2023年三季报点评：短期收入端承压，归母净利润保持较好增长

佐力药业（300181）2023年三季报点评 短期收入端承压，归母净利润保持较好增长 / 2023年10月25日 / 【投资要点】 归母净利润保持较好增长。2023年前三季度，公司实现营业收入14.65亿元，同比+8.97%；归母净利润2.87亿元，同比增长42.08%。单Q3季度来看，公司实现营收4.53亿元，同比+0.90%；归母净利润0.89亿元，同比+29.14%。其中乌灵系列销售收入9.30亿元，同比+8.73%；配方颗粒销售收入0.28亿元，同比-46.13%，配方颗粒还处于国标和省标的备案阶段；百令片销售收入1.42亿元，同比-27.16%，主要是百令片2022Q2开始陆续受湖北联盟集采未中标所致。 创新研发工作有序推进。近年来，公司不断拓展乌灵胶囊临床新应用，已经获得59个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，主要针对乌灵胶囊在阿尔茨海默症AD领域的治疗研究。目前公司正在开展真实世界临床研究；灵泽片上市后的临床扩大应用研究；积极参与配方颗粒国标与省标的研究与制订；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究；由国医大师组方的创新中药LXP，已完成药学、药理学研究工作，正在等待长期毒性研究结果。另外，百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 控费良好盈利能力提升。2023年前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为40.82%、8.58%、-0.77%、3.97%，同比分别-5.69pct、 -0.54pct、-1.14pct、+0.22pct。报告期内销售毛利率、销售净利率分别为68.65%、19.97%，同比分别-2.70pct、+4.01pct。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 证券分析师：侯伟青 证书编号：S1160522110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 46.25% 35.50% 24.75% 14.00% 3.25% -7.50% 10/2512/252/254/256/258/25 佐力药业沪深300 基本数据 总市值（百万元)6719.29 流通市值（百万元)5758.36 52周最高/最低（元）15.55/9.40 52周最高/最低（PE）39.46/18.82 52周最高/最低（PB）4.30/2.48 52周涨幅（%）-6.75 52周换手率（%）778.93 相关研究 《主打产品表现稳健，盈利能力提升明显》 公司研究 医药生物 证券研究报告 2023.08.15 《打造大品种，“一体两翼”成形》 2023.06.13 《归母净利润增长强劲，产品丰富战略优势显现》 2023.05.08 《主导产品竞争力强，业绩呈现较高增长》 2022.10.26 【投资建议】 公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。2023年4月，我国非处方药物协会发布《2022年度中国非处方药企业及产品榜》，公司在2022年度中国非处方药生产企业中综合统计排名TOP36，公司核心产品乌灵胶囊在中成药-头痛失眠类中排名第2名，百令片在中成药-补益类中排名第6名。截至上半年，公司已完成中药配方颗粒省标国标备案316个。公司业绩增长略低于预期，我们调低了乌灵系列产品和百令片的增速，略下调公司2023/2024/2025年营业收入分别至人民币20.26/24.89/30.08亿元，归母净利润分别至3.78/4.62/5.51亿元，EPS分别为0.54/0.66/0.79元，对应PE分别为18/15/12倍。维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1805.16 2026.05 2488.89 3007.83 增长率(%) 23.86% 12.24% 22.84% 20.85% EBITDA（百万元） 402.97 501.24 602.70 707.87 归属母公司净利润（百万元） 273.01 377.86 462.16 551.05 增长率(%) 52.17% 38.41% 22.31% 19.23% EPS(元/股) 0.45 0.54 0.66 0.79 市盈率（P/E） 23.71 17.86 14.60 12.24 市净率（P/B） 2.77 2.45 2.10 1.79 EV/EBITDA 16.32 11.58 8.93 6.88 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业政策变化风险； 产品质量安全风险； 药品研发失败风险； 商誉减值风险； 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1082.071092.401495.871989.93 存货 318.83361.12439.64538.78 流动资产应收及预付 非流动资产 1679.581706.971724.161739.35 固定资产 869.96864.60857.25847.89 无形资产 63.04 61.04 59.04 57.04 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 3639.123670.424295.755024.50 短期借款 138.16 98.12 58.08 18.04 其他长期资产流动负债 其他流动负债 147.11156.84193.95234.13 长期借款 10.00 30.00 50.00 70.00 其他非流动负债 114.25 71.45 71.45 71.45 实收资本 701.39701.39701.39701.39 留存收益 676.80844.251306.411857.46 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 1959.54 458.09 100.55 1.87 78.06 666.65 754.94 469.67 124.25 0.00 879.19 1135.37 2703.75 1963.44 400.21 109.71 1.92 108.06 671.36 736.61 481.65 101.45 0.00 838.06 1135.37 2758.38 2571.58 505.27 130.80 1.97 138.06 667.86 858.00 605.97 121.45 0.00 979.45 1135.37 3220.54 3285.15 602.45 153.99 2.02 168.06 664.36 986.71 734.53 141.45 0.00 1128.16 1135.37 3771.59 少数股东权益 56.18 73.98 95.76124.76 负债和股东权益3639.12 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 3670.42 4295.75 5024.50 营业成本 531.26583.27717.44876.20 销售费用 830.87891.461095.111323.45 研发费用 64.43 72.32 88.84107.36 资产减值损失 -3.38 0.00 0.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 1.40 1.57 1.93 2.34 其他收益 80.09 81.04 99.56120.31 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 0.14 0.00 0.00 0.00 利润总额 324.12449.62549.99659.98 净利润 285.52395.67483.94580.05 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 273.01377.86462.16551.05 少数股东损益 EBITDA 1805.16 20.37 90.58 5.08 0.08 1.72 337.22 13.23 38.60 12.51 402.97 2026.05 22.86 101.30 -10.24 0.00 1.94 449.62 0.00 53.95 17.81 501.24 2488.89 28.09 124.44 -11.15 0.00 2.38 549.99 0.00 66.05 21.78 602.70 3007.83 33.94 150.39 -17.96 0.00 2.87 659.98 0.00 79.92 29.00 707.87 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 318.59 448.61 505.48 594.42 净利润 285.52 395.67 483.94 580.05 折旧摊销 63.87 61.86 63.86 65.86 营运资金变动 -53.12 29.46 -43.24 -50.76 其它 22.31 -38.37 0.92 -0.73 投资活动现金流 -113.34 -85.72 -76.74 -75.84 资本支出 -172.17 -82.73 -78.62 -78.13 投资变动 54.25 -0.05 -0.05 -0.05 其他 4.58 -2.94 1.93 2.34 筹资活动现金流 643.10 -352.56 -25.27 -24.51 银行借款 252.00 -20.04 -20.04 -20.04 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 898.14 0.00 0.00 0.00 其他 -507.04 -332.52 -5.23 -4.48 现金净增加额 848.35 10.33 403.47 494.06 期初现金余额 214.23 1062.58 1072.91 1476.38 期末现金余额主要财务比率 1062.58 1072.91 1476.38 1970.44 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 23.86% 12.24% 22.84% 20.85% 营业利润增长 49.91% 33.33% 22.32% 20.00% 归属母公司净利润增长 52.17% 38.41% 22.31% 19.23% 获利能力（%）毛利率 70.57% 71.21% 71.17% 70.87% 净利率 15.82% 19.53% 19.44% 19.28% ROE 10.10% 13.70% 14.35% 14.61% ROIC 10.18% 12.96% 13.75% 14.08% 偿债能力资产负债率（%） 24.16% 22.83% 22.80% 22.45% 净负债比率 - - - - 流动比率 2.60 2.67 3.00 3.33 速动比率 2.16 2.16 2.47 2.77 营运能力总资产周转率 0.57 0.55 0.62 0.65 应收账款周转率 4.80 4.79 5.58 5.51 存货周转率 1.79 1.72 1.79 1.79 每股指标（元）每股收益 0.45 0.54 0.66 0.79 每股经营现金流 0.45 0.64 0.72 0.85 每股净资产 3.85 3.93 4.59 5.38 估值比率P/E 23.71 17.86 14.60 12.24 P/B 2.77 2.45 2.10 1.79 EV/EBITDA 16.32 11.58 8.93 6.88 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相