农林牧渔行业专题：生猪产能去化有望加速，估值先于基本面调整到位

农林牧渔 行业研究/行业专题 生猪产能去化有望加速，估值先于基本面调整到位 报告日期：2023-10-07 行业评级：增持 主要观点： 本轮产能去化时间仍需积累 行业指数与沪深300走势比较 农林牧渔(申万) 沪深300 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 -20% 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003电话：18502142884 邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 1、生猪养殖行业系列报告二：生猪养殖行业去化趋势难改，估值先于基本面调整到位20230828 根据官方数据测算，我国历史生猪产能去化幅度均超过8%。周期四 （2006年5月-2010年4月）的猪价下行阶段，全国能繁母猪存栏量累计降幅达到8.4%；周期🖂（2010年4月-2014年4月）的下行周期和周期六（2014年4月-2018年5月）的上行周期，全国能繁母猪存栏量累计降幅达到29.9%，在此期间，经历过了严格的养殖行业环保政策落实；周期七（2018年5月-2022年3月）的猪价上行阶段，受非瘟疫情影响，全国能繁母猪存栏量累计降幅高达29.6%；周期七（2018年5月-2022年3月）的猪价下行阶段，全国能繁母猪存栏量累计下降8.3%。自2023年12月以来，猪价持续 低迷，同时叠加1-2月北方非瘟疫情影响，能繁母猪存栏量重新进入下行通道，9个月累计降幅3.4%。无论是对照历史去化幅度，还是深度亏损时间，均需要进一步去化才能迎来新的猪价上行周期。 生产效率大幅提升造成2023年以来猪价低迷 从上市公司角度看，温氏股份PSY从2022年5月约20头上升至 2023年7月22头，肉猪上市率从2021年9月85%上升至2022年 7月89%，并进一步上升至2023年5月92%；牧原股份PSY从 2022年初24-25头上升至2022年12月27头左右，并进一步上升 至2023年8月逾28头，MSY从2022年2月20头左右上升至 2023年5月25头左右；新希望PSY从2021年10月17-18头上升 至2022Q1的20头，2022年12月达到22头左右，2023年6月进 一步上升至23.5头，育肥成活率从2022年1月73%上升至2022 年12月88%，并基本稳定在该水平；京基智农PSY从2022Q1的 21.6头上升至2022年12月24.9头，并进一步上升至2023年8月 27.4头，育肥猪上市率从2022年10月86.7%上升至2023年8月91%。根据涌益咨询数据，2021-2022年中国MSY分别为17.39头、18.16头，同比分别增长7.4%、4.4%，1H2023MSY上升至 18.42头，较2022年上升1.4%。根据中国畜牧业协会数据，2022 年中国PSY20.6头，同比增长8.4%。 2021年7月至2022年4月，全国能繁母猪存栏量处于下降通道， 2022年5-6月环比上升。然而，2023Q1、2023Q2全国生猪出栏量同比分别增长1.7%、3.7%，生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长11.7%、8.3%；2023Q1、2023Q2全国生猪出栏量、全国生猪定点屠宰企业屠宰量均处于2018年以来同期最高水平。由此可见，生产效率大幅提升对今年以来生猪价格持续低迷起到了关键作用。 生猪价格持续低迷有望加速产能去化 根据统计局、农业部数据，2022年10-12月全国能繁母猪存栏量环比分别增长0.4%、0.2%、0.6%，同比分别增长0.7%、2.1%、1.4%，若考虑生产效率大幅提升，2023Q4猪价有望维持低位，十一前猪价不涨反跌，10月6日全国生猪价格15.76元/公斤，较前微 降。猪易通数据，2022Q4生猪均价22.3元/公斤，最低价15.6元/公斤。 根据统计局、农业部数据，2023年1季末全国能繁母猪存栏量4305 万头，同比增长2.9%，2023年2季末4296万头，同比增长 0.4%。随着养殖效率的持续提升，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比正增长，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷。猪易通数 据，1H2023生猪均价14.7元/公斤，最低价13.7元/公斤；其中，2023Q1生猪均价15.0元/公斤，最低价13.9元/公斤，2023Q2生猪均价14.3元/公斤，最低价13.7元/公斤。生猪价格持续低迷，有望加速产能去化。 仔猪养殖陷入亏损有助于加速产能去化 2023年5月中旬以来，仔猪价格震荡下行。涌益咨询数据，15公斤 仔猪价格从5月18日650元/头降至10月6日296元；牧原股份销 售部门数据，6公斤仔猪价格从5月17日530-580元/头降至9月 25日180-210元/头，15公斤仔猪价格从5月17日640-670元/头 降至9月25日330-360元/头。仔猪养殖已陷入亏损，有望加速产能去化。 产能去化有望加速，估值先于基本面调整到位 生猪养殖效率大幅提升造成2023年以来猪价疲弱，我们推断生猪价格将持续低迷，产能去化有望加速。🕔2022年10-12月全国能繁母猪存栏量环比分别增长0.4%、0.2%、0.6%，同比分别增长0.7%、2.1%、1.4%，若考虑生产效率大幅提升，2023Q4猪价有望维持低位，十一前猪价不涨反跌，节后猪价继续回落；②2023年1季末、2季末，全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，随着养殖效率的持续改善，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比正增长，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷。9月以来，仔猪养殖也陷入亏损，有助于加速产能去化。我们推断，本轮生猪产能去化最迟将于2024年上半年结束，猪价有望迎来新一轮上涨。 根据2023年生猪出栏量，估计温氏头均市值3288元、牧原2917 元、新�丰2750元、新希望2500元、天康生物1867元、中粮家 佳康1711元。一、二线龙头猪企估值多数处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块。 风险提示 疫情；猪价反转晚于预期。 正文目录 1本轮产能去化时间仍需积累5 1.1官方数据：本轮累计产能去化3.4%5 1.2历史产能去化幅度均超过8%6 1.3本轮去化时间仍需积累7 2生猪产能去化有望加速9 2.12022-2023年生猪养殖效率显著提升9 2.2生产效率大幅提升造成2023年以来猪价低迷10 2.3生猪价格持续低迷有望加速产能去化12 2.4仔猪养殖亏损有望加速产能去化12 2.4.1仔猪价格与生猪价格相关性高12 2.4.2仔猪养殖亏损有望加速产能去化13 2.5出栏生猪均重回升至123.22公斤14 3估值及投资建议14 风险提示：15 图表目录 图表1全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-农业部5 图表2能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联6 图表3能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询6 图表41995-2023年我国活猪价格走势图，元/公斤6 图表5中国生猪价格波动周期列表7 图表62009-2016年农业部全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图7 图表7猪粮比对应时间列表8 图表8温氏股份生猪养殖指标变化表9 图表9牧原股份生猪养殖指标变化表9 图表10新希望生猪养殖指标变化表10 图表11京基智农生猪养殖指标变化表10 图表12涌益咨询MSY走势图，头10 图表13中国PSY对照图，头10 图表14全国能繁母猪季末存栏量及环比增速走势图11 图表15全国生猪季度出栏量走势图11 图表16全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图-季度11 图表17全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图-月度11 图表18全国生猪季度出栏量对照图，亿头11 图表19全国生猪定点屠宰企业月度屠宰量对照图，万头11 图表202022Q4生猪价格走势图，元/公斤12 图表212023年1-10月生猪价格走势图，元/公斤12 图表222009-2018年全国仔猪、活猪均价，元/公斤12 图表232019-2023年全国仔猪、活猪均价，元/公斤12 图表2415公斤仔猪价格走势图，元/头13 图表252023年15公斤仔猪价格历史走势图，元/头13 图表262023年6-9月牧原仔猪销售价格对照表13 图表272018-2023年生猪出栏体重走势图，公斤14 图表282023年生猪出栏均重走势图，公斤14 图表2916省份生猪宰后均重，公斤14 图表30175公斤生猪与标猪出栏价差，元/斤14 图表31主要上市猪企头均市值对照表15 1本轮产能去化时间仍需积累 1.1官方数据：本轮累计产能去化3.4% 统计局、农业部数据，2018年4季末-2019年3季末，受非瘟疫情影响，能繁母猪存栏量累计下降29.6%；2021年2季末-2022年1季末，受此前产能大幅扩张、二次育肥、压栏等多重因素影响，猪价高位崩盘，能繁母猪存栏量累计下降8.3%；2023年12月以来，猪价持续低迷，同时叠加1-2月北方非瘟疫情影响，能繁母猪存栏量重新进入下行通道，累计降幅3.4%。 2022年12月-2023年8月，上海钢联规模养殖场能繁母猪存栏环比变化， 0.8%、-0.2%、-0.2%、-0.2%、-0.2%、0%、-0.5%、0.02%、0.3%，9个月累计 降幅0.18%；上海钢联中小散户能繁母猪存栏环比变化，-2.5%、-1.8%、-1.2%、-1.9%、-1.8%、-0.3%、-3%、-0.06%、-0.4%，9个月累计降幅12.96%。 2022年12月-2023年8月，涌益咨询能繁母猪存栏环比变化，-1.1%、- 0.39%、-1.84%、-1.95%、0.04%、-0.93%、-1.68%、-0.22%、0.04%，9个月 累计降幅8.03%。 图表1全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-农业部 能繁母猪存栏（万头）环比变化 15% 5000 40009% 30003% 2000-3% 1000-9% 2017年1季末 2017年2季末 2017年3季末 2017年4季末 2018年1季末 2018年2季末 2018年3季末 2018年4季末 2019年1季末 2019年2季末 2019年3季末 2019年4季末 2020年1季末 2020年2季末 2020年3季末 2020年4季末 2021年1季末 2021年2季末 2021年3季末 2021年4季末 2022年1季末 2022年2季末 2022年3季末 2022年4季末 2023年1季末 2023年2季末 0-15% 资料来源：统计局、农业农村部，华安证券研究所 图表2能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联图表3能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 规模养殖场中小散户 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 2022年2月 2023年6月 2023年8月 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 -2.0% 2022年4月 2022年6月 2022年8月 2022年10月 2022年12月 2023年2月 2023年4月 资料来源：上海钢联，华安证券研究所资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 1.2历史产能去化幅度均超过8% 1995年1月至2022年10月，我国生猪养殖行业经历了七轮完整周期，最短 36个月，最长49个月，猪价波动周期3-4年。其中，最大一波上涨出现在2018 年5月至2022年3月，是由非瘟疫情导致的，最大涨幅251.5%。2022年3月，猪价步入第八轮上行周期，10月猪价上涨至26.64元/公斤。 图表41995-2023年我国活猪价格走势