宏观点评：企业盈利继续探底，关注5大信号—兼评7月工业企业利润

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年08月28日 企业盈利继续探底，关注5大信号—兼评7月工业企业利润 事件：1-7月企业利润同比降1.1%（前值升1.0%），三年复合增速12.7%（前值13.7%）。核心观点：7月企业盈利超预期转负，疫情反复、地产下行之外，上游价格回落、利润率下行等是主要拖累；结构上有5大信号，包括上游挤压中下游连续3个月缓解、累库连续3月放缓、企业杠杆率小降、国企私企差距进一步扩大等。往后看，8月企业盈利环比可能小升，但单月同比可能延续负增，且累计同比降幅可能进一步走阔，具体有4 大关注点，尤其是高温限电、上游对中下游挤压缓解等。 1、整体看，和7月经济回踩一致，1-7月工业企业盈利增速延续下行、但幅度超预期，疫情、地产之外，上游价格回落、利润率下行等是主要拖累。1-7月规上工业企业盈利同比降1.1%、为2020年9月以来首次负增；三年复合增速下行1.0个百分点至12.7%， 降幅较前值0.6个百分点有所扩大。对比看，下行方向符合预期，但幅度超预期，其中： 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 营收方面，1-7月营收同比下行0.3个百分点至8.8%，三年复合增速降0.3个百分点至 9.5%。进一步将营收按量、价两方面拆解，1-7月工业增加值延续小升0.1个百分点至 3.5%，为连续2个月回升；PPI进一步回落0.5个百分点至7.2%，按照测算，价格涨幅回落导致1-7月利润增速相比1-6月回落2.3个百分点。利润率方面，1-7月规上工业企业营收利润率6.39%，同比下降0.63个百分点，降幅有所扩大。 2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号 >上下游看：盈利结构进一步好转，上游对中下游盈利挤压继续缓和。1-7月上游（采掘 +原材料）利润占比回落1.4个百分点至51.6%；其中采掘行业利润占比升0.4个百分点至20.4%，煤炭、原油价格高企，相关行业盈利增加是主要支撑；原材料行业利润占比回落1.8个百分点至31.3%，主因钢铁、水泥等原材料价格回落；中游设备制造行业利润占比上升1.2个百分点至27.3%，为连续3个月占比上升；下游消费利润占比持平 15.4%；公用事业利润占比续升0.3个百分点至5.6%，为连续6个月占比回升。 >分行业看：上游行业景气度多数回落，中游设备制造业景气度改善。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-7月39个细分行业中销售数量增速下降的行业为18个，相比1-6月的27个略有回升；2）上游采矿中煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色采矿，上游原材料中的化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼等行业销售数量、价格、营收增速同步回落，行业景气度显著弱化；3）景气度显著改善的行业主要集中在专用设备、汽车制造、交运设备等，背后的原因在于，一方面上游价格回落，对中游盈利的挤压有所弱化；另一方面也是汽车等支持政策发力的结果。 >库存端看：工业企业累库速度继续放缓。1-7月规上工业企业产成品库存同比续降2.1 个百分点至16.8%，降幅较前值的0.8个百分点明显加快，三年复合增速小降0.2个百 分点至12.2%；剔除价格的实际库存增速下降0.4个百分点至16.6%，结束此前连续5个月的实际库存增速上行趋势。往后看，维持此前判断，考虑M1同比已于2021年1月见顶回落（领先库存增速1年左右），疫情好转、物流恢复，PPI下行，稳增长政策继续发力等因素，后续库存增速可能延续回落。 >所有制看：国企、私企差距再度扩大。1-7月国企、私企盈利分别同比增8.0%、降7.1% （前值为增10.2%、降3.3%），私企盈利降幅明显扩大；三年复合增速分别为18.7%、7.2%（前值为18.6%、9.2%），二者差距也进一步扩大。背后的原因可能在于，私企更多地分布于下游消费、服务等行业，受7月疫情反复的冲击更大。 >杠杆率看：7月企业杠杆小降，国企、私企差距收窄。截至7月末工业企业资产负债率小降0.1个百分点至56.8%，其中国企资产负债率持平57.5%，私企资产负债率回落0.3 个百分点至59.0%；国企、私企杠杆之差回落0.3个百分点至1.5个百分点。 3、往后看，综合考虑季节性、疫情反复、高温干旱、部分区域限电等因素，预计8月工业企业盈利环比可能小升，但单月同比可能延续负增、且累计同比降幅可能进一步走阔，具体有4大关注点，尤其是高温限电、上游对中下游挤压缓解等： >短期的新“三重压力”，可能拖累企业盈利。前期报告《短期经济的新“三重压力”》 中我们指出，高频数据指向当前经济压力仍大，集中体现为疫情再度反弹、地产延续走弱、高温干旱限电等新的“三重压力”，可能对企业盈利形成拖累。 >价格因素对工业企业营收、盈利的支撑可能进一步弱化。按照最新测算，8月开始PPI可能降至3.5%以下，9-10月可能进一步下行至0%-1%之间，下行速度快于此前预期，意味着后续价格因素对企业营收和盈利的支撑可能进一步弱化。 >高频数据显示，黑色、有色产业链景气度可能存在边际改善。近期高频数据看，钢铁开工升、库存降、钢厂测算盈利有所改善，指向相关产业链景气度可能存在边际改善。后续紧盯稳地产对策（北上深等核心一二线可能的放松等）、基建中观指标（水泥、沥青、挖掘机等），如果相关政策落地，黑色、有色等产业链景气度可能进一步提升。 >关注上游对中下游企业盈利挤压缓解的持续性。如前文分析，上游企业盈利占比已连续3个月下滑，且7月降幅进一步扩大，指向上游对中下游挤压不断缓解。 风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。 1、《高频半月观：短期经济的新“三重压力”》 2022-08-21 2、《政策半月观：地产能稳住吗？》2022-08-20 3、《7月经济超预期回落的背后》2022-08-15 4、《7月社融超预期大降的背后》2022-08-13 5、《企业盈利再度转正的背后》2022-07-27 6、《企业盈利正走出底部》2022-06-27 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1-7月企业营收三年复合增速小幅回落图表2：1-7月利润率同比下降继续拖累企业盈利 工业增加值:累计同比 %营业收入:累计同比 %%工业企业:利润总额累计同比% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 PPI:累计同比（右轴） 580 460 3 40 2 120 00 -1-20 -2-40 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 -3-60 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速，2022年采用三年复合增速） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速，2022年采用三年复合增速） 图表3：上游对中下游盈利挤压进一步好转 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 2022-07 20.4% 31.3% 51.6% 27.3% 15.4% 5.6% （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2022-0620.0%33.1%53.1%26.2%15.4%5.3% 2022-0520.6%34.7%55.3%25.0%14.7%5.1% 2022-0420.4%35.0%55.4%24.1%15.4%5.0% 2022-0319.6%33.9%53.5%25.3%16.1%5.0% 2022-0220.2%33.5%53.7%23.6%18.5%4.2% 2021-1211.9%39.6%51.6%30.2%14.7%3.5% 2021-1112.4%39.9%52.4%28.7%14.3%4.6% 2021-1012.1%40.4%52.4%28.2%14.2%5.2% 2021-0911.0%40.4%51.4%28.7%14.5%5.4% 2021-0810.5%40.8%51.3%28.2%14.6%5.9% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：上游行业景气度多数回落，中游设备制造业景气度改善 营收 PPI 数量 利润率 2022-06 2022-07 营收增速变化 2022-06 2022-07 PPI增速变 化 2022-06 2022-07 数量增速变化 2022-06 2022-07 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 52.1% 37.2% -14.9% 31.4% 20.7% -10.7% 15.8% 13.7% -2.1% 26.6% 26.9% 0.3% 油气开采 55.9% 42.5% -13.4% 54.4% 43.9% -10.5% 0.9% -1.0% -1.9% 34.8% 34.5% -0.2% 黑色采矿 -13.1% -38.9% -25.9% -17.9% -25.6% -7.7% 5.9% -17.9% -23.8% 15.7% 14.7% -1.0% 有色采矿 18.1% 5.3% -12.8% 9.5% 6.5% -3.0% 7.9% -1.1% -9.0% 22.1% 22.0% -0.1% 非金属采矿 6.9% 9.7% 2.7% 6.2% 6.8% 0.6% 0.7% 2.7% 2.0% 10.0% 10.3% 0.3% 上游原材料 燃料加工 16.5% 17.7% 1.1% 34.7% 28.6% -6.1% -13.5% -8.5% 5.0% 3.7% 3.0% -0.7% 化工制造 17.4% 8.8% -8.6% 13.8% 10.6% -3.2% 3.1% -1.7% -4.8% 9.5% 9.3% -0.3% 医药制造 -12.3% -12.9% -0.6% 0.7% 0.7% 0.0% -12.9% -13.5% -0.6% 15.8% 15.4% -0.4% 化纤制造 9.7% -4.5% -14.2% 8.8% 5.4% -3.4% 0.8% -9.4% -10.2% 3.1% 2.5% -0.6% 橡胶塑料 5.4% 10.1% 4.7% 2.4% 1.6% -0.8% 2.9% 8.3% 5.4% 4.6% 4.7% 0.0% 非金属矿物制品 -0.5% -0.5% -0.1% 3.1% 2.4% -0.7% -3.5% -2.9% 0.6% 7.2% 7.0% -0.1% 黑色冶炼 -5.2% -19.7% -14.5% -3.7% -9.5% -5.8% -1.6% -11.3% -9.7% 1.8% 1.1% -0.7% 有色冶炼 11.5% 0.4% -11.1% 8.2% 1.9% -6.3% 3.0% -1.5% -4.5% 4.2% 3.9% -0.3% 金属制品 7.3% -3.6% -10.9% 2.9% 1.6% -1.3% 4.3% -5.2% -9.4% 3.6% 3.6% 0.0% 中游制造 通用设备 7.4% -0.2% -7.6% 1.2% 0.9% -0.3% 6.2% -1.1% -7.2% 5.9% 6.1% 0.2% 专用设备 -5.1% 49.8% 54.9% 1.0% 0.7% -0.3% -6.0% 48.8% 54.8% 7.5% 7.5% 0.0% 汽车制造 1