8月工业企业利润的5大信号：仍在磨底

宏观点评 仍在磨底—8月工业企业利润的5大信号 事件：1-8月企业利润同比降2.1%（前值降1.1%），三年复合增速11.8%（前值12.7%）。核心观点：整体看，1-8月工业企业盈利降幅扩大，价格回落、利润率下行是主要拖累；结构上有所分化：上游盈利占比连续4个月下降，中下游盈利占比回升；多数行业需求 边际弱改善；累库速度连续4个月放缓；企业杠杆持平；私企经营情况恶化，国企、私企差距进一步拉大。往后看，9月工业企业盈利环比可能边际好转、但1-9月同比降幅可能继续扩大，换言之，企业盈利底可能还需磨。 1、整体看，1-8月工业企业盈利降幅扩大，价格回落、利润率下行是主要拖累。1-8月规上工业企业盈利同比降幅扩大1.0个百分点至2.1%，三年复合增速下降0.9个百分点至11.8%，降幅较前值1.0个百分点略有收窄，下行的方向和幅度都符合我们前期预判。归因看，价格回落、利润率下行等是盈利降幅扩大的主要拖累。营收方面，1-8月 证券研究报告|宏观经济研究 2022年09月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 营收同比回落0.4个百分点至8.4%，三年复合增速下降0.2个百分点至9.3%。进一步 地，将营收按量、价两方面拆解，1-8月工业增加值再度上升0.1个百分点至3.6%，为连续3个月回升，指向经济弱修复背景下，数量因素对工业企业营收仍有一定支撑；PPI则进一步回落0.6个百分点至6.6%。利润率方面，1-8月规上工业企业营收利润率6.29%，环比下降0.1个百分点，同比下降0.67个百分点，降幅有所扩大。按照测算， 利润率下降对1-8月盈利同比增速的拖累约为12.0个百分点。 2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号 >上下游看：上游盈利占比连续4个月下降，中游设备制造、公用事业盈利占比回升。1-8月上游（采掘+原材料）利润占比回落1.4个百分点至50.2%，为连续4个月占比下降；其中采掘行业利润占比持平20.4%，主因煤价、油价仍高，相关行业盈利偏强；原材料行业利润占比回落1.4个百分点至29.9%，主因钢铁、水泥、玻璃等价格偏弱，也从侧面反应当前地产仍弱、基建还需进一步发力；中游设备制造行业利润占比续升1.2个百分点至28.5%，为连续4个月占比上升；下游消费利润占比再度持平15.4%；公用事业利润占比续升0.2个百分点至5.8%，为连续7个月占比回升。 >分行业看：真实需求边际弱改善，汽车制造、电气机械等中游设备制造以及电力热力等行业景气度偏高。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-8月39 个细分行业中销售数量增速改善的行业为27个，相比1-7月的21个略有上升；2）营收和盈利角度看，行业景气度弱化较多的行业主要包括煤炭采选、专用设备、废弃资源综合利用、文体用品、电子通信、化工制造、橡胶塑料等；3）汽车制造、电气机械、仪表仪器等中游设备制造以及电力热力、燃气生产等公用事业相关行业本身营收增速处于高位、且1-8月营收增速进一步上行，行业景气度偏高。 >库存端看：工业企业累库速度进一步放缓。1-8月规上工业企业产成品库存同比续降 2.7个百分点至14.1%，降幅较前值的2.1个百分点进一步加快，三年复合增速再度下降0.2个百分点至12.0%；剔除价格的实际库存增速下降1.2个百分点至15.3%，降幅较前值0.4个百分点明显扩大。往后看，维持此前判断，考虑M1同比已于2021年1月见顶回落（领先库存增速1年左右），物流恢复，PPI下行，稳增长政策继续发力、经济弱修复等因素，后续库存增速可能延续回落。 >所有制看：国企、私企差距进一步扩大。1-8月国企、私企盈利分别同比增5.4%、降8.3%（前值为增8.0%、降7.1%），私企盈利已连续5个月同比下降、且降幅不断扩大，需重点关注私企的经营情况；三年复合增速分别为17.8%、6.0%（前值为18.7%、7.2%），二者差距进一步扩大，背后的原因仍是疫情散发对私企的冲击更大。 >杠杆率看：8月企业杠杆持平，国企、私企杠杆差距继续收窄。截至8月末工业企业资产负债率持平56.8%，其中国企资产负债率持平57.5%，私企资产负债率回落0.1个百分点至58.9%；国企、私企杠杆之差回落0.1个百分点至1.4个百分点。 3、往后看，9月盈利可能有所好转，重点关注疫情、地产、价格变化 综合考虑季节性、高温限电好转、稳增长政策持续落地、疫情演化等因素，预计9月工 业企业盈利环比可能明显回升，但单月同比可能延续负增、1-9月累计同比降幅预计仍将进一步扩大。往后看，重点关注疫情、地产、价格变化的扰动： >疫情演化、地产恢复效果，仍是盈利的关键扰动。前期报告《如何理解8月经济的边际修复？》中我们指出，Q4随着常态化核酸范围扩大，疫情对消费的约束可能边际缓解；政策推动下，地产景气有望逐步触底企稳，基建和制造业有望维持高位，出口可能延续回落，可能对黑色、有色、机械设备以及部分消费行业盈利存在支撑，但纺织、纺服等出口占比较高的行业可能面临一定压力。 >价格因素对企业营收和盈利的支撑应会进一步弱化。按照最新测算，9月PPI大概率进一步下行，10-11月可能阶段性转负，PPI下行速度大幅超过此前预期，意味着后续价格因素对企业营收和盈利的支撑可能进一步弱化。同时，伴随PPI下行，上游对中下游盈利挤压进一步缓解、中下游盈利改善等也值得重点关注。 风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。 1、《高频半月观：工业升、地产降，“金九银十”会有吗？》2022-09-18 2、《政策半月观：政策还有哪些空间？》2022-09-21 3、《如何理解8月经济的边际修复？》2022-09-17 4、《8月通胀超预期下行的背后》2022-09-09 5、《8月出口超预期回落，是拐点吗？》2022-09-07 6、《企业盈利继续探底，关注5大信号》2022-08-28 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1-8月企业营收三年复合增速延续小幅下降图表2：1-8月利润率进一步下行，继续拖累企业盈利 %20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 工业增加值:累计同比营业收入:累计同比PPI:累计同比（右轴） %% 540 430 320 210 10 -10 0 -20 -1-30 -2-40 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 -3-50 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速，2022年采用三年复合增速） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速，2022年采用三年复合增速） 图表3：上游对中下游盈利挤压进一步好转 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2022-08 20.4% 29.9% 50.2% 28.5% 15.4% 5.8% 2022-07 20.4% 31.3% 51.6% 27.3% 15.4% 5.6% 2022-06 20.0% 33.1% 53.1% 26.2% 15.4% 5.3% 2022-05 20.6% 34.7% 55.3% 25.0% 14.7% 5.1% 2022-04 20.4% 35.0% 55.4% 24.1% 15.4% 5.0% 2022-03 19.6% 33.9% 53.5% 25.3% 16.1% 5.0% 2022-02 20.2% 33.5% 53.7% 23.6% 18.5% 4.2% 2021-12 11.9% 39.6% 51.6% 30.2% 14.7% 3.5% 2021-11 12.4% 39.9% 52.4% 28.7% 14.3% 4.6% 2021-10 12.1% 40.4% 52.4% 28.2% 14.2% 5.2% 2021-09 11.0% 40.4% 51.4% 28.7% 14.5% 5.4% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：汽车制造、电气机械等中游设备制造以及电力热力等行业景气度偏高 营收 PPI 数量 利润率 2022-07 2022-08 营收增速变化 2022-07 2022-08 PPI增速变化 2022-07 2022-08 数量增速变化 2022-07 2022-08 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 37.2% -6.7% -43.9% 20.7% 8.6% -12.1% 13.7% -14.1% -27.8% 26.9% 26.7% -0.2% 油气开采 42.5% 36.0% -6.5% 43.9% 35.0% -8.9% -1.0% 0.7% 1.7% 34.5% 34.5% 0.0% 黑色采矿 -38.9% -32.5% 6.4% -25.6% -29.5% -3.9% -17.9% -4.3% 13.7% 14.7% 14.3% -0.4% 有色采矿 5.3% 13.0% 7.7% 6.5% 4.6% -1.9% -1.1% 8.0% 9.2% 22.0% 21.6% -0.4% 非金属采矿 9.7% 17.9% 8.2% 6.8% 6.3% -0.5% 2.7% 10.9% 8.2% 10.3% 10.5% 0.2% 上游原材料 燃料加工 17.7% 14.3% -3.4% 28.6% 21.3% -7.3% -8.5% -5.8% 2.7% 3.0% 2.2% -0.9% 化工制造 8.8% 2.5% -6.3% 10.6% 4.5% -6.1% -1.7% -1.9% -0.3% 9.3% 9.0% -0.3% 医药制造 -12.9% -4.2% 8.7% 0.7% 0.4% -0.3% -13.5% -4.6% 8.9% 15.4% 15.2% -0.1% 化纤制造 -4.5% 2.6% 7.1% 5.4% 2.2% -3.2% -9.4% 0.4% 9.8% 2.5% 2.1% -0.4% 橡胶塑料 10.1% 3.7% -6.3% 1.6% 0.5% -1.1% 8.3% 3.2% -5.1% 4.7% 4.7% 0.1% 非金属矿物制品 -0.5% 1.2% 1.7% 2.4% 1.4% -1.0% -2.9% -0.2% 2.7% 7.0% 7.0% -0.1% 黑色冶炼 -19.7% -20.1% -0.4% -9.5% -15.1% -5.6% -11.3% -5.9% 5.4% 1.1% 0.7% -0.4% 有色冶炼 0.4% 2.6% 2.2% 1.9% -1.5% -3.4% -1.5% 4.2% 5.7% 3.9% 3.6% -0.3% 金属制品 -3.6% -4.0% -0.3% 1.6% -0.2% -1.8% -5.2% -3.8% 1.4% 3.6% 3.7% 0.1% 中游制造 通用设备 -0.2% 6.8% 7.0% 0.9% 0.6% -0.3% -1.1% 6.2% 7.3% 6.1% 6.2% 0.2% 专用设备 49.8% 1.3% -48.5% 0.7% 0.2% -0.5% 48.8% 1.1% -47.