是由于基数低和外汇收益；对出口保持谨慎 三一重工在23年第二季度的净利润同比增长81%，至19亿元人民币，但主要得益于低基数 效应以及4.87亿元人民币的外汇收益增加。虽然36%的出口增长令人印象深刻，并在1H23将海外收入比率提高到58%，但考虑到6月/7月行业挖掘机出口量疲软（根据CCMA的数据，同比-1%/-14%），我们担心出口的高峰。在重新设定数量和费用假设后，我们将2023E/24E盈利预测下调9%/3%。我们的估计比共识低22%/30%。我们的TP下调至 14.2元人民币，基于2023E的22倍（相当于比2017年以来的18倍平均水平高出0.5SD ）。维护。HOLD. 23年第二季度业绩的关键亮点。收入同比增长10%，达到220亿元人民币。毛利率同比增长5.8个百分点，环比增长1.1个百分点，达到28.9%。行政费用率同比下降0.3个百分点至2.6%，而研发费用率也同比下降0.9个百分点至6.7%。净财务收入同比增长 50%，达到8.96亿元人民币，这得益于人民币贬值带来的外汇收益。所有这些使净利润同比增长81%，达到190亿元人民币。经营性现金流入同比增长99%，达到1.97亿元人民币。上半年，收入/净利润同比-0.4%/+49%，达到400亿元人民币/34亿元人民币。 海外占1H23总收入的58%。2013年上半年海外收入同比增长36%，达到220亿元人民币。挖掘机占海外总收入的44%（同比增长32%）。起重机/打桩机械占海外收入的17%/19%。就地区而言，欧洲同比增长72%（81亿元人民币，占海外收入的 36%）。亚太地区（除中国外）增长22%，达到89亿元人民币，占海外收入的 40%。 目标价14.20元 （以前的TP为14.70元人民币） 涨/跌（8.2%） 现价人民币15.47元中国资本货物 WayneFUNG,CFA (852)39000826 凯瑟琳NG (852)37618725 库存数据 市值上限（百万元人民币）131,391.2平均3个月t/o（百万元人民币）866.852w高/低（人民币）19.56/13.50 已发行股份总数（mn）8493.3 来源：FactSet 股权结构 三一集团29.2% 梁稳根2.8% 来源：上交所 份额业绩 3-mth2.8% 绝对4相.1对%  建筑业活动进一步疲软；（2）海外需求放缓。 来源：FactSet12个月的价格表现 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 106,874 80,822 77,364 80,579 82,785 同比增长（%） 6.8 (24.4) (4.3) 4.2 2.7 净利润（百万元） 12,326.3 4,404.6 5,482.3 6,419.6 6,703.0 来源：FactSet 每股收益（报告）（人民币） 1.42 0.50 0.63 0.74 0.77 相关报告 上行风险（一）稳定房地产投资；下行风险: 6-mth-117.个4%月-11.9%--171.3% 同比增长（%） (22.3) (64.5) 25.2 17.1 4.4 共识每股收益（人民币） na 0.00 0.81 1.05 1.29 市盈率（x） 21.3 34.6 24.6 21.0 20.1 P/B(x) 4.0 2.3 1.9 1.8 1.7 收率(%) 1.5 0.9 1.3 1.5 1.6 净资产收益率(%) 20.5 6.8 8.2 9.0 8.8 净资产负债率（%） (18.4) (5.3) (7.3) (10.0) (16.2) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 1.中国工程机械-出口挖掘机蒸汽耗尽；对三一重工A不利 -2023年7月24日（链接） 2.中国工程机械-近期复苏季节性高于结构性；配对贸易机会-2023年2月27日（链接） 3.三一重工（600031CH）-另一个疲软的季度；仍然具有挑战性-2022年10月31日（链接） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：三一重工第二季度财务 （百万元人民币） 1Q22 1Q23 同比变化 2Q22 2Q23 同比变化 总收入 20,278 17,997 -11.3% 19,794 21,918 10.7% 销售成本 -15,716 -12,985 -17.4% -15,210 -15,574 2.4% 毛利润 4,562 5,011 9.8% 4,584 6,344 38.4% 其他收入 -88 -90 1.7% -96 -132 37.3% S&D费用 -1,356 -1,301 -4.1% -1,504 -1,685 12.1% 管理费用 -660 -721 9.4% -589 -580 -1.6% 研发费用 -1,424 -1,407 -1.2% -1,512 -1,468 -3.0% 公允价值变动 -159 -92 -41.7% -218 -905 314.8% 资产减值 -11 -99 819.3% -106 -541 410.7% EBIT 865 1,300 50.2% 558 1,033 85.0% 净财务收入/（费用） 75 93 23.9% 597 896 49.9% 其他收益/（损失） 839 322 -61.6% 194 333 71.5% 合资企业和联营企业的利润份额 14 9 -38.9% 15 4 -76.0% 税前利润 1,794 1,724 -3.9% 1,365 2,265 66.0% 所得税 -153 -163 6.5% -275 -329 19.7% 税后利润 1,641 1,562 -4.9% 1,090 1,936 77.6% MI -52 -50 -3.2% -45 -47 3.6% 净利润 1,590 1,512 -4.9% 1,044 1,889 80.8% 关键比率: ppt ppt 毛利率 22.5% 27.8% 5.3 23.2% 28.9% 5.8 S&D费用比率 6.7% 7.2% 0.5 7.6% 7.7% 0.1 管理费用比率 3.3% 4.0% 0.8 3.0% 2.6% -0.3 研发费用比率 7.0% 7.8% 0.8 7.6% 6.7% -0.9 净利润率 8.1% 8.7% 0.6 5.5% 8.8% 3.3 有效税率 8.5% 9.4% 0.9 20.1% 14.5% -5.6 资料来源：公司数据，CMBIGM估计图2：三一重工海外收入明细 按地区划分的海外收入细目（百万元人民币） 1H22 1H23 同比变化 占总数的百分比 亚太地区（中国除外） 7,320 8,938 22% 40% Europe 4,770 8,182 72% 36% America 3,230 3,958 23% 18% Africa1,2201,38814%6% 总计16,54022,46636%100% 按产品划分的海外收入明细 （百万元人民币） 1H22 1H23 同比变化 占总数的百分比 挖掘机 7,556 9,957 32% 44% 混凝土机械 3,963 4,508 14% 20% 起重机 2,386 3,763 58% 17% 打桩机械2,6294,23861%19% 总计16,54022,46636%100% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：三一重工1H23收入和毛利率明细 （百万元人民币） 1H22 1H23变化（同比） 收入混凝土机械 8,355 8,3950.5% 挖掘机 16,738 15,150-9.5% 起重机械 7,146 7,3643.0% 打桩机械 1,665 1,254-24.7% 土方机械 1,351 1,3630.9% 其他机械 3,522 5,10745.0% 收入（工程机械） 38,777 38,633-0.4% 融资利息收入 399 4184.7% 其他业务 896 864-3.6% 总收入 40,072 39,915-0.4% 毛利率 变更(ppt) 混凝土机械 20.9% 22.1%1.2 挖掘机 25.1% 34.3%9.2 起重机械 15.7% 25.0%9.3 打桩机械 36.8% 32.7%(4.1) 土方机械 27.6% 28.9%1.3 其他机械 18.8% 23.9%5.1 毛利率（工程机械 ) 22.5% 28.2%5.8 融资利息收入 55.4% 50.7%(4.8) 其他业务 23.3% 26.7%3.4 混合毛利率 22.8% 28.4%5.6 资料来源：公司数据，CMBIGM图4：三一重工1H23财务状况 YE12月31日（百万元人民币） 1H22 1H23变化（同比） 总收入 40,072 39,915-0.4% 销售成本 -30,925-28,559 -7.7% 毛利润 9,147 11,356 24.1% 附加费 -185 -222 20.3% S&D费用 -2,860 -2,986 4.4% 管理费用 -1,249 -1,301 4.2% 研发费用 -2,936 -2,875 -2.1% 公允价值变动 -377 -998 n/a 资产减值 -117-641 448.6% EBIT 1,424 2,333 63.9% 净财务收入/（成本） 673 989 47.0% 财务收入 911 1,539 69.0% 财务费用 -238 -550 131.0% 其他收益/（损失） 1,033 654 -36.6% 合资企业和associates3012-57.8%税前利润 3,159 3,989 26.3% 所得税 -428 -492 15.0% 税后利润 2,731 3,497 28.0% MI -97-97 -0.1% 净利润 2,634 3,400 29.1% 经常性净利润 2,634 3,400 29.1% D&A 1,1591,512 30.5% EBITDA 2,5823,845 48.9% 关键比率毛利率 22.8% 28.4% 5.6 S&D费用比率 7.1% 7.5% 0.3 管理费用比率 3.1% 3.3% 0.1 研发费用比率 7.3% 7.2% -0.1 净利润率 6.8% 8.8% 1.9 有效税率 13.5% 12.3% -1.2 资料来源：公司数据，CMBIGM 图5：三一重工关键假设变化 老 New Change （百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 收入混凝土机械 15,930 16,726 - 15,241 15,652 15,893 -4.3% -6.4% - 挖掘机 41,201 43,261 - 31,473 33,104 33,766 -23.6% -23.5% - 起重机械 10,413 11,455 - 12,760 13,291 13,832 22.5% 16.0% - 打桩机械 3,716 3,902 - 2,346 2,463 2,586 -36.9% -36.9% - 土方机械 1,742 1,794 - 3,148 3,190 3,285 80.7% 77.8% - 其他机械 5,392 5,661 - 9,716 10,104 10,509 80.2% 78.5% - 收入（工程机械） 78,394 82,799 - 74,684 77,803 79,871 -4.7% -6.0% - 融资利息收入 744 781 - 744 781 820 0.0% 0.0% - 其他业务 2,656 2,709 -