宏观点评：企业盈利连续超季节性改善，有5大信号

宏观点评 企业盈利连续超季节性改善，有5大信号 事件：1-11月规上工业企业利润同比-4.7%，前值-4.3%；11月同比-7.3%，前值-10.0%。 核心观点：11月工业企业利润延续负增，可喜之处在于：尽管基数回升，11月同比降幅连续2个月收窄，环比同样连续2个月强于季节规律。往后看，继续提示：预计12月工业企业盈利应会延续修复，2025年价格因素对盈利 的拖累有望减轻。短期紧盯：“稳物价”可能的举措；消费品“以旧换新”接续政策；专项债优化使用的效果等。 1、整体看，11月工业企业利润同比降幅连续2月收窄、环比仍然强于季节规律。具体看：1-11月规上工业企业利润同比-4.7%、前值-4.3%，降幅有所扩大；然而，11月单月同比-7.3%、前值为-10.0%，降幅进一步收窄。按照 我们测算，11月规上工业企业利润环比增24.9%，强于季节规律（2014-2023 年同期均值为14.3%）。具体看，如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分： >营收方面，1-11月规上工业企业营收同比增1.8%、前值1.9%，其中：11月单月营业收入同比增0.5%、前值-0.2%。如果进一步将营收按量、价拆分：11月工业增加值同比增5.4%、前值为增5.3%；PPI同比-2.5%、前值-2.9%，表明生产、销售数量增加仍是营收改善的主要支撑，价格下跌仍有拖累。 >利润率方面，1-11月营业收入利润率约为5.40%、前值为5.29%，再创2003年以来同期新低，同比仍然偏低0.37个百分点，是当前工业企业利润整体负增的主要拖累，背后反应的仍是需求不足导致的竞争加剧、价格下跌的影响。 2、综合看，11月工业企业盈利数据和其他经济指标信号一致，指向前期增量政策效果持续显现。往后看，预计12月工业企业盈利应会延续修复，2025年价格拖累应会边际改善。具体看，参照前期报告《干字当头—2025年经济与资产展望》中的分析，预计2025年工业增加值增速相比2024年可能小幅 回落，PPI降幅应会进一步收窄，指向价格因素对于企业盈利的拖累可能有所弱化。短期重点关注：“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产；消费品“以旧换新”相关接续政策；可能的关税升级等。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：利润分配仍然相对稳定，上游利润占比延续微升，中游、公用事业利润占比有所回落。1-11月上游（采掘+原材料）利润占比环比延续微升 0.1个百分点至37.8%，其中：采掘行业利润占比环比续降0.6个百分点至16.2%，可能跟近期煤价、油价等下跌有关；原材料加工行业利润占比环比续升0.7个百分点至21.6%。中游设备制造行业利润占比环比再度小降0.2个百分点至34.7%，仍在偏高水平，主因汽车、通信电子、交运设备等高端制造相关行业盈利韧性。下游消费品制造相关行业利润占比环比回升0.3个百分点至16.4%，仍在偏低水平；公用事业利润占比环比续降0.2个百分电至11.0%。 2）分行业看：11月盈利正增的行业仍然集中在中游设备制造、公用事业等相关领域，上游采矿、原材料相关行业多数盈利仍弱；此外，以汽车制造为代表的部分行业，销售数量改善、但盈利不足，指向价格竞争仍然激烈。 >如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业包括：黑色冶炼、茶酒饮料、非金属采矿、汽车制造、黑色采矿、纺织服饰、食品制造等，多数跟“以旧换新”政策和“双十一”购物节带来的需求增加有关；销售数量同比增速偏低的行业包括：有色采矿、有色冶炼、油气开采、金属制品、化纤等，主要以上游采掘和原材料相关行业为主。 >利润增速角度看，39个细分行业中，11月实现利润正增的共有17个，持平前值。其中，茶酒饮料行业11月利润同比增292.3%，主要跟部分企业投资收益到账有关；此外，按照我们测算：黑色冶炼（133.2%）、专用设备（26.5%）、 证券研究报告|宏观研究 2024年12月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《干字当头—2025年经济与资产展望》2024-12-01 2、《政策半月观—短期政策节奏如何跟踪？》2024- 12-22 3、《为何地产销售升、投资降？》2024-12-16 4、《社融再弱、M1连升，如何理解背离？》2024-12- 14 5、《有亮点、有方向—中央经济工作会议6大关键信息》2024-12-13 6、《9月企业盈利下滑近三成的背后》2024-10-27 请仔细阅读本报告末页声明 化纤（24.7%）、文体用品（14.9%）、电气机械（12.8%）、交运设备（11.8%）等行业利润涨幅相对明显。跌幅靠前的行业主要包括：燃料加工（-201.2%）、黑色采矿（-73.9%）、通信电子（-44.5%）、造纸（-40.8%）、有色冶炼（-36.9%）、油气开采（-32.0%），仍以上游行业为主。 3）库存端看：工业企业产成品名义库存和实际库存增速均延续回落。1-11月规上工业企业产成品库存同比增速续降0.6个百分点至3.3%，剔除价格的实际库存同比增速续降0.6个百分点。延续此前判断：按照典型的库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，由于需求不足、企业预期偏弱，预计本轮补库过程可能存在反复，库存增速可能低位震荡。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率有所回升。截至11月底，规模以上工业企业资产负债率再度回升0.2个百分点至57.9%，其中：资产同比增4.7%，估算环比1.2%，弱于2017-2023年同期环比均值1.3%；负债同比增4.9%，估算环比1.5%，强于2017-2023年同期环比均值1.4%。 5）所有制看：私企盈利仍然好于国企、但应收账款回收期仍然偏长。盈利看， 1-11月国企、私企盈利分别同比-8.4%、-1.0%，前值分别为-8.2%、-1.3%； 回款看，截至11月底，私企应收账款回收期下降0.1天至67.8天，相比国企 和2023年同期分别偏长14.7天、4.2天；杠杆率看，截至11月底，国企资产负债率环比上升0.2个百分点至57.6%，私企资产负债率环比持平前值59.2%，国企、私企杠杆之差收窄0.2个百分点至1.6个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 图表1：1-11月工业企业利润增速延续回落图表2：价格因素仍是11月工业企业营收的核心拖累 %工业企业:利润总额:累计同比 工业增加值:累计同比 PPI:累计同比（右轴） 营业收入:累计同比 %%% 200 150 100 50 0 -50 工业企业营业收入利润率（右轴） 85010 7408 6306 5204 4 102 3 00 2 1-10-2 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 24-08 24-11 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 24-08 24-11 0-20-4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：上中下游利润分配仍然相对稳定 利润总额占工业企业利润的比例 （采掘+原材料） 2024-11 16.2% 21.6% 37.8% 34.7% 16.4% 11.0% 2024-10 16.8% 20.9% 37.7% 34.9% 16.1% 11.3% 2024-09 17.1% 20.5% 37.6% 34.5% 16.4% 11.5% 2024-08 17.5% 20.6% 38.1% 33.9% 16.3% 11.7% 2024-07 17.5% 21.1% 38.6% 33.5% 16.2% 11.6% 2024-06 17.5% 21.2% 38.8% 33.5% 16.4% 11.3% 2024-05 18.2% 20.8% 39.1% 32.3% 16.9% 11.7% 2024-04 18.7% 19.9% 38.6% 30.8% 18.3% 12.3% 2024-03 19.7% 18.1% 37.8% 29.3% 20.1% 12.8% 2024-02 20.6% 18.4% 39.0% 25.4% 23.3% 12.3% 2023-12 16.1% 25.0% 41.1% 34.6% 15.5% 8.9% 2023-11 17.6% 24.3% 41.9% 33.7% 15.0% 9.4% 2023-10 18.2% 23.5% 41.7% 33.4% 15.3% 9.6% 2023-09 18.3% 22.9% 41.3% 33.4% 15.5% 9.8% 上游采掘上游原材料上游合计 中游设备制造下游消费公用事业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：11月不同行业营收和盈利分化仍大 营收PPI数量利润率 2024-10 2024-11 营收增速变化 2024-10 2024-11 PPI增速变化 2024-10 2024-11 数量增速变化 2024-10 2024-11利润 速 煤炭采选 -11.0% -7.0% 4.0% -5.6% -6.3% -0.7% -5.7% -0.7% 5.0% 19.5% 19.6% 油气开采 -9.1% -21.2% -12.1% -14.6% -12.5% 2.1% 6.5% -9.9% -16.4% 31.5% 31.0 黑色采矿 -17.5% 0.9% 18.5% -7.7% -9.1% -1.4% -10.6% 11.0% 21.7% 11.8% 1 有色采矿 14.2% -4.4% -18.7% 16.3% 18.5% 2.2% -1.8% -19.4% -17.6% 26.1% 非金属采矿 2.2% 14.9% 12.7% 0.1% -0.5% -0.6% 2.1% 15.5% 13.4% 10.6 燃料加工 -10.7% -10.7% 0.1% -13.9% -11.6% 2.3% 3.7% 1.1% -2.6% 化工制造 -0.2% 1.7% 1.9% -5.6% -5.0% 0.6% 5.7% 7.1% 1.4% 医药制造 3.4% 1.3% -2.1% -1.1% -0.9% 0.2% 4.6% 2.2% -2.3 化纤制造 10.3% -4.6% -14.9% -2.5% -2.1% 0.4% 13.1% -2.5% - 橡胶塑料 9.5% 5.5% -3.9% -1.9% -1.8% 0.1% 11.6% 7.5% 非金属矿物制品 -6.2% -3.8% 2.4% -4.7% -3.4% 1.3% -1.6% -0.4 黑色冶炼 -11.2% 20.4% 31.6% -7.5% -8.2% -0.7% -4.0% 有色冶炼 16.4% -3.4% -19.8% 8.3% 9.7% 1.4% 7.5% 金属制品 3.1% -8.5% -11.5% -2.2% -1.8% 0.4% 5.4 通用设备 11.6% 0.5% -11.1% -1.0% -1.1% -0.1% 专用设备 4.3% 3.8% -0.5% -1.2% -1.2% 0.0% 汽车制造 3.6% 11.0% 7.4% -3.1% -3.1% 0.0 交运设备 14.7% 2.9% -11.8% 0.2% 0.2% 电气机械 5.8% 0.8% -5.0% -2.7% -2.4% 电子通信