泵业小巨人，多点开花打开长期成长空间

2023年09月26日 泵业小巨人，多点开花打开长期成长空间 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入 增持 25.15 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603757 33.49/18.95 41.93 41.72 165.87 大元泵业 沪深300 18% 8% -2% -12% -22% -32% 2022/092022/122023/032023/062023/09 分析师：陈玉卢 邮箱：chenyl@hx168.com.cnSACNO：S1120522090001 联系电话： 研究助理：喇睿萌 邮箱：larm@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 1.【华西家电】大元泵业-2023年半年报点评：屏蔽泵高增，盈利能力稳步提升 2023.08.31 2.【华西家电】大元泵业-2022年年报及一季报点评：屏蔽泵高增带动盈利提升-0424 2023.04.25 评级及分析师信息 大元泵业(603757) 公司在泵业领域深耕近三十年，产品包括民用泵与屏蔽泵两大类。2022年公司营收实现16.8亿元，同比+13.1%，其中民用泵 （现农用为主）、家用屏蔽泵（壁挂炉、热泵用为主）、工业屏蔽泵（空调、化工用等）收入占比分别39%、44%、11%，近年高毛利率的屏蔽泵业务占比呈上升趋势；归母净利润实现 2.61亿元，同比+77.1%。 ►屏蔽泵：公司先发布局，加速国产替代 1.家用：欧洲地区高价值量节能泵需求驱动增长。节能型屏蔽泵相对普通屏蔽泵能效和价值量更高，欧洲地区热泵和壁挂炉置换需求以节能泵为主，国内壁挂炉市场以非节能型为主。 相对股价% 热泵领域：（1）欧洲方面，在能源安全及环境保护双重因素影响下，欧洲近年加快热泵推广。根据IEA，2022年欧洲热泵销售量接近300万套，同比增长近40%，远超全球平均11%的增速。（2）国内方面，根据产业在线，2022年热泵内销规模约192亿元，同比增长7%，双碳目标望刺激内销持续增长。 壁挂炉领域：欧洲方面，壁挂炉以置换需求为主，每年总体保持600-700万台的置换量，其中80-90%为节能泵； 公司积极拓产迎合需求：公司2022年具有400万台家用屏蔽泵 产能，其中约150万台为节能泵，2024年中500万台新厂房完工望进一步提升产能。 2.工业用：国产替代下稳健增长。屏蔽泵在化工市场（2020 年市场规模160-200亿美元）有较多应用，此外还受益新兴领域如核电、光伏等下游清洁能源，以及半导体和医疗器械等市场的需求增长。目前国内的工业屏蔽泵市场仍由国外品牌主导，但内外资差距持续缩小，国产替代空间辽阔。 公司持续受益国产替代，中高端定位支撑盈利能力：2017-2022年公司化工、空调制冷屏蔽泵业务收入CAGR分别35%、 15%，成长性较强；公司坚持中高端市场定位，化工、空调屏蔽泵产品毛利率近年基本维持在30%以上。 ►民用水泵：农用泵拓产提份额，商用泵布局提盈利1.农用泵：积极拓产提份额。2014-2017年全球市场水泵市场规模CAGR约4%，预计到2024年将达到665亿美元。根据南方泵业（2016年预测），农用水泵作为泵业子行业，2015年全球农用水泵市场将超过60亿美元。从整体泵行业格局上看，海外企业占据高端市场，国内企业以中低端市场为主，国内行业集中度较低。 公司拓产提份额：公司于2022年11月公告可转债募集说明书，募集资金用于300万台高效节能水泵项目（22年小型潜水电泵、陆上泵和井用潜水电泵合计销量约141万台）。 2.商用泵：2022年公司投资设立雷客泵业（持股51%），专注高端节能用泵研发，其第二代绿色智能工厂将于2024年投入使用。中高端节能泵产品附加值高，我们预计受益商用泵领域开 拓，公司民用泵业务的盈利能力望持续提升。 ►液冷泵：氢能、锂电发展，望进入高速成长阶段 2022年公司液冷泵业务实现营收0.4亿元，同比增长超过2倍。 1.氢燃料电池液冷泵：根据中汽协数据，2022年中国氢燃料车销量为3367辆，同比增长112%。公司氢燃料电池液冷泵2021年已与60余家主流燃料电池客户建立合作关系，产品突破了国际企业技术的封锁，未来望受益氢燃料车渗透提升。2.锂电池热管理用电子水泵：公司电子水泵主要应用在锂电新能源车及储能领域。（1）电动车领域：公司产品已获得奇瑞、零跑等客户的认可；（2）储能领域：公司的相关产品填补了国内新型储能电子水泵的产品空白，2022年公司已开始小批量接受客户订单。 ►盈利预测： 我们维持盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入20.7、25.0、29.6亿元，归母净利润为3.4、4.3、5.3亿元，对应EPS分别2.05/2.59/3.19元，以2023年9月26日收盘价 25.15元计算，对应PE分别为12/10/8倍，可比公司2023年平均PE为14倍，考虑到公司成长性和可比公司估值水平，我们上调评级，从“增持”评级上调至“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,484 1,678 2,073 2,499 2,957 YoY（%） 5.0% 13.0% 23.6% 20.5% 18.3% 归母净利润(百万元) 147 261 341 432 532 YoY（%） -31.0% 77.1% 30.8% 26.7% 23.0% 毛利率（%） 25.3% 29.4% 32.3% 32.8% 33.3% 每股收益（元） 0.89 1.57 2.05 2.59 3.19 ROE 11.6% 16.9% 19.3% 19.7% 19.5% 市盈率 28.26 16.02 12.29 9.70 7.88 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.稳步扩张的泵业领军企业6 1.1.深耕泵业三十年，产品应用广泛6 1.2.家族持股，结构稳定7 1.3.营收稳定增长，盈利表现突出7 2.屏蔽泵：公司先发布局，加速国产替代9 2.1.家用：高能效和能源安全驱动增长，公司先发布局、积极拓产10 2.2.工业：下游需求稳健增长，国产替代空间大19 3.民用水泵：农用泵拓产提份额，商用泵布局提盈利21 3.1.农用：积极扩产提份额21 3.2.商用：积极拓展高端节能泵22 4.液冷泵：受益氢能、锂电快速发展，望进入高速成长阶段23 4.1.液冷屏蔽泵：政策助力氢能发展，公司展现竞争优势23 4.2.电子水泵：应用于电动车及储能业务，市场高速增长25 5.盈利预测27 6.风险提示28 图表目录 图1公司主要产品收入占比、应用领域7 图2公司股权结构（截止23Q1）7 图3公司营业收入及同比增速8 图4公司归母净利润及同比增速8 图5公司毛利率和归母净利率8 图6公司费用率情况8 图7公司营业收入构成9 图8公司各产品毛利率9 图9公司内外销收入占比9 图10公司内外销毛利率情况9 图11离心泵结构10 图12屏蔽泵结构10 图13空气源热泵工作原理11 图14不同供热方式一次能源消耗方式对比11 图152021年各国家/地区热泵销量同比增速12 图162021-2030年各国家/地区热泵安装量（GWh）12 图172021欧洲家庭空间供暖区域（分布）12 图182021年欧盟家庭最终能源消耗结构12 图19欧盟天然气对外依存度13 图202021-2022年欧盟天然气进口来源国占比13 图21欧洲热泵销量（千套）及同比增速13 图22热泵在热泵和锅炉中的比例13 图232021年部分国家的住宅热泵和替代品的平准化供暖和制冷成本14 图242018-2022中国空气源热泵内销规模15 图252023年暖通行业分产品销售规模预测15 图262012-2020年欧洲燃气冷凝壁挂炉销售规模16 图272019-2022中国燃气壁挂炉销售规模16 图28新沪民用产品发展史16 图29公司热泵节能泵产品17 图30公司获得2022年“热泵行业优秀零部件品牌”17 图31公司节能泵产品结构18 图32公司节能泵收入、同比增速及在热水循环屏蔽泵中收入占比18 图33公司家用屏蔽泵产能19 图34安徽新沪屏蔽泵工业园效果图19 图352017-22年公司化工、空调制冷屏蔽泵收入变化20 图362017-22年公司化工、空调制冷屏蔽泵销量和盈利情况20 图37全球水泵行业规模及预测21 图38我国水泵行业规模及预测21 图392020年中国泵行业市场占有率22 图40同行业公司毛利率对比23 图41氢燃料汽车丰田Mirai热管理系统24 图422018-2022年中国氢燃料车销量24 图43世界各国氢燃料车保有量排名24 图44公司氢燃料电池液冷屏蔽泵产品及参数25 图45锂电新能源汽车热管理系统25 图46集装箱储能液体冷却结构25 图472019-2022年中国新能源车年销量26 图482020-2022年中国新型储能市场累计装机量26 图49公司电子水泵产品及参数26 图50公司部分核心业务收入拆分27 图51可比公司估值情况28 表1公司发展历程6 表2国内部分热泵支持政策15 表3公司工业屏蔽泵产品介绍19 表4可转债募投项目22 1.稳步扩张的泵业领军企业 1.1.深耕泵业三十年，产品应用广泛 深耕泵业近三十年，国产屏蔽泵领军企业。公司前身为1993年设立的温岭县三元机床厂。1996年，公司更名为浙江大元泵业有限公司。公司主要从事各类泵的研发、生产、销售及提供相关服务。经过近三十年发展，公司已成为全球知名品牌民用水泵提供商和国内屏蔽泵行业的高新技术及领军企业。 公司产品布局稳步扩展。1999年，公司小型潜水电泵和家用潜水电泵产销量居国内第一。2001年，子公司上海新沪建立并投产，作为公司高端水泵研发基地和生产基地。2007年，子公司合肥新沪成立，专注屏蔽泵的研发制造。2012年，公司外贸销售突破亿元大关。2013年，公司销售数量突破100万台。2017年，公司在上交所主板上市。2021年，公司入选国家专精特新“小巨人”。2022年1月，公司在安徽合肥投资设立合肥新沪新能源有限公司，加快氢能源市场业务布局。 表1公司发展历程 时间具体内容 1993年公司前身温岭县三元机床厂设立 1999年公司小型潜水电泵和家用潜水电泵产销量居国内第一“大元”商标获得浙江省著名商标 1996年公司更名为浙江大元泵业有限公司 2001年子公司上海新沪建立并投产，作为公司高端水泵研发基地和生产基地 2007年子公司合肥新沪成立，专注屏蔽泵的研发制造 2013年公司销售数量突破100万台 2012年公司外贸销售突破亿元大关 2017年公司在上交所主板上市 2021年公司入选国家专精特新“小巨人” 2022年公司设立合肥新沪新能源有限公司，加快氢能源市场业务布局 资料来源：公司公告、公司官网、华西证券研究所 公司产品主要分为民用泵和屏蔽泵两大类。民用泵分为农泵和商泵。 1）农泵主要以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵为主,被广泛用于农林畜牧等领 域。 2）商泵以管道泵、多级泵、排污泵等产品为主,主要用于企业生产与居民生活、城市 与乡村建设、环境保护与水务管理等领域。 屏蔽泵分为家庭用屏蔽泵、工业用屏蔽泵和液冷泵（屏蔽型）。 1）家用屏蔽泵主要为热水循环屏蔽泵产品，可分为节能型和非节能型产品，应用场景以壁挂炉、热泵配套为主。 2）工业泵主要为化工、制冷屏蔽泵，主要应用于石油、化工、制冷等领域。 3）液冷泵（屏蔽型）主要用于液冷温控领域，为相关冷却介