建材行业周观点：利好延迟反馈是底部特征，持续关注龙头企业阿尔法

周观点：利好延迟反馈是底部特征，持续关注龙头企业阿尔法（国泰君安建材行业鲍雁辛18676684351）20230924 本文汇报 1、利好逐步推进，得不到市场反馈是相对底部特征 2、水泥：龙头在最差淡季守住盈利，行业见底投资水泥是追求安全边际 3、消费建材：中报优等生已经率先修复，可从政策弹性+估值修复找新机会 4、建筑玻璃：旺季稳价无虞，Q4关注高利润下的抢出货风险 4、光伏玻璃：9月新单提价落地，盈利环比继续修复 5、玻纤：行业底部区间，主动权在龙头企业手中 6、碳纤维：Q2大小丝束均面临量价困境，小丝束底部盈利把控能力或好于大丝束 1、近期利好释放显著，利好延迟反馈是底部特征 近期利好释放显著，利好延迟反馈是底部特征 近期利好催化较多，金融端8月社融表现优异+降准+城中村改造纳入专项债；地产端广州和武汉等代表性城市解除限购进一步升级；外交端对于国际关系改善有新的预期；在市场端对进一步完善交易规则漏洞和维护市场稳定可观测政策决心较强。 但市场对建材行业交易核心从政策的预期，转向对政策落地后效果的怀疑和犹豫。地产政策的进一步推动力度，以及地产销售的改善路径，都只能预测，但2023年以来，龙头建材企业在经营基本面上创造出的阿尔法确是已经验证，继续看好伴随政策和宏观需求进入右侧后，龙头企业的阿尔法创造出绝对收益的机会。（市场一致预期估值表在最 后）。 需求环境和情绪的底底部向后看，重点关注消费建材+水泥的龙头企业： 1.优先关注布局安全性，对政策弹性按照期权考虑，可以重点关注估值和基本面筑底趋势明显的低估值策略，例如：a.股息率塑造安全边际的海螺及华新水泥；b.地产直接关联度相对低，绝对估值水平低且销价表现较强的北新；c.骨料+海外等非国内水泥业务塑造盈利底部的华新等。 2.优先布局政策弹性，对政策的进一步催化和落地效果有较强置信度，首选防水行业龙头雨虹，核心要点在于新开工对政策实际效果弹性最大，公司能力和布局始终领先行业，且年内预期已经逐步回落。 2、水泥：龙头在最差淡季守住盈利，行业见底投资水泥是追求安全边际 继价格击穿现金成本后，头部企业Q3发货打满，是见底信号 伴随着Q2沿江熟料价格快速下调至现金成本线以下、错峰生产失效行业陷入完全市场化竞争，标志着水泥行业在高频数据上已经实现充分筑底。  在行业底部，我们从Q2-Q3的基本面跟踪中观测到头部企业仍走出了超预期业绩，其中以海螺和华新为代表的两种龙头突围路径，前者是将产能利用率发挥到最大（Q2-Q3行业平均发货6成，海螺发货9成），后者是将一体化盈利韧性发挥到最大（23H1华新非水泥业务盈利占比达到56%） 高股息预期下龙头企业估值高吸引力，向上和向下空间不对称：在海螺等龙头今年Q2的业绩检验下，以海螺为例Q2年化预测其年盈利能力或可保持在150亿人民币以上水平（这个预期对Q4的传统旺季价格预测相当保守），2022年报公司第一次将分红率提升至50%，假设维持这样的分红率，年净分红在75亿以上，公司在手净现金（现金+理财-负债）为 500亿体量水平，正常不需要备货煤炭年份经营净现金流可以超过盈利能力的150亿水平。因此目前海螺对应：股息率预期在5.5%以上，扣除净现金PE在5.8x左右，而这样的估值计算都是给予现在的行业底和盈利底假设。在中期，政策对需求的改善（水泥重回价格弹性阶段粗估需要区域需求修复10-20%）；行业密集亏损后大整合的开启；亦或者是行业整合前现金无处可花进一步提升分红比率。这些可能都是行业上修EPS或估值的核心可能。向上空间明显大于向下空间。 选股主要看成本优势和分红潜力：在行业底部买安全边际，本质是要买成本有优势，周期底部盈利有保证的公司，这里选股完全可以参照2023H1持续表现出强盈利能力的公司例如海螺水泥，上峰水泥等；同时兼顾分红率的提升和进一步潜力，这里继续优先看好龙头企业海螺水泥。 华新水泥的推荐逻辑：1）水泥底部已经夯实，我们预计7-8月华新水泥吨毛利仍在90元/吨，发货率在7成左右；2）向上仍有弹性，一方面来自骨料销量的持续放大和海外水泥坚挺的盈利拉动，另一方面公司西藏产能在1.1万/日，占水泥产能比重约5%，在国内也兼具部分向上弹性。 3、消费建材：中报优等生已经率先修复，可从政策弹性+估值修复找新机会 中报优等生的选股策略已经取得较明显成效，低预期的瓷砖板块成效最优。 在7月的上旬我们已经提示，建材选股应优先中报着急放榜的“优等生”，也就是少数中国报预增的企业，包括东方雨虹，三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎为代表，因为其在大环境压力极大的Q2率先从行业压力中走出，基本都是超预期表现，背后证明了子行业格局的改善或公司较强的阿尔法，这大环境改善时将积累更多的弹性。而从最近两周政策风向转暖后的表现来看，以上公司表现确实领跑行业，其中以前期市场预期和关注度最低的瓷砖超额受益最明显。 东方雨虹： 开工端和地产大B业务是近两年基本面受损最严重的环节，过去也是防水龙头雨虹成长阶段中的重要业务组成，但是23H1雨虹依然实现了营收的微增，最核心就在于向工程渠道和零售业务的全面转型。H1公司应收结构已经实现了工程直销/工程渠道/工程零售业的“三分天下”均衡分布，同时施工业务的占比也出现了明显的下降。 这样向H2以及2024年展望，零售业务目前已经呈现了可复制可验证的下沉模式（以市场地图+发展指数作为定量考核），增长趋势延续确定性强；工程业务全面向国资和优质民企转移，目前对优质下游的新开工潜力或明显优于全盘；扩品类砂粉超预期，其最成功的经验在于对既有渠道的有效运用，这种经验或在接下来涂料业务的调整中也将复制；而存量的应收问题，释放采取工抵房或许较可行的折中策略，落地确定性大；盈利能力端沥青2023年释放的原材料优势和行业集中度提升带来的格局优化还未完全展现； 提标这一默默推进的实质利好市场预期已充分悲观；Q3开始23年盈利的展望将逐渐从过于悲观和过于乐观向中值收敛。因此盈利和预期筑底之中，阿尔法创造绝对收益的潜力正在出现。 我们维持2023年雨虹归母净利或37-38亿左右，经营性净现金流将于净利润匹配，2024 年利润端弹性将显著，而收入23年大概率创新高，是2023年行业反弹首选； 供参 附：我们将消费建材主要公司观察的市场盈利近期一致预期，和对应的估值做以下表格 防水行业其他龙头上市公司 兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励 22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2023 年净利润7-8亿，对应2023年PE约12倍； 北新建材：主业盈利韧性强，两翼23年进取心超预期 中报在石膏板定价端超预期，在行业集中度较高的背景下，定价端的坚挺创造了提价的想象空间。仅看石膏板主业，公司绝对估值始终有优势，石膏板下游需求结构也更为多元（商用占比高），盈利可预期的韧性较强。 两翼业务2023年公司的战略表现，表现出了超预期的进取心：防水业务对市占率和行业地位的进取体现在积极于往年的市场竞争策略上；而涂料端对嘉宝莉的整合更是体现出较强的发展决心（收购体量应较大）。进一步表现出成长性改善的空间或者更大。 伟星新材：控制经营结构，依然是消费建材中经营质量最高的公司 Q1、Q2公司主业PPR管零售收入基本持平或略降，核心收入降幅来自于市政工程及房地产工程端，一方面受到本身地产市场下滑的影响，另一方面，管材行业竞争加剧，判断公司放弃了部分利润率较低的项目。截至23H1，公司在手现金26.21亿元，同比增长 10.81亿；应收账款总额控制在4.40亿，经营性净现金流4.06亿，同比大幅度好转。资产负债率保持21.83%的历史低位，经营质量进一步提升。公司依然是消费建材中商业模式最好，经营质量最突出的公司。 中国联塑：港股出身造就极悲观估值，地产对公司影响已然尾声 公司管道业务销售转型较好，非地产+非华南拓展迅速。H1公司PVC和非PVC管道纯粹的销量增速分别高达13%和17%，主要受益于非地产业务的拓展和华南外市场的拓展。以农业为代表的“其他管道”H1增速高达36%，而非华南业务（国内其他地区+海外）占比从22H1的46%提升至50%。同时，地产风险对公司影响到了尾声，公司前期地产业务应收账款，高风险房企的应收或充分计提75%以上，而同时抵房进行中，整体风险消较好，有一定冲回的可能性。公司目前动态PE已经下降到4x以下，主要受到出身港股影响；而且 在目前产能利用率不足的背景下，公司向新能源转型的增加其实也难以明显增加capex，因此对分红和经营风险无需过于担忧。 三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎，亚士创能，兔宝宝：竣工端成为近两年格局改善最佳的板块，阶段性营收韧性和盈利能力都最强 从中报就可以看出，竣工端板块，尤其是瓷砖和涂料，是消费建材领域里整体利润率弹性呈现最大的板块，一方面竞争格局的放缓促进了燃料和原材料降价的留存（原材料降价如期兑现+行业竞争格局曾经较为激烈），同时公司普遍采取最为积极的降本降费措施，因此盈利能力弹性较为显著，盈利能力的持续性也较为可预期。竣工端的营收韧性的确定性在阶段性也是最突出的，因此年内来看营收增速韧性保持的概率较大。其中三棵树和东鹏控股2023年表现出的营收增速韧性也最为突出。 3、建筑浮法玻璃：成本挺价，需求节奏放缓，Q4关注高利润下的抢出货风 险 高成本支撑下玻璃厂家仍有挺价意愿，但背后实际需求节奏或有放缓。周内玻璃价格环比继续持平，周内库存小幅累积，生产企业库存总量为4032万重量箱，较上周四库存增 加99万重量箱，出货环比放缓，其中华东、华南主销区略有累库，根据草根情况看，下游加工订单饱和程度一般。但由于目前纯碱价格仍在高位上，厂家仍有挺价意愿。 玻璃Q3确定性仍高，Q4关注高利润下的抢出货风险。预计7-8月头部厂家毛利仍能基本和Q2持平，9月盈利能力看提价落地后对纯碱库存涨价的覆盖程度，环比或有小幅回落，但整体确定性较高。如果9月刚需表现仍较为平淡，需要关注目前较高行业利润水平下部分企业抢出货的风险。 关于市场对于Q4和24年的担忧，主要来源于对竣工需求断崖的担忧，我们站在当前时点看24年和22年相比的区别在于： 1）产业预期曲线已经被22年亏损重塑：从今年旺季前补货情况能看到市场补货的谨慎度是比较高的，20-21年玻璃赚钱效应带来的产业预期已经被22年一整年的大幅亏损改变了，行业里不乏对未来需求较为悲观的中小企业，因此如果需求回调幅度过大，则供给出清的速度大概率会快于22年。 2）开工基本面见底或带动竣工预期一起触底，头部企业新业务盈利补位：从投资角度看，地产链的信心本质是由开工奠定的，22-23年行业对玻璃股价缺乏长期信心的原因是高频的销售和开工数据下滑，“认房不认贷”及利率下行等实际政策落地，有助于修复地产链信用，提振地产连前端信心，因此展望24年看，如果开工率先完成筑底，对竣工 下行的预期也会提前筑底。竣工预期筑底后，头部企业多元化布局光伏玻璃等业务的利润增量能较好的补位浮法，形成对估值的支撑。 推荐旗滨集团、信义玻璃，逢低增持 旗滨集团： 以当前瞬时时点盈利看，我们预测公司箱净利已经修复至15元/箱，对应年化15亿利润，叠加光伏/节能/电子玻璃合计年化盈利有望达到5-6亿元，20亿保底盈利下已进入合理价值配置区间。 旗滨浮法盈利质地过硬、且新产品均已迈过爬坡瓶颈期步入放量阶段，23年有多元化业务贡献业绩增量布局，在偏保守、偏乐观两种情景假设下，我们预计2023年公司盈利分别在20、30亿元，对应PE12x、8X，继续重点推荐！ 信义玻璃：：公司发布2023半年报，实现归母净利润21.48亿港币，同比-35%，位于此前业绩预告上缘，符合预期。上半年公司浮法产销平稳，同时营口线和重庆收购线带来共计2200t/d的产能增量，7月下旬开始低基数社会开启旺季