FICC&资产配置周观察：如何看待全球资产定价之锚，美债利率再新高？

量 研 究2023年10月09日 如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？ ——FICC&资产配置周观察(2023/10/02-2023/10/08) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 投资要点 美债利率“Higherforlonger”，期限倒挂深度收窄。本周美债收益率整体上行，10年期美债收益率于10月3日收于4.81%的高点，2s10s美债利差倒挂收窄至20bp，整体延续“熊陡”趋势。9月FOMC会议指向美债利率或“higherforlonger”。美国9月非农就业数据超市场预期，且7月-8月非农新增数据上修，失业率持平前值于3.8%。美国临时支出法案通过，政府“关门”风险暂时消除。美国9月ISM制造业PMI录得49，创11个月以来新高。以上增量因素整体支撑美元及美债等资产的鹰派表现。据美国财政部，当前美国国债规模首次超过33万亿美元，较5月末债务上限谈判通过时规模提升超1万亿美元，年内待发行政府债仍近7000亿美元。截至10月4日，美国财政部TGA账户余额为6789亿美元，延续回升。 如何理解美债利率为全球资产定价之锚？1）估值角度。据我们熟知DCF估值模型的多重假设，无风险利率为分母端重要变量。美国为全球第一大经济体，美债收益率作为无风险利率的参照，当其大幅上行时，全球的资产风险偏好均会受到一定约束而表现承压。2）利差角度。当一国国债利率水平明显低于美债利率时，投资者可低成本以本国货币融资，投向收益更高的美元计价资产。美债利率走高可能吸引全球资金回流美国。截至本周10年期中美国债利差倒挂幅度达211bp的新高，国内权益及汇率的短期扰动主要源于外部压力 关于本轮美债利率上行驱动因素。近期美债名义利率及美元的强势并非加息落地的政策利率指引推动，从利率结构上看，更多源于通胀回落下的实际利率上行及期限溢价的抬升。从债券供求关系上看，6月以来债务上限谈判通过后的美国政府债发行规模远超历史同期，国债供求关系扰动市场流动性。从经济基本面来看，超预期的劳动力市场、芯片法案引导制造业回流、超额储蓄的前期支撑、前期油价回暖，美强欧弱的经济格局均支撑美债利率高位。但需警惕超额储蓄年内接近消耗完毕后美国2024年财政退坡的风险点。9月议息会议亦对年内及2024年的经济预期较6月会议明显上修，资产表现则更多源于利率决议中美联储官员的偏鹰派表述和实际数据与预期间的博弈，国际金价亦短期表现承压。 关于本轮美债期限利率倒挂的演进。美债收益率自2022年4月开始出现期限倒挂。正常的曲线形态而言，源于期限溢价，长期限的国债收益率将高于短端利率。另一部分源于流动性溢价，长期限意味着债券到期时间更长，其流动性也会更差。美联储加息主要对中短端政策利率形成指引，中短端利率上行更快时，曲线形态将“熊平”并可能最终呈现倒挂，且熊平下的倒挂通常伴随经济的过热阶段。至今美债期限倒挂已持续一年半，且近期2s10s倒挂深度延续缓和。倒挂的缓和有两种情况：1）牛陡方向。美联储降息，收益率曲线下移，但短端利率降幅大于长端利率降幅。通常发生于经济预期转弱，央行降息以提振需求。2）熊陡方向。即倒挂的缓和主要源于长端利率的上行，但整条收益率曲线依旧上移，美债仍然走熊。该情形通常对应经济预期仍强劲，对高利率容忍度较强。美国当前处于第二种情形。再考虑新发政府债中，长久期债券占比较高，这将进一步推动长端利率走高。 央行于宽货币与稳汇率之间寻求平衡，人民币汇率或已处底部区间。本周USDCNH总体于7.2-7.3区间波动，或已处央行及外管局的心理临界区间，10Y中美国债利差倒挂程度扩至200bp以上。短期而言，美元的强势及美债利率高位或仍对人民币汇率形成约束。但中期而言，美国加息周期已处尾声，超额储蓄消耗下2024年美国财政退坡可能性、银行信用卡违约率上升等风险信号仍需关注。国内方面四季度有望结束去库周期，明年有望进入主动补库，中长期因素对于人民币资产偏积极，但上行趋势的明确开启或尚需耐心。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察11 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场14 4.外汇市场16 5.经济日历17 6.风险提示17 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2美债收益率及期限利差走势6 图3美国财政部TGA账户6 图4外资持有美债情况6 图5全球制造业PMI走势对比，%7 图6FOMC议息会议利率点阵图7 图7NAHB富国银行住房市场指数8 图8美国银行信用卡贷款拖欠率8 图9中国MLF及LPR报价9 图10存款准备金率连续调降9 图11公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图12MLF+TMLF合计净投放10 图13银行间质押式回购总量10 图14国债10Y-1Y期限利差10 图15新增国债及政金债发行规模10 图16新增地方政府债券发行规模10 图17IRS质押式回购定盘利率11 图18AAA同业存单收益率11 图19国债期货收盘价11 图20投资级中资美元债11 图21美联储总资产及联邦基金利率11 图22美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率11 图23美国个人消费在GDP中占比近2/312 图24当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降12 图25中美10年期国债利差12 图26海外国债收益率12 图27美国M2同比12 图28美国TED利差12 图29最新存款基准利率[2015年4月调整至今]13 图30最新国有行存款利率[以建行为例]13 图31央行政策利率走廊13 图32MLF及LPR报价13 图33主要产品利率走势14 图34隐含税率“牛市下行、熊市上行”14 图35RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点14 图36铁矿石与螺纹钢指数，点14 图37焦煤、焦炭价格，点15 图38原油价格指数15 图39工业金属指数15 图40农产品价格指数，点15 图41国产锂价15 图42钴价15 图43美元兑人民币、美元兑日元汇率16 图44英镑兑美元、欧元兑美元汇率16 图45外汇储备环比和银行代客结售汇差额16 图46人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY16 图472020年来本币汇率与权益市场联动增强16 图482020年来美元指数与港股呈明显负向联动16 图49下周主要经济事件及数据17 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：美股>英镑≈日元>美元指数>欧股>港股>商品>美债图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 如何理解全球资产定价之锚——美债利率再新高？ 美债利率“Higherforlonger”，期限倒挂深度收窄。本周2年期美债收益率报收5.08%；10年期美债名义收益率上行至4.78%，且于10月3日收于4.81%的高点，2s10s美债利差倒挂收窄至20bp，整体呈现“熊陡”形态。9月FOMC会议指向美债利率或“higherforlonger”。据美国劳工部，美国9月非农就业数据超市场预期，且7月-8月非农新增数据上修，失业率持平前值于3.8%。美国临时支出法案通过，政府“关门”风险暂时消除。美国9月ISM制造业PMI录得49，创11个月以来新高。就业韧性、政府“关门”消散，强于预期的PMI等增量因素整体支撑美元及美债等资产的鹰派表现。据美国财政部，当前美国国债规模首次超 过33万亿美元，较5月末债务上限谈判通过时规模提升超1万亿美元，年内待发行政府债 仍超8000亿美元。截至10月4日，美国财政部TGA账户余额为6789亿美元，延续回升。 图2美债收益率及期限利差走势 6250 200 5150 4100 50 30 -50 2-100 1-150 -200 0-250 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 10s3m美债利差[右轴]bps美国:国债收益率:10年%美国:国债收益率:2年% 美国:国债收益率:3个月%10s2s美债利差[右轴]bps 资料来源：Wind，东海证券研究所 图3美国财政部TGA账户图4外资持有美债情况 8000000 6000000 4000000 2000000 0 1200 1100 1000 900 800 美国:外国投资者持有美国国债:累计值百万美元 美国:外国投资者持有美国国债:中国[右轴]十亿美元 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 如何理解美债利率为全球资产定价之锚？1）估值角度。据我们熟知DCF估值模型的多 重假设，无风险利率为分母端重要变量。美国为全球第一大经济体，美债收益率作为无风险 利率的参照，当其大幅上行时，全球的资产风险偏好均会受到一定约束。2）利差角度。当 一国国债利率水平明显低于美债利率时，投资者可以低成本以本国货币融资，投向收益更高 的美元计价资产。美债利率的走高将吸引全球资金回流美国。以中美利差角度为例，截至本 周，10年期中美国债利差倒挂幅度达211bp的新高，外资存一定流出压力。当前诸多信号 指向国内经济已明显企稳，但外部因素扰动短期仍约束权益市场表现及人民币汇率的上行动 力。 关于本轮美债利率上行驱动因素。此前我们对比去年10月提到，近期美债名义利率及 美元的强势并非加息落地的政策利率指引推动，而源于通胀回落下的实际利率上行及期限溢 价的抬升。资产表现则更多源于利率决议中美联储官员的偏鹰派表述和实际数据与预期间的 博弈、以及美强欧弱的经济格局推动。芯片法案带动制造业回流，超额储蓄前期推动，前期 油价回暖指向经济基本面韧性仍存，9月议息会议亦对年内及2024年的经济预期较6月会议明显上修。6月以来债务上限谈判通过后的美国政府债发行规模远超历史同期，国债供求关系受到扰动，亦为美债利率高位提供支撑，且可能对泰勒规则的“中性利率”这项中长期扰动变量的抬升提供动力。 关于本轮美债期限利率倒挂的演进。美债收益率自2022年4月开始出现曲线倒挂。正常的曲线形态而言，长期限的国债收益率是高于短期限的债券的，这部分源于期限溢价，另一部分则源于流动性溢价。长期限意味着债券到期时间更长，其流动性也会更差。美联储加息主要对中短端政策利率形成指引，中短端利率上行更快时，曲线形态将“熊平”并可能最终呈现倒挂，且熊平下的倒挂通常伴随经济的过