HFCs配额草案出台，制冷剂行业长期景气开启

2023年9月26日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)18. 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2023/9/25)14.89 上证指数(2023/9/25)3115.61 股价12个月高/低19.11/12.76 总发行股数(百万)2699.75 A股数(百万)2699.75 A市值(亿元)401.99 主要股东巨化集团有限公司(52.70%) 每股净值(元)5.65 股价/账面净值2.64 一个月三个月一年股价涨跌(%)-3.115.65.9 近期评等 出刊日期前日收盘评等 产品组合 制冷剂38.0% 巨化股份(600160.SH)Buy买进 HFCs配额草案出台，制冷剂行业长期景气开启 事件：9月21日，生态环境部发布了《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》，对2024年氢氟碳化物受控用途生产和使用总 量进行规定。 结论与建议：制冷剂配额争夺期已过，行业将恢复合理行情，预计盈利有所修复。根据《基加利修正案》，全球含氟制冷剂配额将持续收紧，行业有望 步入长期景气格局。公司作为国内制冷剂龙头企业，三代制冷剂产能领先，景气反转过程中将充分受益。看好公司业绩修复，首次覆盖，给予“买进”评级。 制冷剂配额方案拟定，总量和品种均有限制：征求意见稿确定了国内HFCs生产和使用的基线值，以CO2为单位，2024年国内HFCs生产基线值为 18.52亿吨（生产基线值=2020-2022年HFCs平均产量+65%HCFCs基线值）；使用基线值为9.04亿吨（使用基线值=内用生产配额+进口配额）。HFCs为三代制冷剂，HCFCs为二代制冷剂）。生产端，HFCs配额将按品种发放，65%HCFCs配额暂不全部分配；生产单位仅可在申请2024年配额时进行不同品种HFCs调整，且调整不得增加总二氧化碳当量，任一品种配额调增不超过其核定配额的10%。征求意见稿的分配方式基本符合预期，但对于HFCs不同品种间调整更为谨慎。2020-2022是三代制冷剂的配额基准期，企业为了争夺制冷剂配额扩大生产，制冷剂行业处于景气低谷，配额方案拟定后，制冷剂供给端格局基本固定，行业集中度高，氟化工产品价格将恢复性上涨。 制冷剂价格上行，有望开启长牛行情：制冷剂价格自8月开始上行，9 基础化工产品及 其它 20.9% 月二代制冷剂R22均价为19750元/吨（MOM+3%,YOY+13%）,三代制冷剂 石化材料15.7% 含氟聚合物材料15.3% 机构投资者占流通A股比例 基金0.8% 一般法人60.3% 股价相对大盘走势 R32均价为14647元/吨（MOM+4%，YOY+17%）,R134a均价为24573元/吨， （MOM+15%,YOY-1%），R125均价为23294元/吨，（MOM+8%,YOY-35%）。 随着国内经济进一步复苏，看好下游空调、冰箱、汽车需求持续拉动制冷剂用量。根据《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，二代和三代制冷剂配额将持续紧缩，2025年受控用途的二代制冷剂累计削减67.5%，2029年起受控用途的三代制冷剂将削减10%；看好氟化工行业长期景气行情。 制冷剂产能领先，充分受益景气行情：公司是国内氟化工龙头企业，主营产品包括制冷剂和氟化工原料、基础化工品等。公司是国内唯一具有 一到四代制冷剂的企业，且产能占比全国领先，二代制冷剂R22产能17万吨，是国内第二位；三代氟制冷剂总产能48.07万吨，产能全国第一，其中R32产能13万吨，R134a产能9万吨，R125产能5万吨；四代制冷剂实现自有技术生产，目前拥有两套主流产品生产装置和四个品种，年产能8000吨。在制冷剂景气上行期间，预计公司将充分受益。 扩链含氟聚合物，新建产能保障成长：公司近年来持续延伸产业链，布局高附加值的含氟聚合物，目前HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模均居行业领先地位。上半年公司5000吨/年巨芯冷却液（一期1000t/a）、1 万吨PVDF项目二期B段、3.5万吨/年碳氢制冷剂、年充装34.208万吨新型环保制冷剂及汽车养护产品项目（二期）、4万吨/年异丙醇、新增 7.5万吨/年环氧氯丙烷等项目建成投运。新增3万吨PVDF技改项目（一期）新增2.35万吨/年PVDF树脂、新增4.8万吨VDF技改扩建、合成氨原料路线、海外工厂等项目基本建成。公司新增0.7万吨氟橡胶技改项目6月底开工，后续还将新增6万吨VDC单体技改扩建项目、15万吨/年特种聚酯切片新材料、PVDC扩能等项目。公司持续强化技术创新，推进含氟聚合物产品高质化、高值化进程，在氟化工领域的产业链持续完善，保障公司长期成长。 盈利预测：我们预计公司2023/2024/2025年分别实现净利润11.8/21.9/32.2亿元，yoy-50%/+85%/+47%，折合EPS为0.44/0.81/1.19元，目前A股股价对应的PE为34/18/12倍，首次覆盖，给予“买进” 评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 1,109 2,381 1,183 2,189 3,222 同比增减 ％ 1062.87% 114.66% -50.30% 85.05% 47.17% 每股盈余(EPS) RMB元 0.41 0.88 0.44 0.81 1.19 同比增减 ％ 1062.87% 114.66% -50.30% 85.05% 47.17% A股市盈率(P/E) X 36.20 16.86 33.93 18.34 12.46 股利(DPS) RMB元 0.13 0.27 0.12 0.2 0.35 股息率(Yield) ％ 0.87% 1.82% 0.81% 1.34% 2.35% 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 17986 21489 20369 25163 29573 经营成本 15443 17393 17830 21123 24032 研发费用 654 824 781 965 1134 营业税金及附加 60 87 82 102 120 销售费用 131 157 149 184 217 管理费用 687 723 617 762 896 财务费用 29 -108 -102 -126 -148 资产减值损失 312 150 135 139 143 投资收益 388 374 386 397 409 营业利润 1114 2755 1384 2536 3719 营业外收入 19 11 11 12 12 营业外支出 57 40 41 42 43 利润总额 1076 2725 1354 2506 3689 所得税 -2 329 164 303 445 少数股东损益 -31 16 8 14 21 归属于母公司股东权益 1109 2381 1183 2189 3222 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1539 2547 3828 4649 4907 应收账款 1385 1713 2345 4047 7851 存货 1735 1728 1814 1905 2000 流动资产合计 6158 7830 9952 12693 16988 长期股权投资 1429 1852 1944 2042 2144 固定资产 6364 6517 6648 6781 6916 在建工程 2221 4553 4326 4109 3904 非流动资产合计 11737 14797 14825 14946 15098 资产总计 17894 22627 24777 27638 32086 流动负债合计 3553 4904 5669 5723 5796 非流动负债合计 709 1938 2132 2736 3867 负债合计 4262 6842 7801 8459 9663 少数股东权益 298 316 324 338 359 股东权益合计 13632 15784 16975 19179 22422 负债及股东权益合计 17894 22627 24777 27638 32086 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 1247 3317 3317 3383 3417 投资活动产生的现金流量净额 -1092 -3562 -3562 -3419 -4103 筹资活动产生的现金流量净额 -410 709 709 858 944 现金及现金等价物净增加额 -285 584 584 822 258 1 2023年9月26日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。