单店模型优化兑现，开放加盟布局下沉市场。

奈雪的茶（2150.HK）更新报告 买入2023年9月19日 单店模型优化兑现，开放加盟布局下沉市场。 FY2023H1业绩概览：截至2023年6月30日，公司实现营业收入25.9亿元，同比+26.8%，其公司经调整净利润为0.7亿元，去年同期为亏损-2.50亿元。 奈雪的茶品牌贡献主要营收，RTD业务快速增长：截至2023年6月30日，公司实现营业收入25.9亿，按产品划分的话，现制茶饮/烘焙/瓶装饮料/其他产品收入分别达19.04/3.66/1.57/1.66亿元，同比+29.4%/- 3.8%/+83.8%/+55.6%，分别占总收入的73.5%/14.1%/6.0%/6.4%，瓶装饮料业务实现高速增长；按品牌划分，奈雪的茶占90.8%，瓶装饮料占6.0%，台盖占1.3%，其他占1.9%；外卖订单、自提订单、门店订单占比分别为 43.9%/41.1%/15.0%。 门店网络稳步扩张，开放加盟扩展下沉市场：截至2023年6月30日，公司净开门店126家至1194家（新开门店145家，关停门店19间），奈雪的茶第一类店及第二类店分别净增加79家/净增加47家，期末门店数量分别为 975/219家。从门店结构来看，一线/新一线/二线/其他城市分别占比 35%/34%/22%/9%，同比+0.5/+1.2/-0.8/-0.8pcts，公司偏向高线城市加密，门店结构整体稳定。2023年7月，奈雪正式宣布开启事业合伙人业务，公司将通过收取加盟费用以及提供供应链服务进行收益共享分成，公司将通过直营门店高线城市持续加密及加盟门店占领下沉市场的方式加速全国门店网络的布局，公司预计将在23年下半年开出首批奈雪合伙门店，预期初始投资额接近100万元，门店经营毛利率达60%，门店经营利润率达20%。 平均单店日销额略有下降，单店模型优化达预期：从单店表现上来看，一类PRO店/第二类PRO店的平均单日销售额分别为1.23/0.93万元，同比-6.82%/- 3.12%；整体单店日单量同比+5%至363单；客单价方面，由于降低消费门槛吸 引新消费者，奈雪客单价同比-11.7%下降至32.4元，8月公司发布9.9元茶饮新品配合加盟店铺扩展，入局抢占下沉市场份额；单店成本方面，公司原材料成本占比/人力占比/租金占比/外卖费用占比/水电占比/其他折旧摊销占比分别29.6%/19.6%/14.4%/8.0%/2.7%/5.6%,同比-0.6/-6.4/-1.6/-0.5/0/-0.6pcts； 整体经营利润率提升至20.1%，同比+10.4%，一类PRO店/第二类PRO店门店经营利润率分别为20.4%/22.0%，门店经营利润率改善明显，顺利达成年初指引。 目标价6.8港元，维持买入评级：23H1公司成功实现扭亏为盈，门店经营利润率明显改善，事业合伙人模式有望加速公司于下沉市场的布局，但考虑到宏观环境的变化及公司产品价格策略的调整，我们调整公司23年/24年/25年归母净利润至2.0亿/3.9亿/6.6亿，并给予公司2024年30倍PE,调整目标价为 6.8港币。 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业 茶饮行业 股价 4.59港元 目标价 6.80港元（+48.2%） 股票代码 2150 已发行股本 17.15亿股 市值 78.7亿港元 52周高/低 9.11/3.94港元 每股净资产 3.11港元 主要股东 林心控股（56.98%） 盈利摘要股价表现 2021A2022A2023E2024E2025E 收入(百万元) 4,297 4,292 6,130 8,006 9,893 变动(%) 40.5% -0.1% 42.8% 30.6% 23.6% 归母净利润(百万元) -4,526 -476 200 394 659 变动(%) 2126.0% -89.5% -142.1% 96.8% 67.0% 每股盈利(元) -3.28 -0.27 0.12 0.23 0.38 变动(%) 1512.2% -91.8% -143.3% 96.8% 67.0% 市盈率@4.59港元 -1.3 -15.8 36.5 18.6 11.1 每股股息（港元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2022/9/19 2022/12/19 2023/3/19 2023/6/19 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 财务分析 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A2022A2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 4,297 4,292 6,130 8,006 9,893增长率(%) 按品牌拆分：奈雪的茶 4,067 3,969 5,572 7,325 9,130收入 41% 0% 43% 31% 24% 台盖 141 83 66 66 66税前利润 na -89% -133% 97% 67% 其他 88 240 492 614 696归属股东利润 na -89% -142% 97% 67% 材料成本 -1,401 -1,416 -1,951 -2,540 -3,129 拆分：原材料 -1,503 -1,501 -2,144 -2,800 -3,460成本分析(%) 包装 -480 -479 -684 -894 -1,104综合毛利率 67% 67% 68% 68% 68% 员工成本 -1,424 -1,362 -1,620 -2,100 -2,585员工成本占比 -33% -32% -26% -26% -26% 租金开支及物业管理费 -725 -744 -920 -1,115 -1,270租金及管理费占比 -17% -17% -15% -14% -13% 其他资产的折旧及摊销 -204 -263 -340 -409 -461广告开支占比 -3% -3% -3% -3% -3% 广告及推广开支 -112 -143 -204 -267 -329配送服务费占比 -6% -9% -9% -9% -9% 配送服务费 -259 -381 -543 -710 -877水电开支占比 -2% -2% -3% -3% -3% 水电开支 -91 -114 -166 -217 -268物流及仓储费用占比 -2% -2% -2% -2% -2% 物流及仓储费 -91 -123 -110 -144 -178净利润率 -105% -11% 3% 5% 7% 回报率(%) 税前利润 -4,530 -517 171 336 561ROA-经调整 -2.7% -6.6% 2.7% 4.7% 6.9% 税项 4 41 30 59 98ROE-经调整 -6.4% -9.7% 4.1% 7.6% 11.6% 归属股东利润 -4,526 -476 200 394 659派息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 派息 - - - - -偿付能力 未分配利润 -4,526 -476 200 394 659流动比率(倍) 3.51 3.30 3.37 3.52 3.81 每股盈利（元） -3.28 -0.27 0.12 0.23 0.38资产负债率 32.5% 31.3% 39.3% 41.0% 41.0% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产合计7,328 6,940 8,020 8,937 10,068净利润-4,526 -476 200 394 659 物业,厂房及设备801 1,024 968 893 739折旧及摊销644 767 899 1,019 1,116 使用权资产1,313 1,273 1,184 1,020 761营运资金变动264 -223 34 40 46 无形资产0 0 0 0 0其他调整4,421 80 92 120 148 其他542 672 680 689 697经营活动现金流804 149 1,225 1,574 1,969 非流动资产2,658 2,970 2,833 2,602 2,197 存货174 126 164 213 277 贸易及其他应收款177 285 313 345 379购买无形资产1 0 - - - 货币资金4,053 1,387 4,448 5,506 6,931购买固定资产-430 -429 -429 -396 -396 其他267.1 2,171.0 261.3 271.4 282.5联营公司注资- -24 - - - 流动资产4,671 3,970 5,187 6,336 7,870其他-1 24 - - - 计息负债-租赁负债1,032 - 949 -1,591 -1,844 -投资活动现金流-430 2,036 -429 -429 -396 -396 其他23 22 22 22 22发行股份4,052 - - - - 非流动负债1,055 972 1,613 1,866 2,058借款-283 -0 - - - 应付账款654 479 574 689 827支付股利- - - - - 合同负债218 218 239 263 290其他-143 -30 -92 -120 -148 银行借款0其他457 - 506 - 726 - 850 -融资活动现金流3,626 948 -30 -92 -120 -148 流动负债1,330 1,203 1,540 1,802 2,065汇率变动-现金变动4,000 - -310 - 705 -1,058 -1,425 负债及股东权益总计7,328 6,940 8,020 8,937 10,068初期现金502 4,053 3,743 4,448 5,506 归属股东权益4,944 4,772 4,972 5,366 6,025末期现金4,053 3,743 4,448 5,506 6,931 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告