宏观点评：企业盈利的5大变化：兼评11月工业企业利润

宏观点评 企业盈利的5大变化—兼评11月工业企业利润 证券研究报告|宏观经济研究 2023年12月27日 事件：1-11月规上工业企业盈利同比-4.4%，前值-7.8%；其中，11月单月同比29.5%。核心观点：本月数据喜忧并存，喜在：工业企业利润单月同比大增近30%，两年复合增速转正，环比同样强于季节规律，其中，11月39个细分行业中28个实现盈利正增，尤其是 原材料、中游设备制造相关行业盈利改善较多。忧在：库存增速连续2月回落、再度接近前期低点（7月的1.6%）；工业企业负债总额环比创近5年同期最低，企业债务扩张意愿仍然偏低；综合盈利、回款、负债、投资等指标，私企经营压力仍然偏大。 1、整体看，11月规上工业企业利润继续修复、强于季节规律。具体看，1-11月工业企业利润累计同比-4.4%，相比前值收窄3.4个百分点，延续年初以来的降幅收窄趋势；两年复合增速约为-4.0%，相比前值收窄1.4个百分点。其中：11月单月同比增29.5%，增速相比前值上升26.8个百分点，为连续4个月当月同比正增；按照估算，两年复合增速约为3.4%，相比前值回升约10.9个百分点；环比增23.2%，强于季节规律（2012-2019年环 比均值为20.7%）。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收改善、利润率回升都是11月工业企业利润修复的支撑因素。其中： >营收方面，1-11月累计同比增1.0%，相比前值上升0.7个百分点；其中：11月单月同比增6.1%，增速连续5个月回升，相比前值回升3.6个百分点。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：11月工业增加值同比6.6%，相比前值上升2.0个百分点；PPI同比-3.0%，相比前值回落0.4个百分点，指向量的增加仍是营收改善的主要支撑、但价格因素 仍是拖累，跟11月高频数据显示生产稳中趋升信号一致。 >利润率方面，1-11月营收利润率回升0.15个百分点至5.82%，其中：11月单月营收利润率约7.15%，连续4个月同比回升，相比前值提高0.96个百分点。 2、往后看，12月工业企业利润当月同比可能延续大幅正增，2024年中枢大概率转正。年内看，由于基数偏低，12月工业企业利润当月同比可能延续大幅正增；展望2024年，延续此前判断，鉴于PPI降幅收窄、并逐步转正仍是大趋势，工业生产可能稳中略升，叠加2023年基数偏低，基准情形下，2024年工业企业利润中枢大概率转正。 3、综合看，11月工业企业利润跟此前经济、价格数据信号一致，指向当前经济虽趋修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。月中公布的11月经济数据基本呈现“供给韧性、需求回踩”的特征，跟企业营收主要靠工业增加值拉动信号一致；其中：价格 端看，11月上游采掘相关价格回落更多，中下游价格相对韧性，上下游价差有所扩大，也能一定程度解释工业企业营收利润率的回升，尤其是原材料相关行业利润降幅收窄、设备制造业盈利改善。但结构上看，当前工业企业营收仍低于正常水平、消费相关行业盈利偏弱、私企经营压力仍大等，指向当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：原材料、设备制造相关行业利润占比续升，采掘利润占比续降，下游消费盈利仍偏弱。1-11月上游（采掘+原材料）盈利占比上升0.2个百分点至41.9%，其中：采掘行业盈利占比续降0.6个百分点至17.6%，主因原油、煤炭等大宗价格下跌；原材料相关行业盈利占比进一步提升0.8个百分点至24.3%，主因有二：一是上游大宗价格回落，利润率增厚，二是钢铁、水泥等价格有所回升。中游设备制造盈利占比回升0.2个百分点至33.7%，仍在偏高水平。下游消费品制造相关行业利润占比回落0.2个百分点至15.0%，明显低于2019年均值20.3%，指向当前消费仍然偏弱。公用事业盈利占比续降0.2个百分点至9.4%。 2）分行业看：细分行业多数趋于改善，其中有色、电力热力、黑色等行业盈利涨幅靠前。 >剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，11月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为23个，9-10月分别为16个、19个，呈现稳步回升趋势。 >如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，11月销售数量下降较多的行业包括：其他制造（-27.6%）、废弃资源（-12.2%）、酒类饮料（-11.3%）；销售数量回升较多的行业主要集中在中游设备制造、公用事业等，包括金属制品（27.5%）、电力热力（17.8%）、交运设备（13.6%）、纺服（13.3%）、仪表仪器（11.6%）、煤炭采选（8.3%）等。 >盈利角度看，11月39个细分行业中28个实现盈利同比正增，其中：涨幅靠前的行业包括黑色采矿（1745.7%）、有色冶炼（243.3%）、电力热力（228.4%）、燃气生产（112.1%）等，此外，燃料加工、黑色冶炼实现扭亏为盈；盈利跌幅靠前的行业包括皮革制鞋（-35.3%）、非金属矿物制品（-28.4%）、专用设备（-24.4%）、医药制造（-19.5%）。 3）库存端看：名义库存、实际库存增速均延续回落。1-11月规上工业企业产成品库存同比增速续降0.3个百分点至1.7%，连续2个月回落、且重新接近前期库存的底部（7月的1.6%），剔除价格的实际库存增速回落约1.0个百分点。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已在库存周期的底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率连续6月持平前值。截至11月底，工业企业资产负债率连续6个月持平57.6%，其中：工业企业资产总额同比增6.3%，估算环比增1.17%，续创近5年同期最低；负债总额同比增6.4%，估算环比增1.12%，同样处于近5年同期最低水平，指向企业债务扩张意愿仍然偏低。 5）所有制看：参考盈利、回款、杠杆、投资等指标，私企经营压力仍然偏大。盈利看，1- 11月国企、私企盈利分别同比-6.2%、1.6%，两年复合增速分别为-2.9%、-3.3%。回款看， 1-11月私企应收账款回收期小幅回落0.2天之63.6天，相比国企和2022年同期仍偏长 13.3天、11.2天。负债看，截至11月，国企资产负债率回落0.1个百分点至57.6%，私企持平前值60.2%，国企、私企杠杆之差扩大至2.6个百分点，仍在历史高位。投资看，1-11月国企、私企固定资产投资分别同比5.8%、-5.3%，两年复合增速分别为9.1%、-1.6%。风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《如何理解10月企业盈利加速放缓？》2023-11- 27 2、《向波动要收益—2024年经济与资产展望》2023- 12-04 3、《需求未改善，近两三个月是重要观察期》2023- 12-27 4、《需求仍弱，新刺激可期—全面解读11月经济 2023-12-15 5、《信贷低于季节性，降准降息可能很快》2023-12- 14 6、《CPI连续为负，降准降息可能很快》2023-12-09 7、《11月出口转正的信号》2023-12-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1-11月工业企业利润降幅持续收窄图表2：1-11月数量因素仍是工业企业营收的主要支撑 %200 150 100 50 0 -50 5 -100 工业企业:利润总额累计同比 工业企业营业收入利润率（右轴） %50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:累计同比 营业收入:累计同比% PPI:累计同比（右轴） 10 8 6 4 2 0 -2 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 -4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：原材料、设备制造相关行业利润占比续升，采掘利润占比续降，下游消费盈利仍偏弱 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：细分行业盈利多数趋于改善 营收 PPI 数量 利润率 2023-10 2023-11 营收增速变化 2023-10 2023-11 PPI增速变化 2023-10 2023-11 数量增速变化 2023-10 2023-11 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 -9.9% -3.3% 6.6% -15.4% -15.8% -0.4% 6.5% 14.8% 8.3% 22.7% 22.5% -0.2% 油气开采 2.5% -0.9% -3.3% 1.7% -3.3% -5.0% 0.7% 2.5% 1.8% 33.4% 32.9% -0.5% 黑色采矿 16.1% 31.5% 15.4% 10.1% 15.1% 5.0% 5.5% 14.2% 8.8% 10.4% 11.5% 1.1% 有色采矿 -3.2% -6.3% -3.1% 9.1% 8.1% -1.0% -11.3% -13.3% -2.1% 22.9% 23.3% 0.4% 非金属采矿 -13.7% -22.7% -9.0% -1.9% -2.1% -0.2% -12.1% -21.0% -9.0% 10.9% 11.4% 0.5% 上游原材料 燃料加工 2.2% -4.1% -6.3% -3.8% -6.3% -2.5% 6.2% 2.3% -3.9% 0.9% 0.9% 0.0% 化工制造 -1.3% 2.7% 4.1% -6.9% -6.8% 0.1% 6.0% 10.2% 4.3% 5.1% 5.3% 0.2% 医药制造 -16.6% -17.4% -0.7% 0.8% 0.7% -0.1% -17.3% -17.9% -0.7% 13.9% 13.9% 0.0% 化纤制造 5.1% 12.2% 7.0% -1.0% 0.0% 1.0% 6.2% 12.2% 6.0% 1.8% 2.0% 0.2% 橡胶塑料 -3.5% 1.8% 5.4% -3.4% -3.2% 0.2% -0.2% 5.2% 5.3% 5.6% 5.9% 0.3% 非金属矿物制品 -19.0% -19.5% -0.5% -7.6% -8.2% -0.6% -12.4% -12.3% 0.0% 5.5% 5.7% 0.2% 黑色冶炼 6.0% 10.4% 4.4% -5.2% -2.3% 2.9% 11.8% 13.0% 1.1% 0.4% 0.5% 0.1% 有色冶炼 6.4% 0.8% -5.5% 2.6% 1.7% -0.9% 3.7% -0.9% -4.5% 3.0% 3.7% 0.7% 金属制品 -0.8% -1.5% -0.7% -2.4% -2.0% 0.4% 1.7% 0.5% -1.2% 3.7% 4.0% 0.3% 中游制造 通用设备 -2.2% 0.3% 2.5% -0.5% -0.5% 0.0% -1.7% 0.8% 2.5% 7.0% 7.2% 0.2% 专用设备 -5.0% -10.7% -5.7% -0.5% -0.5% 0.0% -4.5% -10.3% -5.7% 7.8% 7.8% 0.0% 汽车制造 7.0% 14.2% 7.2% -1.4% -1.6% -0.2% 8.5% 16.0% 7.5% 4.9% 5.0% 0.1% 交运设备 0.0% 13.1% 13.0% 0.0% -0.5% -0.5% 0.0% 13.6% 13.6% 6