成本改善兑现，单店模型优化可期

证券研究报告|公司点评报告 2024年05月09日 成本改善兑现，单店模型优化可期 绝味食品(603517) 评级： 买入 股票代码： 603517 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 42.0/17.72 目标价格： 总市值(亿) 129.87 最新收盘价： 20.95 自由流通市值(亿) 129.87 自由流通股数(百万) 631.24 事件概述 2023年公司实现营业收入72.61亿元，同比+9.64%；归母净利润3.44亿元，同比+46.63%；其中23Q4实 现营业收入16.30亿元，同比+8.45%；归母净利润-0.45亿元，同比减少0.58亿元。 2024Q1实现营业收入16.95亿元，同比-7.04%，归母净利润1.65亿元，同比+20.02%，扣非归母净利润 1.56亿元，同比+15.66%。 分析判断: ►23年经营稳步恢复，24Q1短期承压 23年公司围绕“深耕鸭脖主业”的核心战略，克服原材料价格波动、消费习惯变化等严峻挑战，在经营层面进一步优化加盟商结构、积极推进数字化转型，并通过区域产品创新和线上渠道拓展，不断提升运营效率和门店存活率，营业收入同比提升9.64%至72.61亿元。 分业务来看，鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他营收分别为57.68/28.23/0.83/9.74亿元，分别同比+6.09%/+32.75%/+11.38%/+33.82%，鲜货产品受消费场景复苏和新增门店数量增加推动增长，门店总数达到15950家，净增874家；包装产品高增使得占比进一步提升，其他主营业务高增持续强化公司供应链优势。 分区域来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、加拿大、港澳市场营收分别为 8.32/1.41/22.19/16.05/12.93/8.87/1.30亿元，分别同比-3.76%/+106.52%/+10.81%/+12.06%/ +8.72%/+19.04%/-13.22%，华中和华东市场实现恢复性增长，西北市场加速规模扩张。24Q1我们认为受需求影响，公司经营短期承压，收入同比下降7.04%至16.95亿元。 ►成本改善兑现，利润率提升 成本端来看，公司毛利率同比下降0.8pct至24.77%，预计主因原材料价格普遍上涨和收入结构变动，Q2-Q4毛利率环比逐季提升，我们认为成本端压力持续缓解。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.44%/6.38%/0.58%/0.19%，同比-2.31/-1.39/0.00/-0.11pct，整体费用端改善较大，其中销售费用率下降较多主因营销支出减少，管理费用率下降主因股份支付费用减少。投资收益减少和资产减值损失增加对利润有所影响。综合来看，虽然成本端承压，但公司通过有效的费控管理实现利润端高增，实现归母净利润同比高增46.63%至3.44亿元，相应的净利率同比提升1.44pct至4.37%。 24Q1成本端受益于核心原材料价格回落，公司毛利率同比提升3.93pct至13.84%；费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为7.88%/6.27%/0.60%/0.49%，分别+1.09/-0.04/0.14/0.47pct，销售费用率增加预计与旺季加大投入相关；综合来看，得益于成本端压力释放，公司盈利能力改善，归母净利润同比提升20.02%至 1.65亿元，相应的净利率同比提升2.18pct至9.4%。 ►门店端精耕细作，单店模型优化可期 24年是公司经营调整的关键一年，门店端将从过去以拓展份额为主专向精耕细作，推动门店和加盟商结构调整，优化单店模型；成本端核心原材料同比均有所下降且逐渐形成趋势，有望带来盈利弹性。我们看好随着成本下行和公司一系列的数字营销活动带动单店营收逐步恢复，后续业绩逐季改善，净利率稳步恢复。中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 参考公司最新业绩报告，我们下调公司2024-2025总营收90.50/101.63亿元的预测至76.97/84.67亿元，新增26年91.44亿元的预测；下调2024-2025年EPS为1.58/1.98元的预测至1.23/1.43元，新增26年1.62 元的预测；对应2024年5月9日收盘价20.95元，PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧 23年4月，湖南证监局对公司出具警示函；23年8月，上交所对公司及董事长、财务总监、董秘予以监管警示；21年11月、22年9月，上交所分别对公司予以监管警示 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,623 7,261 7,697 8,467 9,144 YoY（%） 1.1% 9.6% 6.0% 10.0% 8.0% 归母净利润（百万元） 235 344 765 884 1,005 YoY（%） -76.1% 46.6% 122.2% 15.5% 13.6% 毛利率（%） 25.6% 24.8% 27.5% 27.8% 28.0% 每股收益（元） 0.38 0.56 1.23 1.43 1.62 ROE 3.4% 5.0% 10.4% 10.7% 10.9% 市盈率 55.13 37.41 16.97 14.69 12.93 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,261 7,697 8,467 9,144 净利润 317 702 811 922 YoY(%) 9.6% 6.0% 10.0% 8.0% 折旧和摊销 399 160 163 172 营业成本 5,463 5,580 6,113 6,584 营运资金变动 -501 123 42 -123 营业税金及附加 50 54 59 64 经营活动现金流 420 941 977 930 销售费用 541 616 660 695 资本开支 -629 -466 -359 -358 管理费用 463 523 550 576 投资 -418 0 0 0 财务费用 14 16 30 27 投资活动现金流 -1,062 -400 -317 -312 研发费用 42 45 49 53 股权募资 0 -298 0 0 资产减值损失 -54 0 0 0 债务募资 423 255 200 170 投资收益 -116 46 42 46 筹资活动现金流 -136 -70 179 145 营业利润 541 940 1,081 1,228 现金净流量 -777 473 839 763 营业外收支 -1 -4 1 1 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 541 936 1,082 1,229 成长能力（%） 所得税 223 234 270 307 营业收入增长率 9.6% 6.0% 10.0% 8.0% 净利润 317 702 811 922 净利润增长率 46.6% 122.2% 15.5% 13.6% 归属于母公司净利润 344 765 884 1,005 盈利能力（%） YoY(%) 46.6% 122.2% 15.5% 13.6% 毛利率 24.8% 27.5% 27.8% 28.0% 每股收益 0.56 1.23 1.43 1.62 净利润率 4.7% 9.9% 10.4% 11.0% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 3.7% 7.7% 7.9% 8.2% 货币资金 1,087 1,559 2,399 3,162 净资产收益率ROE 5.0% 10.4% 10.7% 10.9% 预付款项 101 116 128 132 偿债能力（%） 存货 1,137 1,007 1,082 1,241 流动比率 1.33 1.34 1.52 1.73 其他流动资产 525 529 558 602 速动比率 0.73 0.85 1.06 1.24 流动资产合计 2,851 3,211 4,166 5,137 现金比率 0.51 0.65 0.88 1.07 长期股权投资 2,527 2,527 2,527 2,527 资产负债率 26.4% 27.3% 27.7% 27.1% 固定资产 2,286 2,555 2,721 2,878 经营效率（%） 无形资产 332 343 354 365 总资产周转率 0.80 0.80 0.80 0.78 非流动资产合计 6,462 6,759 6,974 7,179 每股指标（元） 资产合计 9,313 9,971 11,140 12,316 每股收益 0.56 1.23 1.43 1.62 短期借款 783 983 1,163 1,313 每股净资产 10.91 11.84 13.27 14.89 应付账款及票据 713 706 815 857 每股经营现金流 0.66 1.52 1.58 1.50 其他流动负债 653 707 756 798 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,150 2,396 2,734 2,969 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 35.18 15.96 13.81 12.16 其他长期负债 312 330 350 370 PB 2.46 1.66 1.48 1.32 非流动负债合计 312 330 350 370 负债合计 2,461 2,726 3,085 3,339 股本 631 620 620 620 少数股东权益 -36 -99 -172 -255 股东权益合计 6,851 7,244 8,055 8,977 负债和股东权益合计 9,313 9,971 11,140 12,316 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国 窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年 苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明