宏观点评：8月工业企业盈利转正，关注5大信号

宏观点评 8月工业企业盈利转正，关注5大信号 事件：1-8月规上工业企业盈利同比-11.7%，前值-15.5%；8月单月同比转正至17.2%。核心观点：8月单月同比自2022下半年以来次首次转正，主因PPI降幅收窄、需求边际改善、低基数，1-8月累计同比则连续13个月负增、但降幅收窄；结构上有5大信号，包括中游设备行业改善较多、库存再度回升等。继续提示：年内工业企业盈利有望逐步改善，单月增速可能持续为正、但累计增速难以转正；行业看，中游设备、公用事业等改善空间更大。 1、整体看，8月规上工业企业盈利累计同比-11.7%，连续13个月负增、但降幅较前值收窄3.8个百分点；边际上看，8月单月同比由降转增，录得17.2%（前值-6.7%）、为2022下半年以来首次，主因PPI降幅收窄、需求边际改善、低基数。具体看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收、利润率均对8月盈利回升存在支撑： >营收方面，1-8月规上工业企业营收累计同比-0.3%，降幅收窄0.2个百分点；其中，8月单月营收时隔3月再度转正至0.8%（前值-1.4%）。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：8月工业增加值同比4.5%（前值3.7%），指向数量回升是8月营收改善的支撑；PPI同比-3.0%（前值-4.4%），指向价格对工业企业营收仍有拖累、但幅度收窄。往后看，延续此前判断：鉴于后续PPI降幅应会逐步收窄，价格对企业营收的拖累也将继续缓和。 >利润率方面，1-8月营收利润率回升0.13个百分点至5.52%，其中：8月单月利润率达到6.41%（前值5.26%），同比提高0.9个百分点，为2023年以来首次。归因看，主因有二：1）近期部分工业品出厂价格回升、但前期购入的原材料成本偏低；2）近期部分大宗价格明显回升，带动原材料相关行业盈利明显好转。 2、往后看，年内工业企业盈利累计增速应会延续为负，单月同比则可能持续正增；分行业看，中游设备、公用事业等弹性可能更大。鉴于当前仍处“经济底”、PPI持续为负、实际库存仍高等因素，预计年内规上工业企业利润应会延续负增；边际上看，由于PPI降幅收 窄、基数回落等，预计下半年盈利同比读数应会持续收窄，其中单月同比可能持续正增。分行业看，中游设备、公用事业等弹性可能好于其他行业。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 >上下游看：中游设备、公用事业盈利占比延续回升，上游原材料边际改善，采掘、消费相关行业盈利占比延续回落。1-8月上游（采掘+原材料）盈利占比续降0.6个百分点至41.5%，其中：采掘行业盈利占比回落0.7个百分点至19.1%，仍为正常水平的两倍左右（2019年均值9.4%）；原材料相关行业盈利占比小升0.2个百分点至22.4%，可能跟近期部分大宗价格回升有关。中游设备制造盈利占比续升0.7个百分点至33.6%，略高于正常水平（2019年均值29.7%）。下游消费品制造相关行业盈利续降0.2个百分点至14.8%，连续6个月下降，相比正常水平偏低约5.5个百分点（2019年均值约20.3%），指向当前消费仍偏弱。公用事业盈利占比小升0.1个百分点至10.0%，连续7个月回升。 >分行业看：细分行业盈利延续弱改善，有色、电力热力，以及部分中游设备行业改善较多。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，8月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为19个，7月为15个，指向需求可能边际企稳、但仍偏弱。2）如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，销售数量下降较多的行业集中在下游必选、可选消费，部分上游原材料和中游设备制造相关行业，主要包括：皮革制鞋（-29.8%）、纺服（-22.6%）、印刷（-18.4%）、家具制造（-14.4%），医药制造（-17.7%）、非金属采矿（-14.2%）、非金属矿物制品（-10.8%）；销售数量同比增加的行业主要集中在上游采掘、原材料，以及部分中游设备制造相关行业，主要包括：废弃资源（27.9%）、设备修理（23.9%）、化工（15.3%）、化纤（12.7%）、黑色冶炼（11.8%）、黑色采矿（11.5%）等。3）盈利角度看，8月39个细分行业中22个实现盈利正增长，其中：涨幅靠前的行业包括有色冶炼（126.1%）、电力热力（69.8%）、皮革制鞋（73.0%）、黑色采矿（54.7%）、交运设备（35.5%）、电气机械（26.5%）等，此外，燃料加工、化纤、黑色冶炼行业盈利由负转正；盈利跌幅靠前的行业集中在上游原材料、下游消费等，包括造纸（-34.9%）、医药制造（-34.3%）、煤炭采选（-27.1%）、化工（-23.3%）、家具制造（-22.5%）、非金属采矿（-21.8%）、纺服（-21.6%）、文教体育（-20.7%）等等。 >库存端看：库存增速小幅回升，继续提示本轮补库可能偏弱。1-8月规上工业企业产成品库存同比增速回升0.8个百分点至2.4%，可能跟PPI降幅收窄有关；剔除价格的实际库存同比持平前值。往后看，如果后续库存同比增速延续回升，补库趋势应能确认。但是，继续提示：鉴于需求不足、实际库存偏高等影响，本轮补库可能偏弱。具体如下：1）工业企业营收大概领先库存约6个月、且二者走势一致。当前工业企业营收仍在低位震荡，指向后 续即使补库、可能补库幅度也偏弱；2）需求是影响库存周期强弱的重要驱动，历史上的7 轮库存周期，每一轮偏强的补库周期，消费、固投、出口3大需求至少其中之一明显改善，但当前看，消费、投资、出口短期尚未出现明显改善迹象。 >所有制看：国企、私企盈利降幅延续收窄。1-8月国企、私企盈利分别同比-16.5%、-4.6%，前值分别为-20.3%、-10.7%，降幅均有所收窄，尤其是私企盈利降幅收窄较多。 >杠杆率看：截至8月底，工业企业杠杆连续3个月持平，国企、私企杠杆之差同样持平前值；私企杠杆偏高、回款周期偏长状况仍然存在，指向私企经营仍有压力。截至8月底， 工业企业资产负债率连续3个月持平57.6%，绝对值仍为2014年底以来最高。其中：国企、私企资产负债率均持平前值57.7%、60.3%，国企、私企杠杆之差维持2.6个百分点，仍处偏高水平。1-8月私企应收账款回收期续升0.1天至64.2天，相比国企回款周期和 2022年同期分别偏长12.7天、12.2天，指向私企回款难度仍大，私企经营仍有压力。风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年09月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《企业盈利连续12个月负增的背后》2023-08- 27 2、《高频半月观：地产销售改善，成色几何？》2023- 09-24 3、《政策半月观：年内还会有政策，可能分三阶段 2023-09-17 4、《8月经济有喜有忧，关注5大信号》2023-09- 15 5、《中美库存周期：共振补库何时开启？》2023-08- 01 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1-8月价格仍对营收存在拖累、但幅度有所收窄图表2：1-8月企业营收利润率延续回升 % 200 150 100 50 0 -50 -100 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：中游设备、公用事业盈利占比延续回升，上游原材料边际改善，采掘、消费相关行业盈利占比延续回落 利润总额占工业企业利润的比例 （采掘+原材料） 2023-08 19.1% 22.4% 41.5% 33.6% 14.8% 10.0% 2023-07 19.8% 22.2% 42.1% 33.0% 15.0% 9.9% 2023-06 20.1% 22.5% 42.6% 32.8% 15.3% 9.4% 2023-05 22.2% 22.8% 45.0% 30.1% 15.7% 9.3% 2023-04 23.4% 22.7% 46.1% 27.7% 17.1% 9.1% 2023-03 23.8% 21.8% 45.6% 26.0% 19.5% 8.9% 2023-02 26.4% 20.5% 47.0% 22.1% 23.1% 7.8% 2022-12 18.5% 28.2% 46.7% 32.4% 15.8% 5.1% 2022-11 19.6% 28.2% 47.8% 31.3% 15.3% 5.6% 2022-10 20.0% 28.4% 48.4% 30.5% 15.2% 5.9% 2022-09 20.0% 28.9% 48.9% 29.8% 15.3% 5.9% 2022-08 20.4% 29.9% 50.2% 28.5% 15.4% 5.8% 上游采掘上游原材料上游合计 中游设备制造下游消费公用事业 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：细分行业盈利延续弱改善，有色、电力热力，以及部分中游设备行业改善较多 营收 PPI 数量 利润率 2023-07 2023-08 营收增速变化 2023-07 2023-08 PPI增速变 化 2023-07 2023-08 数量增速变化 2023-07 2023-08 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 -20.0% -14.9% 5.1% -19.1% -16.2% 2.9% -1.1% 1.6% 2.7% 23.0% 22.8% -0.1% 油气开采 -16.0% -4.6% 11.3% -21.5% -10.6% 10.9% 7.1% 6.7% -0.4% 34.2% 34.1% -0.1% 黑色采矿 -1.8% 12.0% 13.9% -7.2% 0.5% 7.7% 5.8% 11.5% 5.7% 10.2% 10.8% 0.7% 有色采矿 -10.2% 6.2% 16.4% 6.0% 8.3% 2.3% -15.3% -1.9% 13.3% 23.6% 23.5% -0.1% 非金属采矿 -17.7% -15.9% 1.8% -1.6% -2.0% -0.4% -16.4% -14.2% 2.2% 10.4% 10.5% 0.1% 上游原材料 燃料加工 -35.9% -1.9% 34.0% -18.3% -9.6% 8.7% -21.6% 8.5% 30.1% 0.4% 0.6% 0.2% 化工制造 14.2% 3.3% -10.9% -14.2% -10.4% 3.8% 33.1% 15.3% -17.8% 4.6% 4.7% 0.1% 医药制造 -13.1% -17.2% -4.1% 0.6% 0.6% 0.0% -13.6% -17.7% -4.1% 14.0% 13.7% -0.3% 化纤制造 -2.5% 8.9% 11.5% -5.6% -3.3% 2.3% 3.2% 12.7% 9.4% 1.3% 1.5% 0.2% 橡胶塑料 -8.1% -0.5% 7.6% -4.2% -3.6% 0.6% -4.1% 3.2% 7.3% 5.1% 5.3% 0.2% 非金属矿物制品 -17.1% -16.6% 0.5% -6.5% -6.6% -0.1% -11.4% -10.8% 0.6% 5.3% 5.4% 0.1% 黑色冶炼 3.7% 4.4% 0.7% -10.6% -6.6% 4.0% 16.0% 11.8% -4.2% 0.1% 0.3% 0.