设备业务多点开花，硅片组件打开远期成长空间

设备业务多点开花，硅片组件打开远期成长空间 买入首次评级 公司深度研究 双良节能 新能源与电力设备组 投 设备业务稳中有升，光伏业务开始放量：公司早期以节能节 水设备起家，2021年起布局光伏硅片及组件业务。公司2022年实现营收144.8亿元，同比+278%；归母净利9.6亿元，同比 +208%；2023Q1实现营业收入54.6亿元，同比+215%，归母净利润5.0亿元，同比+315%，硅片业务助力公司业绩大幅增长。 人民币(元)成交金额(百万元) 还原炉业务稳步增长，节能节水业务迎来发展新篇章：公司 为多晶硅还原炉龙头，受益于后续硅料产能扩张及存量设备替换 需求，我们预计2022-2024年还原炉新建+存量替换所带来增量市场空间有望分别达到60/78/78亿元，公司还原炉订单将稳固设备业务基本盘。在空冷业务方面，公司在火电里市占率第一，在2022年H2国内火电项目重启后，空冷塔订单需求迎来爆发。根据测算，“十四五”期间空冷塔市场空间有望达到350亿元，公司有望在其中取得可观订单，带动节能节水业务快速增长。 单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰：公司硅片产能快速 增加，预计2022年底提升至40GW，预计2023-2024年硅片出货有望提升至35GW/55GW。公司深耕节能节水设备多年，丰富的节能环保设备生产经验为光伏制造环节赋能；此外，高纯内层石英砂/高品质坩埚紧缺或降低硅片生产效率及有效产出，硅片环节超额盈利维持时间或超预期，公司提前锁定进口石英砂供给，有效保障硅片出货及成本，2023-2024年硅片环节毛利率有望提升至15.7%/16.6%。同时，公司拟发行可转债募资不超过26亿元，用于40GW单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金，将进一步加速公司硅片产能落地，提升规模效应。 预计2023/2024/2025年公司分别实现营业收入323/405/499亿元，同比+123%/+26%/+23%，实现归母净利润27/37/44亿元，同比+183%/+35%/+20%，对应EPS分别为1.45/1.96/2.36元。考虑到硅片组件业务快速放量带动业绩高增，给予2023年15倍 PE，目标价21.73元，首次覆盖，给予“买入”评级。 竞争加剧风险、规划多晶硅产能落地不及预期风险、高纯石英砂供应风险、硅料价格波动、产能建设进度不及预期、绿氢项目落地不及预期、限售股解禁风险。 21.00 18.0015.0012.009.00 220516 成交金额双良节能沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 内容目录 1节能节水&还原炉设备龙头，横向拓展能力保障光伏制造布局5 2“节能节水+光伏新能源”双轮驱动，稳居双业务设备龙头7 2.1节能节水设备：“双碳”背景驱动下，公司基本盘将保持稳定增长7 2.2光伏新能源设备：多晶硅还原炉龙头，将持续受益于下游硅料扩产12 3单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰17 3.1光伏需求快速扩张，硅片成本竞争重回舞台17 3.2跨环节布局协同效应明显，充足硅片长单保障产能消化19 3.3深耕节能节水设备领域，有效赋能光伏制造环节21 3.4高品质坩埚紧缺或影响硅片竞争格局，硅片盈利有望超预期21 4布局电解水制氢业务，创造业绩新增长点25 4.1可再生能源制氢规划远超预期，电解水设备环节进入放量时代25 4.2碱式设备先行放量，公司电解水设备业务未来增长显著27 5盈利预测与投资建议28 5.1盈利预测及关键假设28 5.2投资建议及估值30 6风险提示31 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司单晶硅业务收入快速增长（亿元）6 图表3：公司单晶硅片业务收入占比提升至59%6 图表4：公司营业收入（亿元）6 图表5：公司归母净利润（亿元）6 图表6：公司单晶硅片业务毛利快速增长（亿元）6 图表7：公司单晶硅片业务毛利率快速提升（%）6 图表8：硅片业务占比提升导致盈利能力下滑7 图表9：公司费用率显著下降7 图表10：2021-2022年节能节水政策梳理7 图表11：中国节能环保产业产值规模及预测（万亿元）8 图表12：公司主营节能节水产品介绍8 图表13：公司溴冷机品种9 图表14：公司直燃型溴冷机9 图表15：公司蒸汽型溴冷机9 图表16：公司建设的中继能源站溴化锂换热机组大温差供热系统9 图表17：2021年溴化锂机组主要品牌市场占有率对比9 图表18：2020年中国换热器行业下游主要应用市场10 图表19：公司换热器10 图表20：公司为德克萨斯州Baytown项目制氢单元提供管壳式换热器10 图表21：单位MW装机下风光发电量出力曲线11 图表22：2022年全国各类发电装机容量11 图表23：全国当月弃风率、弃光率（%）11 图表24：新能源弃电原因示意图11 图表25：空冷机组改造前后调峰能力对比11 图表26：“十四五”期间空冷系统工程市场空间测算12 图表27：2022年以来公司空冷业务订单12 图表28：双良硅材料智能型节水消雾闭式循环水冷却项目12 图表29：公司建设的国电双维电厂2x1000MW智能化全钢结构间冷塔12 图表30：多晶硅生产工艺路线对比13 图表31：钟罩式还原炉结构示意图13 图表32：多晶硅生产过程13 图表33：还原炉对多晶硅生产的影响14 图表34：多晶硅生产能耗构成14 图表35：还原炉还原电耗随硅棒对数变化的关系曲线14 图表36：乐山项目主要工艺装置投资构成（单位：万元）14 图表37：包头项目主要工艺装置投资构成（单位：万元）14 图表38：还原炉位于光伏产业链上游15 图表39：多晶硅料/工业硅现货价格（万元/吨）15 图表40：2022-2030年不同类型硅片市场占比变化趋势15 图表41：2022-2024还原炉系统市场空间测算16 图表42：公司2022年以来还原炉订单签订情况17 图表43：光伏造价及LCOE持续下降17 图表44：全球光伏新增装机预测（GW-AC）17 图表45：2018-2021年硅片环节CR518 图表46：2021年硅片厂商出货占比18 图表47：硅片环节名义产能及需求（GW）18 图表48：多晶硅放量推动价格进入下行通道（万元/吨）19 图表49：公司跨环节布局光伏产业链19 图表50：公司与主流硅料企业签订充足采购长单20 图表51：公司签订大量硅片长单20 图表52：公司组件业务时间线20 图表53：公司硅片环节降本方式21 图表54：硅片成本构成（按照硅料价格20万元/吨、坩埚价格2.5万元/只测算）22 图表55：石英坩埚结构22 图表56：石英坩埚透明层和不透明22 图表57：石英矿床类型和特点22 图表58：坩埚用高纯石英砂供需平衡表23 图表59：坩埚中的杂质易引发析晶24 图表60：坩埚使用过程中气泡易迁移至硅液中24 图表61：坩埚使用前后的气泡表现24 图表62：2023年3月起硅片价格坚挺24 图表63：2023年3月硅片价格逆势坚挺24 图表64：2023年3月起硅片环节单位毛利维持较高水平（测算）25 图表65：公司关于石英砂/石英坩埚采购的关联交易公告25 图表66：氢能产业发展中长期规划（2021-2035）26 图表67：中国可再生能源制氢相关规划26 图表68：2025年中国绿氢市场空间测算27 图表69：碱式和PEM电解槽对比27 图表70：2023年1-3月电解槽项目招标情况27 图表71：2021-2025年电解槽潜在市场规模（亿元）28 图表72：制氢系统示意图28 图表73：绿电智能制氢系统主要参数28 图表74：硅片及组件业务拆分29 图表75：设备业务订单拆分30 图表76：可比公司估值表30 节能节水&还原炉设备龙头，横向拓展能力保障光伏制造布局 图表1：公司发展历程 公司以溴冷机起家，1985年成立江阴溴化锂制冷机厂，为世界大型制冷机/热泵设备研发制造基地、中国溴化锂吸收式制冷机/热泵国家标准参与制定者；2005年、2006年公司横向拓展换热器及空冷器业务，目前为高端空分换热器领域领先核心生产商、空冷器领先制造商。 2007年，公司成立子公司双良新能源装备有限公司，研发布局多晶硅还原炉，凭借在节能节水领域的经验，成为我国第一批实现多晶硅核心生产设备自主生产的企业之一，目前为国内还原炉设备市占率第一的龙头。2015年，公司通过资产置换注入多晶硅还原炉业务。 2021-2022年，公司在光伏领域延伸布局，先后成立孙公司双良硅材料（包头）、双良新 能科技（包头）有限公司，向下游纵向拓展硅片及组件业务，预计2022年具有硅片/组件产能50GW/5GW,光伏业务布局逐步完善。 2023年3月4日，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（申报稿）》，拟发行可转债募集资金不超过人民币26亿元。其中18.6亿元用于40GW单晶硅二期项目 （20GW），剩余7.4亿元用于补充流动资金，将进一步加速公司硅片产能落地，提升规模效应。 来源：公司官网、国金证券研究所 公司主要布局节能节水、新能源装备及材料（新能源装备、光伏材料）两大板块。 1）节能节水业务：公司传统节能节水设备主要包括溴化锂冷热机组、换热器、空冷系统三大产品，下游应用场景主要为工业冷却，营业收入稳定，为公司营业收入的重要组成部分，2022年节能节水设备实现营收27.37亿元，营收占比19%。 2）新能源装备业务：还原炉设备主要应用于多晶硅生产，近年来受益于光伏需求爆发，多晶硅环节扩产加速，公司还原炉设备业务快速增长，2022年实现营业收入29.05亿元，同比大幅提升，营收占比20%。 3）光伏制造业务：2021-2022年公司先后成立孙公司双良硅材料（包头）、双良新能科技（包头）分别布局硅片及组件业务，2022年硅片销售18.44亿片，实现营业收入86.05亿元，占比快速提升至59%，已成为公司重要的业绩增长点。 图表2：公司单晶硅业务收入快速增长（亿元）图表3：公司单晶硅片业务收入占比提升至59% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 单晶硅材料业务快速放量，盈利能力持续提升。 2017-2019年公司节能节水设备业务营收稳定增长，2020年受新冠疫情影响，部分项目工期延后、部分订单推迟，公司营收及业绩有所下滑，2021年疫情缓解后公司业绩恢复增长。受益于下游硅料厂商扩产加速、及硅片业务成功放量，2022年公司实现营业收入 144.76亿元，同比大幅增长278%；实现归母净利润9.56亿元，同比大幅增长208%。 图表4：公司营业收入（亿元）图表5：公司归母净利润（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2021年由于多晶硅价格高企，且产能尚处于爬坡阶段，公司硅片、组件业务盈利承压，随着产能逐步爬满产，硅片环节盈利能力快速提升，2022年单晶硅及其制品业务毛利率提升至7.9%；因硅片业务占比快速提升，2022年公司综合毛利率下滑至16.5%，净利率略下降至7.23%。 随着收入增长带动规模效应提升，公司费用率持续下降，2022年销售/管理/研发费用率同比下降4.59PCT、2.65PCT、1.56PCT至1.63%/1.95%/2.78%，1Q23继续下降至0.96%/1.26%/1.93%。 图表6：公司单晶硅片业务毛利快速增长（亿元）图表7：公司单晶硅片业务毛利率快速提升（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 毛利率 净利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022 图表8：硅片业务占比提升导致盈利能力下滑图表9：公司费用率显著下降 16.51% 7.23% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 节能节水光伏新能源双轮驱动稳居双业务设备龙头 2.1节能节水设备：“双碳”背景驱动下，公司基