宏观点评：5月企业盈利的5大信号：行业景气有强有弱

宏观点评 行业景气有强有弱—5月企业盈利的5大信号 事件：1-5月规上工业企业利润同比3.4%，前值4.3%。其中：5月同比增0.7%，前值4.0%。核心观点：整体看，工业企业利润数据延续欠佳，进一步印证当前偏弱的经济现状，即：下行压力仍存，宏观和微观、外需和内需“温差”仍大。具体看：5月当月工业企业利润增速明显收窄，主因基数回升、投资收益增速回落；结构看，出口链、设备制造、有色等三大行业景气度仍然偏强，地产、可选消费景气度偏弱。往后看，继续提示：稳增长、稳需求、 稳地产亟待政策再加码，短期紧盯：三中全会进展、地产增量政策（下调5年期LPR/增加收储资金规模）、降准降息、专项债发行进度等。 1、整体看，1-5月规上工业企业利润同比延续正增，低基数仍是主要支撑；其中：5月同比延续正增、但幅度有所回落，基数回升、投资收益增速回落是主要拖累，PPI降幅收窄带动营收改善、利润率的季节性回升对利润延续正增存在正向贡献。具体看，1-5月规模以上工业企业利润同比增3.4%、前值4.3%，基数偏低仍是主要支撑（2023年1-5月同比- 18.8%）；其中：5月单月同比增0.7%，前值增4.0%；按照我们测算，5月规上工业企业利润环比增12.0%，2021-2023年、2017-2019年同期环比均值分别为14.2%、8.0%。归因看，5月利润增速回落，主因基数回升（2023年4-5月同比分别为-18.2%、-12.6%）、投资收益增速回落；此外，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营业收入改善、利润率的季节性回升对5月工业企业利润延续正增存在正向贡献。其中： >营收方面，1-5月累计同比增2.9%、前值增2.6%；其中，5月同比增3.8%，前值3.3%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：5月工业增加值同比回落1.1个百分点至5.6%，PPI同比降幅收窄1.1个百分点至-1.4%，指向5月营收量的支撑和价的拖累均有所弱化。 >利润率方面，1-5月营业利润率5.19%，相比1-4月提高0.19个百分点，略强于季节规律（一般来说，2-6月工业企业营收利润率稳步回升，2014-2023年5月平均上行幅度约 0.18个百分点）；绝对值持平2010年以来同期次低（高于2020年同期）。 2、综合看，5月工业企业利润数据进一步印证了当前宏观经济特征，包括：1）宏观和微观仍有“温差”，包括细分行业实际需求仍然边际回落，价格竞争激烈、企业利润率偏低，企业补库意愿偏弱，私企回款困难等等；2）结构上看，外需和内需仍有“温差”，包括出口链景气度仍然偏高，内需相关的地产、消费仍有约束。往后看，继续提示：当前经济压力仍存，稳增长、稳需求、稳地产亟待政策再加码，短期紧盯：三中全会进展、地产增量政策 （下调5年期LPR/增加收储资金规模）、降准降息、专项债发行进度等。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：上游采掘、下游消费行业利润占比续降，原材料加工、中游设备利润占比续升。1-5月上游（采掘+原材料）利润占比续升0.5个百分点至39.1%，其中：采掘行业利润占比续降0.5个百分点至18.2%；原材料加工行业利润占比续升1.0个百分点至20.8%，可能跟钢铁、水泥等价格阶段性回升有关。中游设备制造行业利润占比续升1.5个百分点至32.3%，仍跟通信电子、交运设备、汽车等出口景气，利润维持较高增速有关。下游消费品制造相关行业利润占比续降1.4个百分点至16.9%，仍在偏低水平。公用事业利润占比续降0.6个百分点至11.7%，可能跟5月煤价阶段性回升、侵蚀电力热力行业利润有关。 2）分行业看：由于2023Q2经济出现回踩、部分行业基数偏低，尤其是消费相关行业。本月仍然按照两年复合增速进行分析，具体看：5月需求可能存在边际回落，其中：出口、设备制造、有色行业景气度仍然偏强，地产、可选消费等景气度偏弱。 >剔除价格的销售数量更能体现真实需求变化，5月39个行业中，销售数量两年复合增速为正的为21个，2-4月分别为24个、10个、25个，指向5月需求可能存在边际回落。 >如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量两年复合增速偏高的行业包括：汽车、燃气生产、废弃资源综合利用、交运设备、化工、电子通信、电气机械等，多数仍跟出口景气有关；销售数量偏低的行业则主要集中在可选消费和地产领域，包括：皮革制鞋、文体用品、纺织服饰、医药、非金属矿物制品、非金属采矿、有色采矿等等。 >利润增速角度看，39个细分行业中，5月利润两年复合增速维持正增的共17个，其中：涨幅靠前的行业包括：金属制品和设备修理（175.7%）、汽车制造（32.8%）、电力热力 （26.7%）、水的生产供应（23.4%）、交运设备（18.8%）、仪表仪器（14.9%）、有色冶炼（11.8%）等；跌幅靠前的行业包括：非金属矿物制品（-41.3%）、化工（-31.0%）、煤炭采选（-27.8%）、废弃资源综合利用（-21.4%）、皮革制鞋（-20.8%）、农副食品（-18.5%）、黑色冶炼（-18.3%）、家具（-17.1%）等，多跟地产、可选消费相关。 3）库存端看：工业企业延续补库、但幅度仍弱；分行业看，上游原材料、下游消费行业多数处于补库区间。1-5月规上工业企业产成品库存同比增速续升0.5个百分点至3.6%，连续5个月回升、但回升幅度仍弱；剔除价格的实际库存同样小幅上行。往后看，继续提示：按照典型库存周期推演，当前已处补库阶段；但是，鉴于需求不足、企业预期仍弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复、不宜过度期待。分行业看，上游原材料、下游消费多数行业处于主动补库，中游设备的专用设备、汽车、交运设备、电气机械等仍在去库。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率再度回升。截至5月底，工业企业资产负债率再度回升 0.2个百分点至57.5%，其中：资产总额同比持平6.0%，估算环比0.6%，仍然弱于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值0.9%）；负债总额同比继续持平5.7%，估算环比0.9%，略低于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值1.0%）。 5）所有制看：私企盈利仍然略好于国企，回款继续改善、但周期仍长，杠杆仍然偏高。盈利看，1-5月国企、私企盈利同比分别-2.4%、7.6%，两年复合增速为-10.4%、-8.0%。回款看，1-5月私企应收账款回收期续降0.3天至68.9天，相比国企和2023年同期偏长 16.6天、5.1天。负债看，截至5月底，国企、私企资产负债率均回升0.1个百分点至 57.1%、59.5%，国企、私企杠杆之差持平2.4个百分点，仍在偏高水平。风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究 2024年06月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《4月企业盈利回正的信号》2024-05-27 2、《还有哪些政策可期待？—全面解读5月经济》 2024-06-17 3、《高频半月观：实物工作量的积极变化没能延续 2024-06-16 4、《5月社融怎么看、怎么办？》2024-06-14 5、《CPI低位走平、PPI环比转正，后续呢？》2024- 06-12 工业增加值:累计同比 PPI:累计同比（右轴） 营业收入:累计同比 图表1：5月工业企业利润同比延续正增、但幅度有所回落图表2：5月营收延续改善，量的支撑、价的拖累均有所弱化 %%%% 工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:利润总额:当月同比（右轴） 200 150 100 50 0 -50 -100 100 80 60 40 20 0 -20 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 -40 5010 408 306 20 4 10 2 0 -100 -20-2 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 -30-4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：上游采掘、下游消费行业利润占比续降，原材料加工、中游设备利润占比续升 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2024-05 18.2% 20.8% 39.1% 32.3% 16.9% 11.7% 2024-0418.7%19.9%38.6%30.8%18.3%12.3% 2024-0319.7%18.1%37.8%29.3%20.1%12.8% 2024-0220.6%18.4%39.0%25.4%23.3%12.3% 2023-1216.1%25.0%41.1%34.6%15.5%8.9% 2023-1117.6%24.3%41.9%33.7%15.0%9.4% 2023-1018.2%23.5%41.7%33.4%15.3%9.6% 2023-0918.3%22.9%41.3%33.4%15.5%9.8% 2023-0819.1%22.4%41.5%33.6%14.8%10.0% 2023-0719.8%22.2%42.1%33.0%15.0%9.9% 2023-0620.1%22.5%42.6%32.8%15.3%9.4% 2023-0522.2%22.8%45.0%30.1%15.7%9.3% 2023-0423.4%22.7%46.1%27.7%17.1%9.1% 2023-0323.8%21.8%45.6%26.0%19.5%8.9% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：5月实际需求进一步弱化 营收（两年复合增速） PPI 数量（两年复合增速） 利润率 2024-04 2024-05 营收增速变化 2024-04 2024-05 PPI增速变化 2024-04 2024-05 数量增速变化 2024-04 2024-05 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 -17.0% -13.2% 3.9% -14.2% -9.0% 5.2% -6.0% -2.4% 3.6% 19.6% 19.8% 0.2% 油气开采 0.6% -3.2% -3.8% 9.4% 9.4% 0.0% 5.2% 2.9% -2.2% 33.3% 33.4% 0.1% 黑色采矿 -6.3% -5.7% 0.6% 0.6% 4.6% 4.0% -1.1% -0.3% 0.8% 11.6% 12.8% 1.1% 有色采矿 8.7% -7.9% -16.6% 7.6% 13.5% 5.9% 3.4% -14.0% -17.4% 22.0% 24.3% 2.2% 非金属采矿 -14.8% -6.6% 8.2% -2.3% -2.0% 0.3% -15.1% -6.6% 8.5% 9.4% 10.1% 0.7% 上游原材料 燃料加工 -3.5% -6.6% -3.0% -1.0% 3.4% 4.4% 3.0% -0.3% -3.3% -0.2% -0.5% -0.2% 化工制造 0.9% -2.0% -2.9% -5.4% -3.4% 2.0% 9.3% 6.4% -2.9% 4.3% 4.4% 0.1% 医药制造 -5.9% -7.5% -1.6% -0.7% -0.7% 0.0%