农林牧渔行业专题：生猪产业资金链紧张，产能去化有望加速

农林牧渔 行业研究/行业专题 生猪产业资金链紧张，产能去化有望加速 报告日期：2023-11-13 行业评级：增持 主要观点： 上市猪企扩张放缓，2024年出栏规划理性 行业指数与沪深300走势比较 农林牧渔(申万)上证指数 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 -25% 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003电话：18502142884 邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 1、生猪养殖行业系列报告二：生猪养殖行业去化趋势难改，估值先于基本面调整到位20230828 2、生猪养殖行业系列报告三：生猪产能去化有望加速，估值先于基本面调整到位20231007 18家A股上市猪企的资本开支于2020年见顶，2022年已回落至 2019年的水平，2023年1-9月同比再降7.8%；2022年末，18家A股上市猪企的在建工程余额同比下降14.4%，自2018年以来首次下降，2023年9月底较2022年末再降5.5%。今年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标，2024年出栏规划理性，我们根据2024年出栏计划从高到低排序，牧原股份超过7000万头、温氏股 份3000-3300万头、新希望超过2350万头、华统股份400-500万 头、唐人神450万头、巨星农牧400万头左右、天康生物300-350 万头、神农集团250万头、京基智农230万头、金新农200万头、 东瑞股份90-100万头。 生猪产业链资金压力日趋紧张 �上市动物疫苗企业、饲料企业回款能力明显变差。动物疫苗、饲料行业均处于生猪养殖产业链上游，受生猪养殖业资金链趋紧影响 大。2022-2023年，上市动物疫苗企业、饲料企业应收账款余额明显提升；2018-2021年，7家上市动物疫苗企业的应收账款周转天数均值在71-95天，2022年季度均值上升至124-136天，2023Q1、Q2、Q3季度均值进一步攀升至153-166天；1H2023，5家上市饲料企业应收账款周转天数15.1天，高于2020年和2022年水平，明 显高于2021年水平。②上市猪企资产负债率历史最高，流动、速动 比率跌破历史低位。今年9月末，主要上市猪企平均资产负债率达 到69%，处于2013年以来最高水平；主要上市猪企平均流动负债比率、平均速动比率分别为0.9、0.4，处于2013年以来最低水平。③2023年上市猪企融资完成额明显下降。2022年，我国上市猪企完成 融资金额112亿元，2023年截至目前，上市猪企完成融资金额仅57 亿元，2023年上市猪企实际能够完成融资金额将取决于市场整体融资环境。 生猪养殖行业有望加速去产能 2022年12月-2023年10月，上海钢联规模养殖场、中小散户能繁母猪存栏累计降幅分别为0.86%、16.49%，涌益咨询能繁母猪存栏累计降幅9.15%。根据统计局、农业部数据，2022年10-12月全国能繁母猪存栏量环比分别增长0.4%、0.2%、0.6%，同比分别增长0.7%、2.1%、1.4%，且生产效率大幅提升造成生猪出栏量同比大幅提升，2023Q4猪价有望维持低位；2023年1季末、2季末全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，由于2023年生猪养殖效率趋势上行，我们判断1H2024生猪养殖效率会高于2023Q4，粗略估计1H2024生产效率较1H2023同比提升幅度有望接近10%，1H2024全国生猪出栏量同比有望增长10%左右，生猪价格大概率较 2023年上半年更低迷，生猪价格持续低迷，有望加速产能去化。值得注意的是，生猪均重会影响到猪肉供应量，若1H2024出栏生猪均重同比明显下降，会抵消生猪出栏量大幅增长对猪价造成的负面影响，我们需持续跟踪出栏生猪均重变化。 上市猪企出栏量、完全成本继续分化 �上市猪企出栏增速差异大。2023年1-10月上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份5189、温氏股份2072、新希望 1453、天邦食品539、傲农生物490、大北农463、正邦科技462、中粮家佳康403、唐人神302、天康生物229、京基智农152、神农集团123、金新农85、立华股份68、东瑞股份55、正虹科技19；出栏量同比增速从高到低依次为，唐人神85%、天邦食品55%、京基智农51%、温氏股份47%、神农集团41%、天康生物39%、大北农37%、正虹科技37%、立华股份32%、东瑞股份31%、新希望28%、中粮家佳康20%、傲农生物16%、牧原股份4%、金新农- 22%、正邦科技-40%。②上市猪企完全成本继续分化。2023Q3主 要上市猪企完全成本处于下降通道。牧原股份仍处于第一梯队，Q3 成本降至14.5元/公斤，温氏股份、神农集团、巨星农牧、中粮家佳 康、华统股份、京基智农处于第二梯队，成本处于16-17元/公斤。 产能去化有望加速，估值先于基本面调整到位 根据官方数据测算，我国历史生猪产能去化幅度均超过8%，而本轮下行周期产能去化仅3.4%，需进一步去化才能迎来新的猪价上行周期。生猪养殖效率大幅提升造成2023年以来猪价疲弱，我们判断生猪价格持续低迷有望加速产能去化。�受生猪疫情及猪价低迷影响，10月能繁母猪存栏量环比加速下行，上海钢联10月能繁母猪存栏量环比下降0.44%（9月环比降0.41%），其中，规模场环比下降0.35%（9月环比降0.41%），中小散户环比下降3.08%（9月环比降0.42%）；涌益咨询10月能繁母猪存栏量环比下降0.85%，9月环比下降0.27%；②2023年1季末、2季末，全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，随着养殖效率的持续改善，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比10%左右增长，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷；③9月以来，仔猪养殖持续亏损，1H2024行业大概率出现育肥猪、仔猪销售同时亏损的局面，较1H2023明显恶化； ④生猪产业资金链紧张。 根据2023年生猪出栏量，估计温氏头均市值3604元、牧原3052 元、新�丰3100元、新希望2275元、天康生物1900元、中粮家 佳康1800元。一、二线龙头猪企估值多数处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、唐人神、天康生物。 风险提示 疫情；猪价反转晚于预期。 正文目录 1上市猪企扩张放缓，2024出栏规划理性5 1.1上市猪企资本开支、在建工程余额下降5 1.2上市猪企2024年出栏规划整体偏理性6 2生猪产业链资金压力日趋紧张7 2.1动物疫苗企业应收账款周转天数大幅攀升7 2.2饲料企业应收账款周转天数持续上升8 2.3上市猪企资产负债率高，流动、速动比率跌破历史低位10 2.42023年上市猪企融资完成额明显下降11 3生猪养殖行业有望加速去产能12 3.12022-2023年生猪养殖效率显著提升12 3.2生产效率大幅提升造成2023年以来猪价低迷14 3.3生猪养殖行业有望加速去产能15 3.3.12023年10月生猪产能去化加速15 3.3.2生猪养殖行业有望加速去产能16 4上市猪企出栏量、完全成本继续分化17 4.1上市猪企出栏增速分化大17 4.2上市猪企完全成本继续分化19 5估值及投资建议19 风险提示：20 图表目录 图表118家A股上市猪企资本开支对照表，亿元5 图表218家A股上市猪企固定资产、在建工程余额对照表，亿元5 图表32023年18家上市猪企季度资本开支、固定资产、在建工程季末余额6 图表4上市猪企2023-2024年出栏规划7 图表5上市动物疫苗企业应收账款、应收票据余额对照表，亿元8 图表6上市动物疫苗企业应收账款周转天数对照表，天8 图表7上市饲料企业应收账款、应收票据余额对照表，亿元9 图表8饲料企业应收账款周转天数对照图，天9 图表919家上市猪企资产负债率对照表10 图表1019家上市猪企流动比率对照表10 图表1119家上市猪企速动比率对照表11 图表12上市猪企完成融资和拟融资金额对照图12 图表13牧原股份生猪养殖指标变化表12 图表14温氏股份生猪养殖指标变化表13 图表15牧原股份生猪养殖指标变化表13 图表16新希望生猪养殖指标变化表13 图表17京基智农生猪养殖指标变化表13 图表18涌益咨询MSY走势图，头13 图表19中国PSY对照图，头13 图表20全国能繁母猪季末存栏量及环比增速走势图14 图表21全国生猪季度出栏量走势图14 图表22全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图-季度14 图表23全国生猪定点屠宰企业屠宰量走势图-月度14 图表24全国生猪季度出栏量对照图，亿头15 图表25全国生猪定点屠宰企业季度屠宰量对照图，万头15 图表26全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-农业部16 图表27能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联16 图表28能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询16 图表292023年月度生猪均价、最高价、最低价对照图17 图表302019-2023年生猪出栏均重对照图17 图表31主要上市猪企生猪出栏量对照图，万头、%18 图表322023年主要上市猪企月度出栏量及增速18 图表33主要上市猪企成本对照表19 图表34主要上市猪企头均市值对照表20 1上市猪企扩张放缓，2024出栏规划理性 1.1上市猪企资本开支、在建工程余额下降 18家A股上市猪企的资本开支于2020年见顶，高达1437亿元，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。 2023年1-9月，18家A股上市猪企资本开支318亿元，同比下降7.8%。分季度看，2023Q1、Q2、Q3，分别为111亿元、112亿元、95亿元。 图表118家A股上市猪企资本开支对照表，亿元 牧原 温氏 天邦 正邦 天康 金新农 新希望 唐人神 傲农 大北农 东瑞 正虹 华统 罗牛山 神农 新�丰 巨星 京基 平均 2017 63 98 10 41 6 2 25 3 4 11 1 0 1 6 2 0 0 1 286 2018 50 94 17 32 6 5 37 7 6 10 1 0 3 4 2 0 0 1 288 2019 131 124 12 57 14 5 93 8 7 9 1 1 6 2 2 1 0 1 483 2020 461 300 51 103 9 11 343 21 33 24 4 2 16 11 6 2 6 17 1437 2021 359 132 23 65 18 7 174 35 27 24 11 1 22 8 12 3 12 26 974 2022 157 94 11 13 14 4 69 21 15 16 13 0 11 5 8 3 11 19 494 2023.9 138 71 3 3 7 2 29 8 4 8 8 0 8 2 6 3 9 9 318 资料来源：wind，华安证券研究所 2022年末，主要上市猪企在建工程余额同比下降14.4%，是自2018年以来首 次下降。2023年9月底，主要上市猪企的固定资产余额2534亿元，较2022年末增长1.8%，在建工程余额433亿元，较2022年末下降5.5%，不排除会进一步下行。 固定资产余额 在建工程余额 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.9 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.9 牧原股份 106 135 189 585 996 1,064 1,103 15 37 86 148 111 74 35 温氏股份 144 183 227 285 354 351 335 36 35 30 86 48 38 43 天邦食品 14 21 31 55