中泰化工周度观点23W38：HFCs配额征求稿出台，看好氟化工长周期景气

年初以来，板块落后于大盘：本周化工（申万）行业指数上涨-0.74%，创业板指数上涨0.53%，沪深300指数上涨0.81%，上证综指上涨0.47%，化工（申万）板块落后大盘-1.21个百分点。2023年初至今，化工（申万）行业指数上涨幅度为-11.51%，创业板指数上涨幅度为-14.56%，沪深300指数上涨幅度为-3.83%，上证综指上涨幅度为0.51%，化工（申万）板块落后大盘12.02个百分点。 事件：9月21日，生态环境部办公厅发布《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》，对于三代制冷剂配额总量设定、配额分配、配额调整等原则进行详细说明。 点评： HFCs配额征求稿落地，HCFCs配额暂不完全分配。根据《征求意见稿》，按《基加利修正案》规定，我国HFCs生产基线值和使用基线值分别为18.52和9.04亿吨 CO2 。 在分配方法上，对于配额总量中HCFCs生产和使用基线值65%的部分，2024年暂不全部分配到生产和使用单位。生产配额方面，对于HFCs（除HFC-23）以生态环境部组织的基线年HFCs生产核查核定的生产量为基准确定各生产单位2024年度生产配额，按品种发放，为2020-2022年（配额基线年）各HFCs品种的平均生产量。内用生产配额方面，按各生产单位某品种HFCs基线年年均产量占国家该品种年均总产量比例和我国基线年该品种HFCs年均出口量确定该品种HFCs年均出口量，按“内用生产配额=生产配额-出口量”计算各单位2024年度内用生产配额。HFC-23生产（含副产）根据实际需求申请。调整原则方面，HFCs生产单位在获得2024年配额后，生态环境部根据需求本年度内安排两次同品种HFCs配额调整，生产单位提交申请时间分别在2024年4月30日前和8月31日前。此外，配额调整分为年度配额调整和永久性配额调整，用于调整的配额须为确定的配额或获得配额后当年未使用的配额；同一品种HFCs配额可在生产单位间进行等量调整。同时，生产单位仅可在申请2024年配额时进行不同品种HFCs调整且须遵循：1）不得增加总 CO2 当量；2）任一品种HFCs的配额调整量不得超过该生产单位根据本方案核定的配额量的10%；3）HFC-23不参与调整。 成本端提供偏强支撑，供需改善看好长周期景气。进入9月，HFCs主要生产原料萤石、氢氟酸、二氯甲烷、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯价格迎来普涨，截至9月22日，各原料市场价环比上月分别+7.2%、+11.2%、+8.7%、+10.3%、+19.8%、+0.2%。 成本端强支撑下，带动产品价格持续性上涨，截至9月22日，HFCs主流产品R32、R134a、R125的市场价分别为1.5、2.6、2.45万元/吨，较9月初分别+5.3%、+13.0%、+11.4%。需求端方面，根据产业在线，今年9月国内家用空调和冰箱冷柜的排产量分别为1039.5和1020万台，同比+6.4%和+15.3%。供给端方面，当前国内三代制冷剂行业格局基本确定，随着2024年国内三代制冷剂配额政策的实施，各生产企业将明确按照配额执行生产经营，供给端缩量叠加需求端回暖，氟化工有望开启长周期景气。 投资观点： 化工当下在何位臵？根据Wind数据测算，截至9月22日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自2014年来的47.44%、26.33%历史分位，环比6月底分别+12.3pct、+9.6pct，较今年年初分别+4.7pct、+9.1pct，相比2021年11月价差最高点分别-45.6pct、-66.3pct。行业指数方面，截至9月23日，申万行业指数位于自2014年来的47.76%历史分位，周环比-0.7pct，环比6月底-2.2pct，较今年年初-10.2pct。 我们认为，当前行业基本面已悄然转变为“强现实、弱预期”。 下半年投资最大主线为经济复苏，“强弱”本质上是修饰语，重要在“复苏”本身。 本轮复苏周期叠加了化工产能的大幅扩张，市场担忧其将抑制产品价格上涨。我们认为，一是本轮投产周期中或存在结构化的差异，部分化工品在政策驱动下仍存在收缩逻辑，比如制冷剂、电子雷管；部分化工品供需格局仍持续优化，如MDI、涤纶长丝、磷肥，这些化工品在经济复苏背景下带来的业绩弹性将更值得期待。二是考虑在本身化工品产能过剩的格局下，国内龙头化工企业位于全球成本曲线最左端，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长。随龙头企业待投产能逐步释放，本轮周期或仍具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性。因此，我们看好以下四方面： ①龙头白马：具备穿越周期的韧性。一方面，龙头公司通过精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；另一方面，企业通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。经济底部企稳、制造业投资增长下，随后续需求修复，利好龙头企业。相关标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星石化、龙佰集团、远兴能源等。 ②涤纶长丝：复苏链中较强弹性品种。近期我们外发了涤纶长丝的行业深度报告《低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化》，从库存周期角度与供需格局两个维度对行业进行分析，并认为涤纶长丝在弱预期强现实的环境下，已率先进入被动去库周期，在竞争格局逐步优化的背景下有望在旺季迎来价格弹性。大部分化工品在上半年通过低开工率减产主动去库，涤纶长丝上半年在行业“扩产能、提开工率、稳价格”的背景下仍然快速去库，从这个现象上看实际已经在淡季提前进入到被动去库周期。根据中家纺，2023H1，我国家用纺织品规模以上企业利润总额同比增长3.86%，利润率为3.84%，同比略增0.3pct，低端服饰消费需求向好；外需方面，根据卓创资讯，今年8月国内长丝出口量为37.46万吨，同比+44.8%；1-8月长丝累计出口量约276.49万吨，同比+25.3%。金九传统旺季到来，行业提负去库仍在延续。供给方面，根据CCFEI，受亚运影响，恒逸石化、荣盛石化部分装臵停车，萧山地区合计约有255万吨产能受此不可抗力影响。此外，考虑到行业扩产密集期已过，景气度升温背景下，龙头话语权提高或将在这轮周期中体现。相关标的：桐昆股份、新凤鸣。 ③制冷剂：具备供给收缩长逻辑的稀缺板块。《基加利修正案》要求，我国将于2024年正式冻结三代制冷剂配额至基线水平，企业已在去年年底结束配额抢夺。上半年行业整体呈现“开工下滑、库存消化”的趋势，逐步回归理性。HFCs配额征求稿落地：9月21日，生态环境部办公厅发布《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》，对于三代制冷剂配额总量设定、配额分配、配额调整等原则进行详细说明。随着明年政策方案的落地实施，供给端存较强利好支撑。成本端提供涨价支撑：进入9月，萤石、氢氟酸、甲烷氯化物价格的持续上涨为制冷剂涨价提供动力。 根据Wind，截至9月22日，HFCs主流产品R32、R134a、R125的市场价分别为1.5、 2.6、2.45万元/吨，较9月初分别+5.3%、+13.0%、+11.4%。供需改善景气将至：今年以来，白电市场的持续升温显著利好制冷剂下游需求改善，随着2024年国内HFCs配额实施方案的正式落地实施，各生产企业严格按配额生产下，供给收缩叠加需求回暖，看好氟化工行业迎长周期景气上行。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等。 ④新材料：产业革新穿越周期。在全球供应链格局重塑的背景下，我国化工新材料自主可控加速推进，“卡脖子”技术逐个突破。长期推荐关注技术壁垒高、市场空间广阔的新材料，如尼龙、气凝胶、POE、电子化学品、新能源材料、生物基材料等；短期重点关注从0到1突破与业绩进入验证阶段的标的。相关标的：东材科技、凯立新材、凯盛新材、万润股份等。 产品价格涨跌互现。价格周度涨幅居前品种：动力煤(8.65%)、甘氨酸(8.00%)、六氟丙烯(浙江巨化)(7.78%)、硫磺(固体硫磺)(元/吨)(7.41%)、醋酸乙烯(7.31%)、二氯甲烷(6.87%)、硫酸(98%)(5.45%)、焦炭(4.98%)、赖氨酸(25公斤/件,98.5%)(4.76%)、R125(4.26%)。产品周度价格跌幅居前品种：正丁醇(-9.05%)、纯苯(华东)(-8.81%)、维生素B5(泛酸钙,98%)(-8.75%)、DMF(-7.46%)、碳酸锂(-7.28%)、苯乙烯(-6.67%)、碳铵(山西)(-6.12%)、三聚氰胺(-5.49%)、电石(-5.33%)、丙烯酸(-5.15%)。 风险提示事件：政策不及预期、需求不及预期、产能投放超预期、信息更新不及时等。 1.投资观点 1.1投资观点一：经济底部企稳下，持续看好龙头白马 近期，随着部分海外化工品价格企稳反弹，国内出口预期显著增强叠加“金九银十”传统需求旺季将至，下游终端和贸易商持续去库。低库存环境下，申万化工行业指数和国内化工品价格指数较6月底相比均已出现明显性反弹。根据Wind我们测算，截至9月22日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自2014年来的47.44%、26.33%历史分位，环比6月底分别+12.3pct、+9.6pct，较今年年初分别+4.7pct、+9.1pct，相比于2021年11月价差最高点分别-45.6pct、-66.3pct。行业指数方面，截至9月22日，申万行业指数位于自2014年来的47.76%历史分位，周环比-0.7pct，环比6月底-2.2pct，较今年年初-10.2pct。 在本轮因大规模产能投放所引起的供给端过剩格局下，龙头公司通过长期精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。因此我们认为，在当前周期下，龙头企业同样存在较高的成长确定性，通过产量释放实现“以量补价”甚至“量价齐升”的业绩弹性。 万华化学是全球聚氨酯绝对龙头，现有MDI年产能305万吨，在建产能达百万吨（宁波60万吨+福建40万吨），待全部投产后，预计全球市占率将超1/3。公司通过持续性收购兼并扩大自身规模优势，上半年公司完成对烟台巨力TDI业务的整合收购，交割完成后，公司与一致行动人宁波中登合计持有烟台巨力67.81%股权。截至目前，万华TDI业务名义年产能已增至95万吨（剔除莱阳基地8万吨停产产能），市占率超越科思创，位居全球榜首。依托现有PO/AE一体化装置和百万吨级乙烯一期项目，公司深度推进大乙烯二期和蓬莱工业园区建设，若明年产能放量后，将进一步完善自身石化网络，充分彰显一体化产业链效用。此外，近年来公司大力发展新材料产品，ADI、PA12、POE等多类型产品打破海外技术封锁，对标化工巨头巴斯夫，逐步迈向全球化知名新材料平台型公司。 华鲁恒升基于国内“多煤、少油、贫气”的能源结构，专注煤化工产业链条，经过多年的发展，现已建立起从上游尿素、醋酸到下游有机胺、新材料的全产品链布局。 历史上的几轮周期也充分证实了公司具备穿越周期的内生能力。今年正值公司产能释放的大年：根据化工新材料，一季度30万吨碳酸二甲酯、30万吨碳酸甲乙酯副产5万吨碳酸二乙酯已顺利实现投产。根据德州新闻网，德州基地30万吨二元酸项目目前也在加紧联试联调中，预计将于9月份投产。历时三年公司成功完成多项高端溶剂产品的设计开发，持续延链补链、进军新能源锂电池电解溶液，不断提高产业链综合附加值，在实现优势互补和柔性联产基础上，打造新材料产业基地。与此同时，根据荆州日报，目前荆州基地的园区气体动力平台项目水系统、翻车机系统、空分系统、气化系统等各项设备均已进入安装调试阶段。高产能投放背景下，持续打开公司成长空间。 宝丰能源作为民企典范，现已成长为国内煤化工龙头企业。围绕宁夏、内蒙双基地布局，公司产能扩张进入快车道。根据公司公告，宁夏三期100万吨预计Q3兑现产能，内蒙一期300万吨预计2024年投产，届时烯烃产能有望达520万吨，为当前产能的4.3倍。随下游需求复苏，烯烃价差有望持续修复，带来较大盈利弹性。油涨煤跌大趋势，烯烃盈利持续修复。油价方面，