农林牧渔行业专题：仔猪价格大跌或加速去化，估值先于基本面调整到位

农林牧渔 行业研究/行业专题 仔猪价格大跌或加速去化，估值先于基本面调整到位 2023-06-12 报告日期： 行业评级：增持 行业指数与沪深300走势比较 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003电话：18502142884 邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 主要观点： 主要上市猪企扩张明显减速 ①今年3月末，主要上市猪企平均资产负债率达到68%，处于2013年以来最高水平，由于生猪养殖行业持续低迷，猪企负债率大概率进一步攀升；②主要上市猪企的资本开支于2020年见顶，高达1437亿元， 2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。2023Q1主要上市猪企资本开支111亿元，2023年全年或回落至2017-2018年低位；③2022年末，主要上市猪企在建工程余额同比下降14.4%，是自2018年以来首次下降。2023年1季末，主要上市猪企的固定资产余额、在建工程余额均与2022年末基本持平，不排除会 进一步下行；④今年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标， 从1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。 养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化 2022年12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁 母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%，2023年4月全国能繁母猪存栏量环比再降0.5%。由于生猪养殖效率的明显提升，产能需进一步出清。据农业部数据，能繁母猪存栏量于2022年4月降至最低点，然而，2023年1-2月、3月和4月生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长16.8%、3.1%、4.6%，处于近年高位，2023年1-2月、3月和4月16家上市猪企生猪出栏量同比分别增长23.3%、0.9%、3.8%；观察主要上市猪企的生产性生物资产科目，其中，外购种猪占当期新增生产性生物资产占比明显回落，处置种猪占期初生产性生物资产余额明显下降，猪企繁育体系基本完成重建。 2023年1-5月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。根据涌益咨询数据，6月8日全国仔猪均价568元/头，周环比大跌8.5%，较两周前大跌12.6%。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。 产能出清速度取决于疫情、深度亏损时间 由于盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，5.5-6.0、5.0-5.5、低于5.0以供参考。在过去四轮下行周期，每轮周期的亏损时长与亏损深 度、疫情直接相关。①2008年4月至2010年4月猪价下行后期爆发口 蹄疫，猪粮比低于5.5共17周；2016年5月至2018年5月猪价下 行，2018年8月爆发非瘟，猪粮比低于5.5仅7周；②2011年9月至 2014年4月猪价下行期，未曾出现严重疫情。猪粮比5.5-6.0共64 周，5.0-5.5共33周，低于5.0仅6周时间，所以猪价磨底的时间很 久；③2021年1月至2022年3月猪价下行期，疫情相对可控。猪粮比 低于5.0的时间长达18周，大幅亏损导致产能迅速出清，磨底时间短。 估值先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块 2021年6月-2022年4月，生猪养殖行业能繁母猪存栏量真实降幅或达到15%-20%，理论上讲，2023年3-4月猪价有望达到阶段性高点，然 而，生产效率提升幅度或达到10%，导致2022年12月以来猪价持续低于预期。我们判断，为迎接新一轮上行周期的开启，生猪养殖行业需要进一步去产能；今年3-4月是生猪出栏量最少的月份，然而，行业仍 处于亏损状况，我们预计6-12月会以亏损为主，行业有望持续去产能。 本轮猪价下行周期（2022年10月至今），猪粮比处于5.0-5.5的时间段 共18周，猪粮比低于5.0的时间段仅3周，后期产能出清速度将取决于疫情和深度亏损的时间，我们需要持续观察，南方雨季或演绎北方冬季去产能。 根据2023年生猪出栏量，温氏股份头均市值3100元、牧原股份3142元、新希望2685、天康生物头均市值2367元、中粮家佳康头均市值1933元。一、二线龙头猪企估值均处历史底部，估值已先于基本面调整到位，我们继续推荐生猪养殖板块。 风险提示 疫情；猪价反转晚于预期。 正文目录 1主要上市猪企扩张明显减速5 2养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化7 2.1全国能繁母猪存栏量持续下行7 2.2生猪养殖效率明显提升10 2.3大体重猪对行情影响不容忽视12 2.4仔猪价格大跌或加速产能去化14 3产能出清速度取决于疫情、深度亏损时间14 4估值及投资建议17 风险提示：17 图表目录 图表1主要上市猪企资产负债率对照表，%5 图表2主要上市猪企资本开支对照表，亿元5 图表3主要上市猪企在建工程和固定资产余额对照表，亿元6 图表4主要上市猪企出栏量及2023年出栏目标完成率6 图表5能繁母猪存栏量走势图7 图表6部分上市猪企能繁存栏对照表8 图表7�省淘汰母猪屠宰场宰杀量走势图，万头8 图表8淘汰母猪价格对照表9 图表9二元母猪价格与生猪均价对照图，元/公斤9 图表10二元母猪价格与自繁自养盈利对照图9 图表11仔猪价格与生猪均价对照图，元/公斤10 图表12仔猪价格与外购均价对照图10 图表13全国生猪定点屠宰企业屠宰量，万头10 图表14主要上市猪企生猪出栏量，万头10 图表15温氏股份生产性生物资产对照表，百万元11 图表16牧原股份生产性生物资产对照表，百万元11 图表17新希望生产性生物资产对照表，百万元11 图表18唐人神生产性生物资产对照表，百万元11 图表19生猪出栏均重与猪价走势图对照图12 图表20生猪出栏均重与猪价走势对照表12 图表21175公斤与标猪出栏价差走势图，元/斤14 图表22大体重猪出栏占比与生猪出栏均重走势对照图14 图表232018-2023年15KG仔猪价格走势图，元/头14 图表242023年15KG仔猪价格走势图，元/头14 图表251995-2023年我国活猪、仔猪价格走势图，元/公斤15 图表26中国生猪价格波动周期列表15 图表27全国猪粮比价走势图16 图表28猪粮比对应时间列表16 图表29主要上市猪企头均市值对照表17 1主要上市猪企扩张明显减速 1.1主要上市猪企平均资产负债率达到68% 今年3月末，主要上市猪企平均资产负债率达到68%，处于2013年以来最高水平。其中，资产负债率超过80%的企业从高到低依次为，正邦科技157%、正虹科技90%、傲农生物83%、天邦食品83%；资产负债率超过65%的企业从高到低依次为，新�丰75%、京基智农72%、新希望70%、华统股份69%、金新农69%。由于生猪养殖行业持续低迷，猪企负债率大概率进一步攀升。 图表1主要上市猪企资产负债率对照表，% 牧原 温氏 天邦 正邦 天康 金新农 新希望 唐人神 傲农 大北农 家佳康 东瑞 正虹 华统 罗牛山 神农 新 � 丰 巨星 京基 平均 2013 61 47 67 75 40 19 43 34 85 36 89 39 52 58 41 48 64 53 2014 53 40 67 67 38 17 34 46 77 40 70 62 31 44 57 46 53 65 70 51 2015 50 30 43 64 37 32 31 32 67 33 64 60 27 47 59 38 33 49 59 45 2016 56 24 43 49 40 43 32 37 65 34 47 42 29 40 43 32 32 48 58 42 2017 47 32 31 60 48 47 38 35 62 39 45 47 33 22 41 29 29 41 82 42 2018 54 34 62 68 61 63 43 39 69 41 53 47 27 34 35 34 27 39 76 48 2019 40 29 62 68 54 51 49 48 74 39 62 33 18 45 36 27 25 38 63 45 2020 46 41 43 59 56 50 53 43 68 46 53 31 33 55 49 21 33 37 72 47 2021 61 64 80 93 55 66 65 58 87 53 52 16 69 70 61 13 59 45 83 60 2022 54 56 80 148 50 69 68 60 82 58 55 34 85 62 62 14 71 49 85 65 2023.3 56 59 83 157 52 69 70 61 83 59 41 90 69 60 13 75 54 72 68 资料来源：wind，华安证券研究所 1.2主要上市猪企资本支出逐年回落 主要上市猪企的资本开支于2020年见顶，高达1437亿元，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。2023Q1主要上市猪企资本开支111亿元（中粮家佳康未披露数据），2023年全年或回落至2017-2018年低位。 图表2主要上市猪企资本开支对照表，亿元 牧原 温氏 天邦 正邦 天康 金新农 新希望 唐人神 傲农 大北农 家佳康 东瑞 正虹 华统 罗牛山 神农 新�丰 巨星 京基 平均 2017 63 98 10 41 6 2 25 3 4 11 10 1 0 1 6 2 0 0 1 286 2018 50 94 17 32 6 5 37 7 6 10 13 1 0 3 4 2 0 0 1 288 2019 131 124 12 57 14 5 93 8 7 9 10 1 1 6 2 2 1 0 1 483 2020 461 300 51 103 9 11 343 21 33 24 17 4 2 16 11 6 2 6 17 1437 2021 359 132 23 65 18 7 174 35 27 24 15 11 1 22 8 12 3 12 26 974 2022 157 94 11 13 14 4 69 21 15 16 10 13 0 11 5 8 3 11 19 494 2023.3 41 21 2 0 1 1 16 4 2 3 4 0 3 1 2 1 3 7 111 资料来源：wind，华安证券研究所 1.3主要上市猪企2022年在建工程余额下降 2022年末，主要上市猪企在建工程余额同比下降14.4%，是自2018年以来首次 下降。2023年1季末，主要上市猪企的固定资产余额、在建工程余额均与2022年末 基本持平，不排除会进一步下行。图表3主要上市猪企在建工程和固定资产余额对照表，亿元 固定资产余额 在建工程余额 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.3 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.3 牧原 106 135 189 585 996 1,064 1,075 15 37 86 148 111 74 64 温氏 144 183 227 285 354 351 345 36 35 30 86 48 38 40 天邦 14 21 31 55 60 78 78 2 8 6 9 28 13 13 正邦 67 92 99 149 165 108 105 22 31 37 12 38 41 41 天康 16 17 32 37 43 50 51 4 6 6 5 9 6 5 金新农 8 9 12 17 22 23 22 1 5 5 6 4 13 13 新希望 82 88 138 289 337 357 359 12 26 47 110 193 202 206 唐人神 19 22 25 32 56 86 84 2 3 5 12 19 5 8 傲农 7 12 17 40 57 63 63 2 3 7 15 13 12 1