一体化产业链受益Q3吨铝利润增厚

事件 10月26日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收223.44亿元， 同比-9.65%；归母净利16.37亿元，同比-31.88%；扣非归母净利 13.29亿元，同比-42.93%。3Q23实现营收75.48亿元，环比-3.86%； 归母净利6.18亿元，环比+19.39%；扣非归母净利5.99亿元，环比+43.57%。 点评 Q3吨铝利润增厚，一体化产业链充分受益。3Q23长江有色铝均价 1.88万元/吨，环比+1.66%，石油焦市场均价2248.78元/吨，环比-4.67%。公司拥有一体化的铝产业链，电力、氧化铝、预焙阳极自给率接近100%，Q3铝价上升同时原材料成本下行，吨铝利润空间增厚，Q3毛利率环比提升3.81个百分点至16.24%，毛利润环比提升2.50亿元至12.26亿元。由于其他收益环比减少0.97亿元，导致归母净利润环比提升1.00亿元，增量低于毛利润增长， 人民币(元)成交金额(百万元) 扣非归母净利润环比增长1.82亿元，净利率环比提升1.61个百分点至8.18%。公司Q3经营性现金流净流入15.08亿元，环比大幅增长129.67%，现金流状况显著改善。 电池箔项目投产在即，一体化布局稳步推进。新仁铝业2万吨电 池箔技改项目7月正式投产，新建20万吨电池箔项目预计到23 年底完成16台箔轧机安装，建成产能15万吨，为电池铝箔放量 公司基本情况（人民币） 奠定基础。江阴工厂已经通过5家客户的现场审核，具备合格供应商资质，其他厂家也开始小批量试用，30万吨坯料项目预计4Q23实现自给自足。上述项目全部建成投产后公司将具备22万吨电池铝箔产能，坯料来源完全自主可控。 规划印尼氧化铝产能建设，铝产业链有望实现海外扩张。公司23 年2月收购PTIntiTambangMakmur100%股份，获得三个铝土矿的采矿权，规划年产200万吨氧化铝一期100万吨建设项目，利用印尼丰富的铝土矿资源及低成本劳动力优势，形成海外氧化铝基地，增强铝行业原材料资源保障能力及大宗原材料供给能力，实现铝产业链的进一步延伸。 盈利预测&投资建议 预计公司23-25年营收分别为361/427/440亿元，归母净利润分别为25.44/38.31/41.45亿元，EPS分别为0.55/0.82/0.89元， 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 221026 5.00 成交金额天山铝业沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 28,745 33,008 36,063 42,671 43,959 营业收入增长率 4.68% 14.83% 9.26% 18.32% 3.02% 归母净利润(百万元) 3,833 2,650 2,544 3,831 4,145 归母净利润增长率 100.44 -30.85% -4.01% 50.59% 8.19% % 摊薄每股收益(元) 0.82 0.57 0.55 0.82 0.89 每股经营性现金流净额 0.43 0.68 1.08 1.52 1.51 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.02% 11.61% 10.50% 14.47% 14.32% P/E 9.89 13.55 11.14 7.39 6.83 P/B 1.78 1.57 1.17 1.07 0.98 对应PE分别为11.14/7.39/6.83倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 27,460 28,745 33,008 36,063 42,671 43,959 货币资金 10,527 7,576 8,823 9,410 10,971 11,207 增长率 4.7% 14.8% 9.3% 18.3% 3.0% 应收款项 921 1,725 1,963 2,015 2,384 2,456 主营业务成本 -23,705 -22,188 -27,962 -31,215 -36,027 -36,894 存货 5,604 8,834 9,532 10,251 11,832 12,116 %销售收入 86.3% 77.2% 84.7% 86.6% 84.4% 83.9% 其他流动资产 4,494 4,596 4,583 5,043 5,774 5,905 毛利 3,755 6,557 5,046 4,849 6,644 7,065 流动资产 21,546 22,732 24,901 26,719 30,960 31,684 %销售收入 13.7% 22.8% 15.3% 13.4% 15.6% 16.1% %总资产 42.6% 42.5% 43.9% 45.0% 47.5% 46.3% 营业税金及附加 -442 -458 -477 -521 -617 -635 长期投资 103 83 91 91 91 91 %销售收入 1.6% 1.6% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 固定资产 27,173 28,641 29,557 30,276 31,857 34,243 销售费用 -17 -19 -18 -20 -23 -24 %总资产 53.7% 53.6% 52.1% 51.0% 48.9% 50.1% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 1,093 1,124 1,172 1,235 1,296 1,356 管理费用 -220 -271 -301 -329 -389 -401 非流动资产 29,047 30,750 31,815 32,599 34,240 36,686 %销售收入 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% %总资产 57.4% 57.5% 56.1% 55.0% 52.5% 53.7% 研发费用 -42 -160 -242 -264 -313 -322 资产总计 50,593 53,482 56,716 59,317 65,200 68,370 %销售收入 0.2% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 8,588 7,829 7,884 7,721 7,907 7,934 息税前利润（EBIT） 3,033 5,649 4,008 3,715 5,302 5,683 应付款项 14,295 14,164 15,368 16,483 19,025 19,482 %销售收入 11.0% 19.7% 12.1% 10.3% 12.4% 12.9% 其他流动负债 3,506 3,734 2,519 2,780 3,686 3,901 财务费用 -696 -879 -787 -534 -513 -501 流动负债 26,389 25,727 25,771 26,983 30,617 31,317 %销售收入 2.5% 3.1% 2.4% 1.5% 1.2% 1.1% 长期贷款 3,785 5,439 6,642 6,642 6,642 6,642 资产减值损失 1 -5 -3 0 0 0 其他长期负债 1,120 1,047 1,463 1,471 1,471 1,471 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 31,294 32,213 33,876 35,096 38,729 39,429 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 19,296 21,267 22,838 24,219 26,469 28,939 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 4,652 4,652 4,652 4,652 4,652 4,652 营业利润 2,392 4,943 3,364 3,180 4,789 5,181 未分配利润 5,295 7,077 8,742 10,124 12,373 14,843 营业利润率 8.7% 17.2% 10.2% 8.8% 11.2% 11.8% 少数股东权益 3 2 2 2 2 2 营业外收支 5 3 2 0 0 0 负债股东权益合计 50,593 53,482 56,716 59,317 65,200 68,370 税前利润 2,397 4,946 3,366 3,180 4,789 5,181 利润率 8.7% 17.2% 10.2% 8.8% 11.2% 11.8% 比率分析 所得税 -484 -1,113 -715 -636 -958 -1,036 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 20.2% 22.5% 21.2% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 1,912 3,833 2,651 2,544 3,831 4,145 每股收益 0.411 0.824 0.570 0.547 0.824 0.891 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.148 4.572 4.909 5.206 5.690 6.221 归属于母公司的净利润 1,912 3,833 2,650 2,544 3,831 4,145 每股经营现金净流 0.666 0.425 0.679 1.081 1.522 1.508 净利率 7.0% 13.3% 8.0% 7.1% 9.0% 9.4% 每股股利 0.200 0.400 0.200 0.250 0.340 0.360 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.91% 18.02% 11.61% 10.50% 14.47% 14.32% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.78% 7.17% 4.67% 4.29% 5.88% 6.06% 净利润 1,912 3,833 2,651 2,544 3,831 4,145 投入资本收益率 7.62% 12.64% 8.43% 7.69% 10.32% 10.43% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,114 1,331 1,496 1,617 1,758 1,955 主营业务收入增长率 1561.00% 4.68% 14.83% 9.26% 18.32% 3.02% 非经营收益 796 941 787 721 724 731 EBIT增长率 1354.55% 86.22% -29.04% -7.32% 42.73% 7.18% 营运资金变动 -724 -4,126 -1,777 145 767 185 净利润增长率 1351.49% 100.44% -30.85% -4.01% 50.59% 8.19% 经营活动现金净流 3,098 1,979 3,157 5,028 7,080 7,016 总资产增长率 2443.53% 5.71% 6.05% 4.59% 9.92% 4.86% 资本开支 -2,185 -2,868 -2,119 -2,401 -3,400 -4,400 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 2.3 3.8 6.4 6.4 6.4 6.4 其他 0 -19 0 0 0 0 存货周转天数 45.6 118.8 119.9 119.9 119.9 119.9 投资活动现金净流 -2,185 -2,887 -2,119 -2,401 -3,400 -4,400 应付账款周转天数 6.3 13.7 17.4 17.4 17.4 17.4 股权募资 4,860 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 3