建材行业周观点：利好逐步推进，得不到市场反馈是相对底部特征

周观点：利好逐步推进，得不到市场反馈是相对底部特征（国泰君安建材行业鲍雁辛18676684351）20230917 本文汇报 1、利好逐步推进，得不到市场反馈是相对底部特征 2、水泥：龙头在最差淡季守住盈利，行业见底投资水泥是追求安全边际 3、消费建材：中报优等生已经率先修复，可从政策弹性+估值修复找新机会 4、建筑玻璃：旺季稳价无虞，Q4关注高利润下的抢出货风险 4、光伏玻璃：9月新单提价落地，盈利环比继续修复 5、玻纤：行业底部区间，主动权在龙头企业手中 6、碳纤维：Q2大小丝束均面临量价困境，小丝束底部盈利把控能力或好于大丝束 1、利好逐步推进，得不到市场反馈是相对底部特征 利好逐步推进，得不到市场反馈是相对底部特征 本周在金融端迎来了多重利好：1.社融数据时间发布积极，并在总量数据的角度上超出预期；2.降准落地0.25pct，时间点积极超预期；3.而专项债有望支持城中村改造的模式也有更多的信息确认，2023年应该以立项为主，有望在2024年迎来密集发行期。但是从市场的总体表现，以及投资端关联度较高的行业板块表现来看，这些利好并没有得到市场的有效正面反馈。这种底部利好频出却不敏感的现象，具有相对底部特征的意义。 地产政策右侧大趋势确认，阿尔法从托底或可创造绝对收益 伴随认房不认贷，以及首付比例统一+存量贷款利率调整等政策的落地。主要政策方向已经落地定调。进一步而言市场交易的核心在于地产销售数据。目前看地产销售数据的路径难以预判，但是政策的底线至少是托而不举，在基本面下行期阿尔法只能托底少跌，但是在政策和基本面的右侧区域有望可以转化成绝对收益，或比预测地产销售路径有更强的确定性。 Q3基本面预测环比稳健，阿尔法持续验证 三季度已经度过两个月，从目前发货趋势来看，环比Q2应该处在稳定延续的状态，全年预期的低点基本已经建立。Q2盈利能力超预期的品种例如防水龙头，石膏板龙头，涂料和瓷砖等主要是利润率的超预期，Q3想要在Q2的基础上进一步大幅超出Q2的预期相对较难。但是Q2-Q3龙头企业验证的底部安全性较强，弹性或伴随大环境的改善逐步释 放。 需求环境和情绪的底底部向后看，重点关注消费建材+水泥的龙头企业： 1.优先关注布局安全性，对政策弹性按照期权考虑，可以重点关注估值和基本面筑底趋势明显的低估值策略，例如：a.股息率塑造安全边际的海螺；b.地产直接关联度相对 低，绝对估值水平低且销价表现较强的北新；c.骨料+海外等非国内水泥业务塑造盈利底部的华新等。 2.优先布局政策弹性，对政策的进一步催化和落地效果有较强置信度，首选防水行业龙头雨虹，核心要点在于新开工对政策实际效果弹性最大，公司能力和布局始终领先行业，且年内预期已经逐步回落。 2、水泥：龙头在最差淡季守住盈利，行业见底投资水泥是追求安全边际 2016年来最差淡季是重要的试金石：2023年Q2传统淡季，在需求环境影响下，华东华南等核心地区，水泥价格出现300元以下的情况，这在2016年供给侧改革后从未发生过，如果考虑到煤炭涨价的因素，华东华南核心地区水泥行业平均“水泥—煤炭价格差”已经跌至2016年的水平。 海螺为代表龙头盈利韧性超预期，因为产能利用率放大成本差距：但在这样行业压力的背景下，我们看到海螺水泥为代表的水泥龙头企业，却守住了较强的盈利能力：我们估算海螺Q2盈利能力或近40亿元人民币，对应吨毛利或超80元/吨，吨净利或超50元/吨。造成这样与环境背离表现的核心在于：海螺产能发挥率优先的战略有效摊销成本 （海螺产能利用率或超90%，行业平均60%以下）叠加其本身在矿山，设备，运输等方面固有的成本优势，这两者对吨成本的贡献相对于行业内普通企业，或各自能拉开40元/ 吨的成本优势，合计或超过80元/吨。 行业价格出现了见底的标志，量的继续下滑威胁有限：在龙头公司交出优秀答卷的同时，水泥行业价和量的基本面已经充分见底。从价的角度来看，判断价格已经到底部不是对照2016年价格的“刻舟求剑”，而是在今年的雨季，我们看到，错峰失效进入市场化竞价模式，而行业内已经出现现金亏损停产的企业，因此价格是充分市场竞争和产量出清的结果。 而从量的角度来看，海外水泥发展史无论是西欧还是日韩台需求顶峰到低谷下滑幅度都在50%左右，国内2023年的情况已经将这种空间释放大半，而事实上发达地区还有进一步需求修复改善的空间（人口流动+城镇化再深化）；从另一个更极端的视角来看，国内成本非常优秀的产能也就占5亿吨左右体量，需要总需求下滑80%以上才会直接威胁到成本最优秀企业的销量。 高股息预期下龙头企业估值高吸引力，向上和向下空间不对称：在海螺等龙头今年Q2的 业绩检验下，以海螺为例Q2年化预测其年盈利能力或可保持在150亿人民币以上水平（这个预期对Q4的传统旺季价格预测相当保守），2022年报公司第一次将分红率提升至50%，假设维持这样的分红率，年净分红在75亿以上，公司在手净现金（现金+理财-负债）为 500亿体量水平，正常不需要备货煤炭年份经营净现金流可以超过盈利能力的150亿水平。因此目前海螺对应：股息率预期在5.5%以上，扣除净现金PE在5.8x左右，而这样的估值计算都是给予现在的行业底和盈利底假设。在中期，政策对需求的改善（水泥重回价格弹性阶段粗估需要区域需求修复10-20%）；行业密集亏损后大整合的开启；亦或者是行业整合前现金无处可花进一步提升分红比率。这些可能都是行业上修EPS或估值的核心可能。向上空间明显大于向下空间。 选股主要看成本优势和分红潜力：在行业底部买安全边际，本质是要买成本有优势，周期底部盈利有保证的公司，这里选股完全可以参照2023H1持续表现出强盈利能力的公司例如海螺水泥，上峰水泥等；同时兼顾分红率的提升和进一步潜力，这里继续优先看好龙头企业海螺水泥。 （均采用市场一致预期数据） 3、消费建材：中报优等生已经率先修复，可从政策弹性+估值修复找新机会 中报优等生的选股策略已经取得较明显成效，低预期的瓷砖板块成效最优。 在7月的上旬我们已经提示，建材选股应优先中报着急放榜的“优等生”，也就是少数中国报预增的企业，包括东方雨虹，三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎为代表，因为其在大环境压力极大的Q2率先从行业压力中走出，基本都是超预期表现，背后证明了子行业格局的改善或公司较强的阿尔法，这大环境改善时将积累更多的弹性。而从最近两周政策风向转暖后的表现来看，以上公司表现确实领跑行业，其中以前期市场预期和关注度最低的瓷砖超额受益最明显。 东方雨虹： 开工端和地产大B业务是近两年基本面受损最严重的环节，过去也是防水龙头雨虹成长阶段中的重要业务组成，但是23H1雨虹依然实现了营收的微增，最核心就在于向工程渠道和零售业务的全面转型。H1公司应收结构已经实现了工程直销/工程渠道/工程零售业的“三分天下”均衡分布，同时施工业务的占比也出现了明显的下降。 这样向H2以及2024年展望，零售业务目前已经呈现了可复制可验证的下沉模式（以市场地图+发展指数作为定量考核），增长趋势延续确定性强；工程业务全面向国资和优质民企转移，目前对优质下游的新开工潜力或明显优于全盘；扩品类砂粉超预期，其最成功的经验在于对既有渠道的有效运用，这种经验或在接下来涂料业务的调整中也将复制；而存量的应收问题，释放采取工抵房或许较可行的折中策略，落地确定性大；盈利能力端沥青2023年释放的原材料优势和行业集中度提升带来的格局优化还未完全展现； 提标这一默默推进的实质利好市场预期已充分悲观；Q3开始23年盈利的展望将逐渐从过于悲观和过于乐观向中值收敛。因此盈利和预期筑底之中，阿尔法创造绝对收益的潜力正在出现。 我们维持2023年雨虹归母净利或38亿左右，经营性净现金流将于净利润匹配，2024年 利润端弹性将显著，而收入23年大概率创新高，是2023年行业反弹首选； 供参 附：我们将消费建材主要公司观察的市场盈利近期一致预期，和对应的估值做以下表格 防水行业其他龙头上市公司 兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励 22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2023 年净利润7-8亿，对应2023年PE约12倍； 北新建材：中报在定价端超预期，在行业集中度较高的背景下，定价端的坚挺创造了提价的想象空间。防水业务还在持续推进，今年行业环境整体压力下为进一步业务的改善创造的期权。公司绝对估值始终有优势，石膏板传统下游与地产关联度相对较低，盈利可预期的韧性较强。市场预计公司2023年净利润40亿左右，对应2023年PE11倍，维持重点推荐。 伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。市场预计公司2023年利润14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。 3、建筑浮法玻璃：旺季稳价无虞，Q4关注高利润下的抢出货风险 周内走货边际趋缓，价格基本稳定。周内玻璃价格基本稳定，提价主要发生在上周，同时周内库存小幅累积，生产企业库存总量为3933万重量箱，较上周四库存增加23万重量箱，出货环比放缓，其中华东市场小幅累库，加工订单饱和程度一般，但考虑到旺季效应以及目前仍偏低的厂家库存，厂家稳价心态仍存。 玻璃Q3确定性仍高，Q4关注高利润下的抢出货风险。预计7-8月头部厂家毛利仍能基本和Q2持平，9月盈利能力看提价落地后对纯碱库存涨价的覆盖程度，环比或有小幅回落，但整体确定性较高。如果9月刚需表现仍较为平淡，需要关注目前较高行业利润水平下部分企业抢出货的风险。 纯碱期货拉涨更多是交易性因素，不改变长期成本下行趋势。纯碱主要交易当前较低的纯碱库存，以及长期新产能大量投产预期下淡季纯碱检修比往年更为集中，随着后期大厂产能逐步投产（远兴一期+金山预计带来20%的总供给增量），碱价中枢仍呈现下降趋势。预计头部企业9月将加大进口纯碱用量一定程度上可以对冲短期过高的纯碱现货价格。 关于市场对于Q4和24年的担忧，主要来源于对竣工需求断崖的担忧，我们站在当前时点看24年和22年相比的区别在于： 1）产业预期曲线已经被22年亏损重塑：从今年旺季前补货情况能看到市场补货的谨慎度是比较高的，20-21年玻璃赚钱效应带来的产业预期已经被22年一整年的大幅亏损改变了，行业里不乏对未来需求较为悲观的中小企业，因此如果需求回调幅度过大，则供给出清的速度大概率会快于22年。 2）开工基本面见底或带动竣工预期一起触底，头部企业新业务盈利补位：从投资角度看，地产链的信心本质是由开工奠定的，22-23年行业对玻璃股价缺乏长期信心的原因是 高频的销售和开工数据下滑，“认房不认贷”及利率下行等实际政策落地，有助于修复地产链信用，提振地产连前端信心，因此展望24年看，如果开工率先完成筑底，对竣工下行的预期也会提前筑底。竣工预期筑底后，头部企业多元化布局光伏玻璃等业务的利润增量能较好的补位浮法，形成对估值的支撑。 推荐旗滨集团、信义玻璃，逢低增持 旗滨集团： 以当前瞬时时点盈利看，我们预测公司箱净利已经修复至15元/箱，对应年化15亿利润，叠加光伏/节能/电子玻璃合计年化盈利有望达到5-6亿元，20亿保底盈利下已进入合理价值配置区间。 旗滨浮法盈利质地过硬、且新产品均已迈过爬坡瓶颈期步入放量阶段，23年有多元化业务贡献业绩增量布局，在偏保守、偏乐观两种情景假设下，我们预计2023年公司盈利分别在20、30亿元，对应PE12x、8X，继续重点推荐！ 信义玻璃：：公司发布2023半年报，实现归母净利润21.48亿港币，同比-35%，位于此前业绩预告上缘，符合预期。上半年公司浮法产销平稳，同时营口线和重庆收购线带来共计2200t/d的产能增量，7月下旬开始低基数社会开启旺季前补货带动厂家库存再次进入下行通道，预计