社会服务双周专题：茶饮赛道迎来扩张窗口期，奈雪开放加盟拥抱下沉市场

茶饮赛道迎来扩张窗口期，奈雪开放加盟拥抱下沉市场 休闲服务 2023年7月26日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 涂佳妮社服&零售分析师 执业编号：S1500522110004 联系电话：15001800559 邮箱：tujiani@cindasc.com 王越社服&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 证券研究报告行业研究 行业周报 休闲服务 投资评级上次评级 社会服务双周专题：茶饮赛道迎来扩张窗口期，奈雪开放加盟拥抱下沉市场 2023年7月26日 投资要点 双周专题：茶饮迎来扩张窗口期，奈雪开放加盟拥抱下沉市场。据CCFA，2023-2028年新茶饮市场规模CAGR有望保持两位数。茶饮赛道有望迎来新一轮做大规模的窗口期，各品牌纷纷拥抱加盟，借此机会抢占下沉市场。7月20日，奈雪的茶正式推出“合伙人计划”，即开放加盟。奈雪开放加盟基于以下考量：对内，奈雪2022年增速略显疲态，且亏损缺口扩大，在一二线城市门店日趋饱和情况下，需通过加盟模式拓展下沉市场，寻求增长点；对外，奈雪上半年仅开出145家店，共经营1194家店，而喜茶开放加盟后自去年年底800家左右门店快速扩张至超过1800家。奈雪亟需通过加盟来缩小与喜茶及其他头部茶饮品牌的规模差距。 面向下沉市场，仍保留“大店”初心。1）喜茶倾向于开“小店”，奈雪坚持“大店战略”。喜茶加盟门店有50㎡与80㎡两种模型，而奈雪明确要求门店面积在90㎡-170㎡之间。原因在于第三空间大店是奈雪差异化底色，而在外卖占比更低的下沉市场消费者空间体验需求更大、社交属性更强，大店模型的消费体验更好。2）大店策略导致奈雪投资门槛比喜茶更高。不考虑门店租金、人工成本等费用情况下，奈雪加盟店预算98万元起，而 喜茶加盟店最少只需要40.8万元，奈雪希望合伙人门店和直营做到零差别，高标准有利于维持品牌形象，有助于在下沉市场占据更好点位；公司加盟模式亦有优化调整的空间。整体上看，无论是收购乐乐茶优化竞争格局，还是面向下沉市场开放加盟，奈雪均维持了积极正确的战略指向。 双周观点：1）出行：暑期旺季数据持续走高，关注低预期位置布局出行链的高胜率机会。半年报预告之后，出行板块正酝酿全年业绩预期调整，接近年中估值切换，酒店板块经过估值消化，24年估值水平普遍低于历史均值（Wind一致预期：锦江24E23X，首旅24E20X），建议持续关注具有较强业绩兑现能力或由于之前悲观情绪导致的业绩大幅下调但仍有业绩韧性的标的。 2）免税：当前整体免税板块股价预计仍受基本面压制，后续免税板块整体走势或仍将与基本面表现息息相关，静待销售数据拐点出现。标的层面来看：1）建议重点关注中免盈利能力改善潜力：海南免税&日上上海折扣力度持续收窄，更新会员体系亦进一步减小促销力度，价格体系回升有望推动毛利率逐季改善；此外，汇率变动及机场租金的谈判空间或亦为未来业绩弹性的关键。2）其他免税相关标的走势预计与行业龙头中免趋同，其中建议关注海汽集团、格力地产的重组进展，我们预计免税资产注入进程仍为其当前股价的核心推动力；建议关注市内免税政策的推出进展，中免、王府井有望显著受益于市内免税政策的拓展，其中王府井或享有较大业绩弹性空间。 2021年以来外资持股社会服务板块总市值整体呈现下降趋势。7月12日至7月25日社会服务板块外资持股市值从97.62亿增加至100.93亿，占比则从1.79%增加至1.84%。从外资重点公司持股变动情况看，近期外资对中国中免、宋城演艺、锦江酒店、广州酒家有所减持。2023年7月12日至2023年7月25日，外资减持中国中免80万股，持股比例自9.37%降至9.33%；减持宋城演艺112万股，持股比例自3.83%降至3.78%；减持锦江酒店25万股，持股比例自4.73%减至4.70%；减持广州酒家416万股，持股比例自3.35%降至2.62%。 投资建议：重点标的：（1）餐饮：重点关注海伦司，百胜中国，同庆楼，建议关注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注首旅酒店、华住集团。（3）旅游：重点关注宋城演艺、中青旅、丽江股份、天目湖，建议关注众信旅游、岭南控股、长白山、桂林旅游、复星旅游文化。（4）航空机场：重点关注春秋航空，美兰空港，上海机场，中国国航。 风险提示：宏观因素带动消费情绪下降；出行复苏不及预期；需求通胀上 行风险。 目录 1、双周专题：茶饮赛道迎来扩张窗口期，奈雪开放加盟拥抱下沉市场5 2、双周观点8 3、公司动态跟踪9 4、行业动态跟踪14 5、外资持股变动情况19 5.1社会服务行业外资持股情况19 5.2重点标的外资持股变动19 6、投资建议21 7、风险提示21 图目录 图1：中国餐饮及饮品连锁化率走势5 图2：2018-2022年品类连锁化率及5年变化5 图3：茶饮主要品牌门店数及客单价6 图4：2018-2022年奈雪的茶营收及YOY6 图5：2018-2022年奈雪的茶净利润6 图6：喜茶和奈雪的茶加盟细则7 图7：社会服务外资持股比例整体呈现波动下行趋势（2021.01-2023.07）19 图8：社会服务外资持股比例波动下降（2023.07.12-2023.07.26）19 图9：外资持有中国中免比例有所下降20 图10：外资持有宋城演艺比例有所下降20 图11：外资持有锦江酒店比例有所下降20 图12：外资持有广州酒家比例有所下降20 1、双周专题：茶饮赛道迎来扩张窗口期，奈雪开放加盟拥抱下沉市场 事件：7月20日，奈雪的茶正式推出“合伙人计划”，也就是开放加盟。截至今年7月，奈雪的 茶已经在全国近100个城市开出直营门店超1200家，注册会员数超7000万。下一阶段，奈雪的茶将通过“合伙人计划”进入双轮驱动新阶段，加速市场拓展和品牌覆盖。 餐饮品牌开放加盟的核心诉求在于优化现金流和迅速扩大规模。一方面，资本曾在2021年迅速 涌入餐饮赛道，2021年餐饮赛道融资事件超220起，融资披露额超500亿元，而2022年资本市 场冷清，全年融资仅108起，餐饮品牌不得不重视经营上的“自我造血”，而采用可以改善成本结构、增加收入来源的加盟模式是最优选择之一。另一方面，疫情期间餐饮大量长尾出清，行业连锁化率增加，美团数据显示，2018-2022年，中国餐饮市场连锁化率从12%提高到19%，部分细分品类的行业格局初现，而餐饮的线下属性导致门店数量直接影响消费者对品牌的触达和认知，规模效应也能带来成本摊薄和收入增加，但重资产直营模式经营风险较大，对团队、管理、资金要求较高，较难实现规模化扩张，近年来，瑞幸、海伦司、喜茶、老乡鸡等餐饮品牌纷纷开放加盟，寻求规模扩张。 图1：中国餐饮及饮品连锁化率走势 42% 44% 37% 32% 18% 19% 12% 13% 15% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 餐饮连锁化率 2020 饮品连锁化率 2021 2022 资料来源：《2023中国餐饮加盟行业白皮书》，《2022中国餐饮加盟行业白皮书》，美团餐饮开店宝微信公众号，中国连锁经营协会，信达证券研究开发中心 图2：2018-2022年品类连锁化率及5年变化 资料来源：《2023中国餐饮加盟行业白皮书》，美团餐饮开店宝微信公众号，信达证券研究开发中心 茶饮赛道或迎来阶段复苏，拥抱加盟把握窗口期。根据红餐品牌研究院，2022年茶饮市场规模为1423亿元，同比增速仅为+0.3%。步入2023年，茶饮赛道或迎来阶段复苏，据CCFA《2022新茶饮研究报告》，2023-2028年新茶饮市场规模CAGR有望保持两位数。茶饮行业有望迎来新一轮做大规模的窗口期，各品牌也纷纷拥抱加盟，借此机会抢占下沉市场、寻求规模突破、提升市 场占有率。直营头部品牌中，喜茶于2022年11月开放加盟，乐乐茶被奈雪收购后也于2023年 4月开放加盟。而传统加盟品牌早已确立规模上的优势，蜜雪冰城2020年6月全球门店达1万 家，2021年10月就快速增加至2万家；古茗门店数超过7000家；茶百道、书亦烧仙草、沪上阿 姨门店数均超过6000家，纷纷冲刺万店。 图3：茶饮主要品牌门店数及客单价 7.7 30000 25000 20000 15000 24536 15.5 13.2 14.815.5 9.0 13.9 9.9 14.9 20.8 22.7 17.6 22.5 25.0 20.0 15.0 10.0 10000 5000 0 7678687468316753 5054451942893320 18531206426176 5.0 0.0 门店数客单价（元，右轴） 资料来源：窄门餐眼小程序，信达证券研究开发中心 注：数据截止2023/7/25 基于经营压力和竞争形势的考量，奈雪开放加盟。客观层面上，茶饮天然适合加盟连锁。在餐饮品类中，茶饮属于加盟友好品类，其标准化程度较高、服务属性较低、单店模型更易复制、也更适合采用连锁模式扩张，饮品店的连锁化率从2019年的31.5%迅速提升至2022年的44%，远高于行业平均的19%。主观层面上：对内，奈雪2022年增速略显疲态，且亏损缺口扩大，在一二线城市门店日趋饱和的情况下，需通过加盟模式拓展下沉市场，寻求增长点。对外，奈雪亟需通过加盟来缩小与喜茶以及其他头部茶饮品牌的规模差距。仅以2023年6月数据举例，国内20家 主要新茶饮品牌新开店2156家，其中，喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城、书亦烧仙草、古茗、茶百道、沪上阿姨分别新开228、32、439、148、151、120、311家门店。奈雪上半年仅开出145家店，共经营1194家店，而喜茶开放加盟后自去年年底800家左右门店快速扩张至超过1800家。奈雪的扩张速度已落后于喜茶，门店规模差距也越来越大。 图4：2018-2022年奈雪的茶营收及YOY图5：2018-2022年奈雪的茶净利润 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 0 2018 2019 2020 2022 2021 -10 -20 -30 -40 -50 营收（亿元）YOY（右轴） 净利润（亿元） 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 面向下沉市场，仍保留“大店”初心。喜茶和奈雪自去年官宣全面降价以来，产品单价大多在10- 20元/杯，而喜茶顺势面向三四线城市下沉市场开放加盟合作，并取得较快的门店增速则给奈雪提供了好的范例。但从目前开放加盟细则来看，奈雪与喜茶仍有不同。1）喜茶倾向于开“小店”，奈雪坚持“大店战略”。喜茶加盟门店有50㎡与80㎡两种模型，而奈雪则明确要求门店面积在 90㎡-170㎡之间。原因在于第三空间大店是奈雪差异化底色，而在外卖占比更低的下沉市场消费者空间体验需求更大、社交属性更强，大店模型的消费体验更好。2）大店策略导致奈雪投资门槛比喜茶更高。不考虑门店租金、人工成本等费用情况下，奈雪加盟店预算98万元起，而喜茶加盟店最少只需要40.8万元，此外，奈雪对加盟商的筛选门槛也比较高。高投资额、高门槛对下沉市场加盟商并不友好，门店模型重导致回本周期较长，开放节点晚于喜茶导致公司相对被动。但奈雪称希望合伙人门店和直营做到零差别，高标准有利于维持品牌形象，有助于在下沉市场占据更好点位并控制租金成本；公司加盟模式亦有优化调整的空间。整体上看，无论是收购乐乐茶优化竞争格局，还是面向下沉市场开放加盟，奈雪均维持