宏观点评：企业盈利的5大变化：兼评11月工业企业利润

宏观点评 企业盈利的5大变化兼评11月工业企业利润 证券研究报告宏观经济研究 2023年12月27日 事件：111月规上工业企业盈利同比44，前值78；其中，11月单月同比295。核心观点：本月数据喜忧并存，喜在：工业企业利润单月同比大增近30，两年复合增速转正，环比同样强于季节规律，其中，11月39个细分行业中28个实现盈利正增，尤其是 原材料、中游设备制造相关行业盈利改善较多。忧在：库存增速连续2月回落、再度接近前期低点（7月的16）；工业企业负债总额环比创近5年同期最低，企业债务扩张意愿仍然偏低；综合盈利、回款、负债、投资等指标，私企经营压力仍然偏大。 1、整体看，11月规上工业企业利润继续修复、强于季节规律。具体看，111月工业企业利润累计同比44，相比前值收窄34个百分点，延续年初以来的降幅收窄趋势；两年复合增速约为40，相比前值收窄14个百分点。其中：11月单月同比增295，增速相比前值上升268个百分点，为连续4个月当月同比正增；按照估算，两年复合增速约为34，相比前值回升约109个百分点；环比增232，强于季节规律（20122019年环 比均值为207）。归因看，按照“利润营收利润率”的分析框架，营收改善、利润率回升都是11月工业企业利润修复的支撑因素。其中： 营收方面，111月累计同比增10，相比前值上升07个百分点；其中：11月单月同比增61，增速连续5个月回升，相比前值回升36个百分点。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：11月工业增加值同比66，相比前值上升20个百分点；PPI同比30，相比前值回落04个百分点，指向量的增加仍是营收改善的主要支撑、但价格因素 仍是拖累，跟11月高频数据显示生产稳中趋升信号一致。 利润率方面，111月营收利润率回升015个百分点至582，其中：11月单月营收利润率约715，连续4个月同比回升，相比前值提高096个百分点。 2、往后看，12月工业企业利润当月同比可能延续大幅正增，2024年中枢大概率转正。年内看，由于基数偏低，12月工业企业利润当月同比可能延续大幅正增；展望2024年，延续此前判断，鉴于PPI降幅收窄、并逐步转正仍是大趋势，工业生产可能稳中略升，叠加2023年基数偏低，基准情形下，2024年工业企业利润中枢大概率转正。 3、综合看，11月工业企业利润跟此前经济、价格数据信号一致，指向当前经济虽趋修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。月中公布的11月经济数据基本呈现“供给韧性、需求回踩”的特征，跟企业营收主要靠工业增加值拉动信号一致；其中：价格 端看，11月上游采掘相关价格回落更多，中下游价格相对韧性，上下游价差有所扩大，也能一定程度解释工业企业营收利润率的回升，尤其是原材料相关行业利润降幅收窄、设备制造业盈利改善。但结构上看，当前工业企业营收仍低于正常水平、消费相关行业盈利偏弱、私企经营压力仍大等，指向当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：原材料、设备制造相关行业利润占比续升，采掘利润占比续降，下游消费盈利仍偏弱。111月上游（采掘原材料）盈利占比上升02个百分点至419，其中：采掘行业盈利占比续降06个百分点至176，主因原油、煤炭等大宗价格下跌；原材料相关行业盈利占比进一步提升08个百分点至243，主因有二：一是上游大宗价格回落，利润率增厚，二是钢铁、水泥等价格有所回升。中游设备制造盈利占比回升02个百分点至337，仍在偏高水平。下游消费品制造相关行业利润占比回落02个百分点至150，明显低于2019年均值203，指向当前消费仍然偏弱。公用事业盈利占比续降02个百分点至94。 2）分行业看：细分行业多数趋于改善，其中有色、电力热力、黑色等行业盈利涨幅靠前。 剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，11月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为23个，910月分别为16个、19个，呈现稳步回升趋势。 如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，11月销售数量下降较多的行业包括：其他制造（276）、废弃资源（122）、酒类饮料（113）；销售数量回升较多的行业主要集中在中游设备制造、公用事业等，包括金属制品（275）、电力热力（178）、交运设备（136）、纺服（133）、仪表仪器（116）、煤炭采选（83）等。 盈利角度看，11月39个细分行业中28个实现盈利同比正增，其中：涨幅靠前的行业包括黑色采矿（17457）、有色冶炼（2433）、电力热力（2284）、燃气生产（1121）等，此外，燃料加工、黑色冶炼实现扭亏为盈；盈利跌幅靠前的行业包括皮革制鞋（353）、非金属矿物制品（284）、专用设备（244）、医药制造（195）。 3）库存端看：名义库存、实际库存增速均延续回落。111月规上工业企业产成品库存同比增速续降03个百分点至17，连续2个月回落、且重新接近前期库存的底部（7月的16），剔除价格的实际库存增速回落约10个百分点。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已在库存周期的底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率连续6月持平前值。截至11月底，工业企业资产负债率连续6个月持平576，其中：工业企业资产总额同比增63，估算环比增117，续创近5年同期最低；负债总额同比增64，估算环比增112，同样处于近5年同期最低水平，指向企业债务扩张意愿仍然偏低。 5）所有制看：参考盈利、回款、杠杆、投资等指标，私企经营压力仍然偏大。盈利看，1 11月国企、私企盈利分别同比62、16，两年复合增速分别为29、33。回款看， 111月私企应收账款回收期小幅回落02天之636天，相比国企和2022年同期仍偏长 133天、112天。负债看，截至11月，国企资产负债率回落01个百分点至576，私企持平前值602，国企、私企杠杆之差扩大至26个百分点，仍在历史高位。投资看，111月国企、私企固定资产投资分别同比58、53，两年复合增速分别为91、16。风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuangszqcom 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlingszqcom 相关研究 1、《如何理解10月企业盈利加速放缓？》202311 27 2、《向波动要收益2024年经济与资产展望》2023 1204 3、《需求未改善，近两三个月是重要观察期》2023 1227 4、《需求仍弱，新刺激可期全面解读11月经济 20231215 5、《信贷低于季节性，降准降息可能很快》202312 14 6、《CPI连续为负，降准降息可能很快》20231209 7、《11月出口转正的信号》20231207 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：111月工业企业利润降幅持续收窄图表2：111月数量因素仍是工业企业营收的主要支撑 200 150 100 50 0 50 5 100 工业企业利润总额累计同比 工业企业营业收入利润率（右轴） 50 40 30 20 10 0 10 20 30 工业增加值累计同比 营业收入累计同比 PPI累计同比（右轴） 10 8 6 4 2 0 2 1905 1908 1911 2002 2005 2008 2011 2102 2105 2108 2111 2202 2205 2208 2211 2302 2305 2308 2311 4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：原材料、设备制造相关行业利润占比续升，采掘利润占比续降，下游消费盈利仍偏弱 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：细分行业盈利多数趋于改善 营收 PPI 数量 利润率 202310 202311 营收增速变化 202310 202311 PPI增速变化 202310 202311 数量增速变化 202310 202311 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 99 33 66 154 158 04 65 148 83 227 225 02 油气开采 25 09 33 17 33 50 07 25 18 334 329 05 黑色采矿 161 315 154 101 151 50 55 142 88 104 115 11 有色采矿 32 63 31 91 81 10 113 133 21 229 233 04 非金属采矿 137 227 90 19 21 02 121 210 90 109 114 05 上游原材料 燃料加工 22 41 63 38 63 25 62 23 39 09 09 00 化工制造 13 27 41 69 68 01 60 102 43 51 53 02 医药制造 166 174 07 08 07 01 173 179 07 139 139 00 化纤制造 51 122 70 10 00 10 62 122 60 18 20 02 橡胶塑料 35 18 54 34 32 02 02 52 53 56 59 03 非金属矿物制品 190 195 05 76 82 06 124 123 00 55 57 02 黑色冶炼 60 104 44 52 23 29 118 130 11 04 05 01 有色冶炼 64 08 55 26 17 09 37 09 45 30 37 07 金属制品 08 15 07 24 20 04 17 05 12 37 40 03 中游制造 通用设备 22 03 25 05 05 00 17 08 25 70 72 02 专用设备 50 107 57 05 05 00 45 103 57 78 78 00 汽车制造 70 142 72 14 16 02 85 160 75 49 50 01 交运设备 00 131 130 00 05 05 00 136 136 60 62 03 电气机械 21 41 20 30 40 10 53 84 32 57 58 00 电子通信 15 46 60 29 35 06 15 84 69 40 42 02 仪表仪器 31 78 110 01 07 06 30 86 116 102 105 03 其他制造 209 63 272 11 10 01 222 54 276 51 53 02 废弃资源利用 283 173 110 29 22 07 321 200 122 15 17 02 金属制品、机械设备修理 141 415 274 11 08 03 129 403 275 78 78 00 下游消费 农副食品 110 118 09 35 50 15 77 72 05 22 24 02 食品制造 66 127 61 11 12 01 56 117 61 78 79 01 酒类饮料 83 195 111 09 12 03 92 204 113 201 198 04 烟草制品 03 32 29 13 13 00 10 19 28 136 134 02 纺织 96 141 45 19 16 03 79 127 49 30 32 02 纺服制造 143 11 133 04 03 01 147 14 133 45 49 04 皮革制鞋 266 189 77 10 05 05 273 193 80 53 53 00 木材加工 97 130 33 18 19 01 81 113 32 36 41 06 家具制造 78 73 05 03 01 02 80 74 07 48 52 04 造纸 49 87 38 62 59 03 14 30 44 25 30 05 印刷 140 135 04 07 07 00 134 129 04